德崇證券的崩潰：麥可·米爾肯的垃圾債帝國如何倒塌（1986–1990）

電話安靜下來的那個早晨

1990年2月13日早晨，德崇證券（Drexel Burnham Lambert）的高層主管聚集在下曼哈頓百老街60號33樓的會議室。公司執行長弗雷德里克·約瑟夫整個前一週末都在向監管者打電話求援。他致電紐約聯邦準備銀行的傑拉爾德·科里根、財政部的尼古拉斯·布雷迪，以及證券交易委員會（SEC）的理查德·布里登。三人以不同的措辭說出了同一件事：不會有救援。德崇控股公司在那個星期二早晨需要展期的商業票據不會被展期，也不會有任何清算銀行財團拿出現金來彌補缺口。正午之前，破產申請已提交至紐約南區法院。這是自1929年大崩盤以來最大的證券公司破產案，在一個交易日之內，結束了1980年代大部分時間裡華爾街最賺錢的投資銀行的時代。

四年前，1986年春，德崇報告了5.45億美元的淨利潤。其中大部分來自比佛利山高收益債部門——由麥可·米爾肯在威爾希爾大道9560號一棟辦公樓內指揮的一張32英尺X形單一交易檯。這張交易檯發明了現代垃圾債市場，為那個十年的大型槓桿收購（LBO）提供了資金，並在1986年為米爾肯個人帶來2.95億美元、1987年達到5.5億美元的薪酬——超過大多數競爭對手全公司淨利潤的數字。其客戶名單讀起來就像一份重塑美國企業所有權結構的名單：KKR的亨利·克拉維斯和喬治·羅伯茨，麥安德魯斯和福布斯的羅納德·佩雷爾曼，卡爾·伊坎，T·布恩·皮肯斯，泰德·透納，尼爾森·佩爾茲，加拿大的貝爾茲伯格兄弟，詹姆斯·戈德史密斯爵士。那個時代被一本著作記錄為《捕食者的盛宴》，書名取自德崇每年春天在比佛利希爾頓酒店舉辦的高收益債年會（Bruck, 1988）。

德崇的組建

1990年倒下的這家公司，是1973年一場合併的產物：一方是德崇·費爾斯通——費城老銀行世家Drexel & Co.衰頹後的殘餘，後者一度是J.P.摩根公司的高級合夥行；另一方是由I.W.「塔比」·伯納姆經營的精打細算的零售經紀公司伯納姆公司。收購方是塔比·伯納姆。他需要的是德崇的老字號和它在華爾街承銷辛迪加表頭的那個座位。德崇在投資級業務上絲毫沒有與摩根士丹利、高盛或第一波士頓競爭的實力，它必須找到華爾街其他人看不上的利基市場。

米爾肯提供了這個利基。1970年華頓MBA畢業，成長於加州恩西諾一個中產猶太家庭，他1969年加入德崇的前身，並把1970年代初花在了沒人讀的金融史上——尤其是W.布拉多克·希克曼1958年關於公司債表現的研究。希克曼的結論是，低評級債券的分散組合比投資級債券組合帶來更高的風險調整後回報。米爾肯的華頓碩士論文就寫了同一主題。他的論點是：評級機構系統性地高估非投資級發行人的信用風險，違約回收率高於市場假設，而一個有效的高收益債市場若能存在，將把資本從資金過剩的投資級資產負債表轉移到銀行體系拒絕融資的新興成長型企業（Yago, 1991）。

1978年，米爾肯說服德崇把高收益債部門從紐約搬到比佛利山，表面理由是接近年邁的父親。這次搬遷意義遠不止於此。它把交易檯放在一個比其他所有人早三小時開市的西岸時區——米爾肯的團隊太平洋時間凌晨4點30分就坐在辦公桌前——並且在物理上把他們置於紐約合規文化的視線之外。五年內，比佛利山辦公室成了華爾街任何一個業務部門中最大的單一利潤來源。

論文變成了市場

米爾肯職業生涯的頭十年裡，垃圾債市場幾乎全部由「墮落天使」——信用惡化的前投資級發行人——構成。1980年代初的創新是原始發行的高收益債：一開始就以垃圾債身分出售，收益率高到足以補償真實的違約風險，用以為無法走投資級渠道的交易提供資金。1977年到1987年間，高收益債未償面值從約180億美元增長到1600億美元以上。德崇在新發行承銷中的市佔率經常超過60%，某些年份接近70%（Yago, 1991）。

