拉美債務危機：墨西哥1982年延期償付與失落的十年

1982年8月13日星期五，墨西哥財政部長Jesús Silva Herzog乘東方航空班機從墨西哥城飛往華盛頓，準備向美國財政部、聯邦儲備制度和國際貨幣基金組織傳達唯一的訊息：在石油美元的十年裡向商業銀行借入約800億美元的本國，將無法兌付8月23日星期一到期的款項。星期一，Silva Herzog在紐約聯邦儲備銀行自由街的木質會議室對約800名商業銀行家闡述了同樣的事實。三個月內，巴西、阿根廷、智利、委內瑞拉以及另外約二十幾個較小的債務國相繼停付。約3,300億美元拉美對外債務—接近全球發展中國家借款總額的一半—進入重組進程，並未得到化解，直至1989年Nicholas Brady計畫終於讓債權銀行接受減債。

石油美元機器

理解1982年8月，應從1973年10月談起。第四次中東戰爭觸發歐佩克禁運，沙烏地輕質原油價格一個季度內翻了四倍，該卡特爾成員國經常帳戶盈餘從1973年的70億美元跳升至1974年的680億美元。這些盈餘必須有去處，幾乎全部流入了花旗、大通曼哈頓、Manufacturers Hanover、摩根擔保、美洲銀行、Lloyds、德意志銀行、Crédit Lyonnais等美歐大型貨幣中心銀行的歐洲美元存款。1967年至1984年執掌花旗集團的Walter Wriston常說「國家不會破產」，並指示放款人員一旦存款到位即刻部署。地理上的答案顯而易見：為購買充實存款源的石油本身而需要美元的石油進口發展中國家正是借款方；而拉美兼具年5%至7%的增長率與渴求基建貸款的獨裁政權，自然成為對手方。

關於同一次石油衝擊如何重塑全球金融，可參閱第四次中東戰爭與石油衝擊。

1974年至1981年，非石油發展中國家的銀團貸款餘額由約140億美元增至約3,000億美元。墨西哥的對外債務由1975年190億美元增至1982年中期860億美元；巴西同期由240億美元增至870億美元；委內瑞拉則翻了四倍。其中幾乎沒有使用固定利率票據。條款是以LIBOR加固定利差—三個月期LIBOR+0.625至1.5個百分點—的銀團銀行貸款，每三或六個月續作一次。Cline (1995) 估算1982年拉美中長期商業債務有80%為浮動利率。LIBOR每動一個基點，便逕直壓上國家預算。

沃克緊縮的來臨

1979年8月，吉米·卡特總統任命Paul Volcker出任美聯儲主席，以制服兩位數的美國通膨。10月，新主席將操作目標由聯邦資金利率改為非借入準備金，讓利率隨貨幣總量需求自由波動。聯邦資金利率於1980年3月觸及20%，1980年短暫衰退期間回落，1981年中再次突破19%。三個月期LIBOR同步走高，由1978年8.8%升至1981年16.7%；美元在1980年至1985年初按貿易加權指數升值逾50%。機制詳見沃克緊縮。

算術異常殘酷。墨西哥年度利息支出由1977年約20億美元，在債務名目存量相近的情況下，1982年達到120億美元，幾乎全部源於LIBOR重設效應。原本隨1970年代末通膨走高的大宗商品價格，因美國緊縮拖低全球需求而驟跌。國際貨幣基金組織的商品價格指數在1980年至1982年間損失四分之一。墨西哥、委內瑞拉、厄瓜多爾信用所賴的原油由1981年初每桶35美元降至1982年中的28美元。Sachs (1989) 估算1979至1982年期間貿易條件衝擊與利率衝擊疊加，每年迫使拉美讓渡約GDP的15%資源。

8月13日，華盛頓

Silva Herzog在1982年8月12日星期四於墨西哥城核算：央行外匯儲備約剩1.8億美元，下週一約有3億美元到期支付。當晚他致電財政部長Donald Regan，週五清晨偕墨西哥央行行長Miguel Mancera登機。星期五的會議自財政部到美聯儲，再到IMF總裁辦公室。IMF官方史官Boughton (2001) 記錄Silva Herzog對Regan所講的第一句話為「我們已經沒錢了」。一攬子方案在七十二小時內組建完成：美方為戰略石油儲備預付10億美元、商品信貸公司（CCC）貸款10億美元、經紐約聯儲互換協議獲得的國際清算銀行18.5億美元，以及墨西哥在三十天內與IMF談判備用安排的承諾。

8月23日星期一，IMF在紐約聯儲召集十三家最大的商業銀行債權人—所謂的銀行諮詢委員會—會議。Silva Herzog請求所有本金支付展期90天，銀行同意了，原因是替代方案是把平均相當於其一級股本80%至200%的銀團貸款減值入帳。Cohen (1991) 整理的曝險比率顯示，1982年底花旗對拉美貸款相當於股本174%，Manufacturers Hanover為263%，美洲銀行158%，大通曼哈頓169%。一次性按公允價值計提將使美國最大銀行在技術上資不抵債。美聯儲與財政部所容許的，不是誠實會計，而是協調融資（concerted lending）一途。