市場的深度依賴米爾肯培育的一群被圈養的買家。1982年《加恩-聖傑曼法》允許儲貸機構（thrift）持有非投資級債券後，儲貸機構是一極。由德崇客戶控制的保險公司——尤其是弗雷德·卡爾領導的執行人壽——是另一極。養老基金、專門的高收益債共同基金和海外銀行填補了餘下部分。這些買家在任何實質意義上都不是獨立的。許多買家在購買德崇承銷的債券時，心裡清楚米爾肯會為這些債券做市，而當他們需要賣出時，德崇會找到一個買盤。

捕食者的盛宴

每年春天，一千名客戶與借款人飛往比佛利希爾頓參加德崇高收益債會議。米爾肯每天講十四個小時，把潛在發行人介紹給潛在買家，撮合會面，安排融資。德崇的「高度確信函」——一項1984年發明的工具——能使公司承諾在四十八小時內為一筆敵意收購籌集數十億美元的債券融資。這些信函使德崇成為公司襲擊者不可或缺的對手方。持有此信的收購者可以走進目標公司的董事會議室，帶著任何商業銀行都無法匹配的融資承諾。

由此產生的交易重塑了美國企業的所有權結構。KKR在1986年收購比阿特麗斯食品和1988年收購RJR Nabisco時使用了德崇融資的垃圾債，後者直到2000年代中期都是史上最大的槓桿收購。羅納德·佩雷爾曼的Pantry Pride在1985年以德崇安排的垃圾債收購了露華濃。Storer Communications、TWA、Safeway、Owens-Illinois及數十家其他上市公司被私有化，大多數情形下德崇擔任主承銷商與配售代理，且被收購方背負的債務資本比超過90%。

開啟一切的逮捕

1986年5月12日，聯邦探員逮捕了德崇併購部門的董事總經理丹尼斯·列文，罪名是內線交易。列文在巴哈馬的Bank Leu經營著一個離岸證券帳戶，以竊取自本公司以及拉扎德、希爾森、高盛中一小撮同夥的內幕資訊進行交易。面對紐約南區聯邦檢察官——前司法部官員魯道夫·朱利安尼——的起訴，列文認罪，支付1160萬美元的利潤返還，並開始合作。他向檢察官交出的名字是伊凡·博斯基：曼哈頓的套利交易者，其風險套利基金是1980年代最賺錢的單一交易業務。

博斯基在1986年11月14日被捕。當天公布的和解在當時少有先例：1億美元的罰款與利潤返還，終身禁入證券業，以及合作的承諾。這場和解同時是對德崇最具破壞性的單一時刻。博斯基在公開宣布前佩戴錄音設備已有三個月，他錄下的對話大部分是與麥可·米爾肯的對話。在1987年和1988年，聯邦調查人員累積了如下證據：博斯基慣常地把股票「停放」在德崇的帳上以規避SEC的披露與稅務規則，米爾肯從為博斯基安排各種收購標的融資中收取隱性費用，比佛利山的交易檯參與了朱利安尼辦公室開始在媒體上稱為「敲詐勒索」（RICO）的一系列行為（Stewart, 1991）。

朱利安尼的RICO威脅

1988年9月，SEC對德崇、米爾肯及多位關聯人士提起民事訴訟，列出184項單獨的違規行為。朱利安尼的辦公室通知德崇董事會，與之平行的刑事RICO起訴即將到來。對一家投資銀行而言，這種威脅是生死攸關的。RICO起訴將賦予政府在審前凍結公司資產的權力；沒有任何交易對手會與一家可能無法交付證券或現金的公司往來。德崇與清算銀行的關係會在起訴公布的那個早晨蒸發。無論庭審最終結果如何，公司都熬不過傳訊程序。

德崇董事會在1988年底前拒絕認罪，理由是承認重罪會毀掉米爾肯的辯護和公司的聲譽。當自身也承受著支票虛開起訴壓力的E.F. Hutton在1987年崩潰並被迫出售給希爾森後，這一立場發生轉變。董事們開始明白，問題不是「要不要打」，而是「還剩下什麼可打」。1988年12月21日，德崇同意就六項重罪——郵件詐欺、電信詐欺、證券詐欺，以及違反披露和淨資本規則——認罪，並支付當時史上最高的證券法罰款6.5億美元的罰金和利潤返還。作為認罪的一部分，公司並未承認具體的內線交易指控。它確實同意將米爾肯與公司分離，並配合對米爾肯本人的持續調查（Kornbluth, 1992）。

分離

米爾肯於1989年6月正式離開公司。比佛利山交易檯隨之解散。高收益債團隊的法律顧問、本人也被起訴的他的弟弟洛厄爾，在1991年透過認罪協議解決，協議只要求支付罰金。1989年3月29日，大陪審團對麥可·米爾肯本人提出了98項RICO指控。該起訴威脅沒收其估計十億美元的個人財富，且一旦定罪，將面臨數十年的監禁。

由亞瑟·利曼領導的米爾肯辯護團隊，1989年大部分時間都在嘗試達成避免監禁的認罪協議。到1990年3月，政府又成功翻轉了米爾肯的更多部下——尤其是特倫·派澤和加里·莫爾塔施——辯護團隊得出結論，庭審已不可承受。1990年4月24日，米爾肯在紐約南區金巴·伍德法官面前就六項重罪認罪。六項罪名中沒有一項是內線交易或敲詐勒索。它們包括兩項證券法違規、兩項稅務相關指控、一項協助提交虛假13D披露的罪名，以及一項協助博斯基「停放」股票以規避淨資本規則的罪名。在自辯中，米爾肯直接對伍德法官說：「我所做的不僅違反了法律，也違反了我所有的原則和價值觀。我深感悔恨。」他支付2億美元罰金，並承諾向4億美元的賠償基金出資。1990年11月21日，伍德法官判處他十年聯邦監禁——許多觀察者，甚至辯護團隊都認為，相對於他所認罪的指控，這一刑期不成比例。1991年3月他在加州普萊森頓聯邦設施開始服刑。由於在不相關的案件中配合檢方，1992年8月伍德法官減輕了他的刑期，他服刑22個月後在1993年1月獲釋（Stewart, 1991）。

市場凍結

米爾肯的起訴只是德崇麻煩的開始，而非結束。整個1989年，高收益債市場本身開始崩壞。羅伯特·坎波在1988年以66億美元收購聯邦百貨和Allied百貨——主要用德崇安排的垃圾債融資——在1989年9月未能如期支付利息，坎波於1990年1月申請破產。Integrated Resources——一家其債券長期是米爾肯承銷辛迪加主打產品的金融服務控股公司——1989年6月違約。Southmark、東方航空及若干較小的發行人接連倒下。曾把這一資產類別看作一連串由德崇臨時撮合的買盤序列的債券持有人，發現了該命題的邊界。

1989年8月9日簽署的《金融機構改革、復甦與執行法》（FIRREA）給出了決定性一擊。FIRREA主要是對儲貸危機的回應，要求儲貸機構在五年內處置全部高收益債持倉——這一安排就是為了切斷米爾肯的圈養型分銷渠道而設計。數週之內，最大儲貸持有人的強制拋售把高收益債價格壓低10至15%。湯瑪斯·施皮格爾執掌的哥倫比亞儲蓄——長期是德崇承銷垃圾債的最大單一機構買家——開始傾瀉庫存。查爾斯·基廷的林肯儲蓄已經進入接管。邁阿密的CenTrust在FIRREA通過的當月破產。德崇與 監管放鬆在整個儲貸業釋放出的儲貸危機 之間的關聯是雙向的：儲貸機構買入德崇承銷的債券，而德崇承銷的債券在帳面上維持了那些儲貸機構的償付能力。

對德崇票據的擠兌

德崇的控股公司透過商業票據市場為其高收益債存貨融資：以長期、非流動、且越來越不良的證券組合作為擔保，在短期借入低利差的資金。1989年秋這些證券的市場凍結時，其庫存的按市值計價虧損吞噬了公司的股本緩衝。整個1990年1月到2月初，德崇的清算銀行——摩根擔保、化學銀行和大通——開始要求對日間曝險提供擔保。商業票據投資者拒絕對到期票據進行展期。1990年2月9日星期五，母公司下週一有約3億美元的商業票據到期，而手頭現金不足以償付。