連鎖反應

巴西自6月起就緊張地觀察墨西哥。巴西的銀行透過倫敦和紐約的歐洲美元同業市場每日續作貿易融資額度。1982年9月，對巴西銀行（Banco do Brasil）海外分行的同業額度停止續作。12月1日，財政部長Ernane Galvêas抵達華盛頓，開始8月Silva Herzog已經發動的談判。1982年4月至6月與英國進行馬爾維納斯（福克蘭）戰爭的阿根廷已經被倫敦市場切斷，比墨西哥早5個月在1982年3月即宣布六十天延期償付，只是當時關注較少。智利1970年代末至1980年代初在皮諾契治下推行自由化，1982年6月其披索貶值計畫崩潰，本國銀行的私部門美元債務已超過GDP的80%。委內瑞拉於1983年2月實施外匯管制，標誌著「沙烏地式」石油信心的終結。

資料來源：紐約聯邦儲備銀行與ECLAC，由Cline (1995) 整理。

右側的曝險列比絕對債務總額更具意義。1982年底，對最大拉美債務國的貸款是美國銀行體系資產負債表上單一最大的信用集中。1985年出任FDIC主席的William Seidman後來寫道，1982年至1988年的監管層進入了他所稱的「建設性遮蔽」階段，默許銀行按面值列報不良主權貸款；而市價為每美元三十美分一事，大家私底下心知肚明。

失落的十年

重組之後並未迎來復甦，取而代之的是七年淨資源外流。1973年至1981年每年平均輸入約130億美元外資的拉美，在1983年至1989年間每年平均向債權人淨付出約240億美元，相當於地區GDP的約4%。1989年底人均實際GDP在墨西哥、阿根廷、巴西、委內瑞拉、秘魯、玻利維亞以及大部分國家都低於1980年水準。拉丁美洲與加勒比經濟委員會以「la década perdida（失落的十年）」概括此局。

墨西哥的經歷具有代表性。1981年通膨率為28%，1982年跨過100%，1987年再次過線。披索在1982年2月由26披索兌1美元貶至1988年的2,300披索兌1美元，約90倍。正規部門實際工資十年下跌約40%。墨西哥政府為騰出美元償債，將公共投資由1981年佔GDP 12%壓縮至1988年的4%。阿根廷在1985年、1989年、1990年經歷三次惡性通膨，1989年7月月度通膨率高達197%。秘魯在1985年加爾西亞（Alan García）當政期間連IMF都違約，1990年年度通膨率達7,650%。政治層面上，債務疲勞的選舉把阿根廷的Raúl Alfonsín、巴西的Tancredo Neves、秘魯的García推上權位，其綱領多以重組或拒付為旗幟。

貝克失敗、布雷迪成功

1985年10月在漢城IMF年會上，財政部長James Baker試圖說服商業銀行向十五個負債最重國家三年內提供200億美元淨新增貸款，IMF與世界銀行配套結構性改革。貝克計畫相對200億美元目標實際僅引出約130億美元新增貸款，且未產生任何減債。1988年墨西哥貸款二級市場價格跌至每美元40美分，阿根廷至22美分。Krugman (1988) 在債務積壓（debt overhang）研究中以分析方式證明：單憑新增貸款無法解決帕累托劣勢均衡，既有存量若無法全額償付，理性的邊際放款人就拒絕再借出，唯有協調性減債才能恢復借款人的投資意願。

Nicholas Brady在1988年11月大選後繼任財政部長，1989年3月10日布雷頓森林週年紀念會議上發表演講。Brady建議商業銀行將既有貸款換為以下兩種之一：30年期、票息6.25%的低於市價平價債券，或以每美元65美分定價、按LIBOR加點付息的30年期折扣債券。兩種債券的本金均由以IMF、世界銀行和日本輸出入銀行資金購買的美國國庫零息票擔保。銀行可按各自稅務與資本狀況選擇菜單。

墨西哥於1990年2月4日簽署示範性Brady協議。約480億美元的銀團銀行債權得以交換：約41%債權人選擇折扣債券，49%選擇降低票息的平價債券，10%選擇提供新資金。Cline (1995) 計算重組組合按現值的減債幅度約為35%。協議落地後一週，墨西哥股市上漲26%。披索企穩；通膨由1990年的30%降至1993年的個位數。資本開始回流。

到1997年共有18個國家完成Brady交換，包括阿根廷、巴西、保加利亞、哥斯大黎加、象牙海岸、多明尼加共和國、厄瓜多爾、約旦、墨西哥、奈及利亞、巴拿馬、秘魯、菲律賓、波蘭、俄羅斯、烏拉圭、委內瑞拉、越南。Brady債券面值發行總額超過1,600億美元；1996年二級市場交易規模約2.7兆美元。Brady債券引入標準化契約、擔保和盧森堡與倫敦交易所掛牌，構成其後所有新興市場主權債券的基礎。1994–1995年龍舌蘭危機和2001–2002年阿根廷崩潰便是在這種市場結構內展開的。

貸款換來的與代價

回望1990年，1974年至1981年的石油美元貸款熱潮，幾乎未為拉美購得任何長久存留的資本形成。Sachs (1989) 表明繁榮期內流入區域的資源大部分被資本外逃抵銷：1979年至1982年間，墨西哥與委內瑞拉居民估計從本國銀行抽出約600億美元，多數轉入正向本國政府放貸的同一批貨幣中心銀行的美元帳戶。國際銀行體系實際上把石油美元經由拉美主權流回放款方的存款源，並對這趟來回收取約100至150個基點的利差。失落的十年正是為這趟來回的回拆所付的代價。

Silva Herzog於1992年口述史中被問及1982年8月最清晰的記憶，答曰：星期五上午抵達紐約聯邦儲備銀行時，時任行長Anthony Solomon在電梯前迎接並遞上咖啡，隨後告訴他，本機構已經等他到來等了六個月。