約瑟夫整個週末都在遊說救援。美聯儲拒絕向一家投資銀行開放貼現窗口——這一先例直到18年後的貝爾斯登才被打破。SEC的布里登不願意支持用納稅人的錢為一家十四個月前剛對六項重罪認罪的公司架設橋樑貸款。週末曾延展約2億美元信貸的大型清算銀行，在週一早晨弄清楚政府不會給自己兜底後撤回了信貸。德崇證券控股公司於1990年2月13日上午11時30分提交了第十一章保護申請。受監管的券商子公司在隨後幾個月裡有序清算；客戶帳戶以最小的擾動轉至Smith Barney及其他公司。控股公司在隨後十年裡向無擔保債權人支付了大約每美元27美分。

剩下的是誰買走的

人員散去極快。曾在比佛利山米爾肯手下工作的高收益債專業人士——大約一百名交易員、銷售和分析師——被整批招攬。德崇的併購合夥人利昂·布萊克在1990年創立Apollo Management，將原先的高收益債交易檯作為其新生不良債投資公司的核心班底加以招募。約翰·基西克和托尼·雷斯勒離開後共同創辦了Ares Management。曾在花旗洛杉磯主持規模不大的高收益債業務的霍華德·馬克斯，借此時機啟動了後來的橡樹資本（Oaktree Capital Management）。一代高收益債專家進入對沖基金、私募股權，以及存活下來的大型投行的高收益債交易檯。到1992年，高收益債市場的未償面值已超過崩潰前的峰值，且完全不再依賴某一家公司或某一個人。曾在比佛利山與米爾肯比鄰而坐的銀行家們，成了之後三十年大多數大型另類資產管理公司的創始合夥人。

其迴響並不止於金融。一代人的調查和學術研究重新審視了米爾肯的華頓論文。愛德華·阿爾特曼關於違約回收率的研究——米爾肯在比佛利山建立交易檯的實證基礎——在涵蓋1990至1992年的資料集中經受住了檢驗；在1990年低點買入分散化高收益債組合的投資者，此後三年取得的回報超過任何其他資產類別（Altman, 1990）。市場學會了沒有德崇也能過日子。德崇沒能活過它所創造的市場。

赦免與遺產

米爾肯在1990年代和2000年代借助前列腺癌慈善——他在釋放後不久的1993年被確診——以及他1991年創辦的經濟政策智庫米爾肯研究所，重建自己的公共形象。他因1990年的和解被終身禁入證券業，這一禁令在整個1990年代受到有限的挑戰，但最終得以維持。2020年2月18日，唐納·川普總統簽發了完全赦免令，並在附隨聲明中提到米爾肯「透過金融創新對美國經濟產生的影響」。這一赦免從他的記錄中移除了聯邦刑事定罪，但並未推翻終身業界禁令。

對他遺產的評估因學科而銳利分歧。經濟學家指出，如今已是常規企業融資工具的高收益債，的確為那些被商業銀行系統性忽視的發行人打開了資本市場；以此標準衡量，米爾肯的命題在很大程度上是正確的。法學家則指出，1989至1992年LBO市場的崩潰，以及此前繁榮期對稅收優惠債務的運用，帶來了垃圾債市場累計收益優勢所不足以補償的社會損失——倒閉的公司、失業的工人、陷入困境的退休金基金。德崇自身的內部文化——對米爾肯個人的忠誠與距紐約合規層級甚遠的組合——至今仍是其畢業生創立的後繼公司（Apollo、Oaktree、Ares）每一門新員工合規課程中的必修案例。

威爾希爾大道9560號的大樓還在那裡，32英尺的X形交易檯已不復存在。幾個街區外一座玻璃塔的某一長長的中間樓層上，米爾肯舊部創辦的某家公司的一位組合經理，打理著一本到2026年已超過比佛利山交易檯鼎盛期規模的高收益債帳本——資金來自同一批退休金計畫、同一批保險公司、同一類資金，卻走在完全不同的軌道上。距1990年2月13日的申請已過去36年，德崇發明的那個市場，活得比它吞噬的那家公司更久。危機時代華爾街破產與其監管餘波的更宏觀歷史 把德崇的案例展示為一種原型——一個融資比資產負債表縮減速度更快消失的槓桿中介。同樣的原型回到了 1998年長期資本管理公司的拆解 之中，又再次出現在 安隆崩潰所暴露的會計與交易欺詐 裡。德崇是第一起現代華爾街破產，也是最值得研究的一起，因為殺死它的那門生意，恰恰就是在它之後繼續活下來的那門生意。