台湾股市泡沫与1990年的八成崩跌

1988年9月下旬，台湾财政部长宣布将对股票买卖所得课税。郭婉容（Shirley Kuo）自7月22日起担任该职，是坐进中华民国内阁的第一位女性，她所说明的措施按任何成熟市场的标准都很平常：一项从次年起施行的证券交易所得税。台湾证券交易所加权股价指数连续十九个交易日下跌。卖单排在每日涨跌幅限制的跌停价上无法成交，于是这场崩塌不是一次暴跌，而是十九个几乎没有成交的早晨。等到跌势停住，指数一个月内失去三分之一以上的价值，投资人涌向财政部和郭婉容的住处，面临选举的立法委员站到投资人一边，这项税则一步步被削减、继而被放弃。

接下来发生的事更值得琢磨。威胁消失后，市场在十六个月里涨了一点五倍有余。1990年2月10日，指数收在12,495.34点；两天后盘中触及12,682点——此后三十年，台湾任何股价指数都没有再见到这个水位。到10月初，指数已在2,485点附近成交，比2月高点低了约八成，而这个经济体的出口从未停止增长，银行也没有一家倒闭。

无处可去的顺差

1980年代中期的台湾，面对的是与融资困难恰好相反的问题。二十年出口导向成长造就了占产出两位数的经常帐顺差，集中在绝大多数销往美国的电子产品、纺织品与工具机上。外汇储备到1987年约达750亿美元，一个两千万人口的岛屿所持储备仅次于日本，居世界第二。

华盛顿要新台币升值，在1985年广场协议把压力转向整个东亚之后，它慢慢得到了想要的结果。汇率从1985年的约1美元兑NT$40走到1989年的约NT$26，升幅四成左右，外汇管制在1987年7月大体拆除。缓慢升值有代价，而代价记在中央银行的资产负债表上。为了让升势有秩序，中华民国中央银行向出口商买进美元、以本币支付，而它最看重的狭义货币指标M1B在1986和1987年以每年逾三成的速度增长。

存款利率只有个位数。台湾没有值得一提的公司债市场，家庭也没有合法渠道投资海外，银行体系由国营机构主导，以土地作担保贷给早已立足的制造商，对其他人几无兴趣。一项追踪1973年至1992年台湾股价与房地产价格的研究把这个顺序说得很清楚：干预所创造的流动性只有两个水库可用，城市土地与上市股票，而两者同时被灌满（Chen, 2001）。

二十七家券商，然后三百家

到1988年以前，这个市场的中介一侧非常小。全国持照券商不到三十家，席位不对新进者开放，交易所挂牌公司不足两百家——纽约挂牌的则超过两千家。券商执照的自由化在两年内改写了第一个数字：到1989年约有三百家公司持照，并在从未存在过证券业的地方城市开设分公司。塞姆考（Brian Semkow）研究这座岛屿的资本市场改革时描述过这样一副景象：一套为小型、封闭、国家主导的市场而建的监理机器，被要求去监管一个大众化的散户市场，而披露标准与执法能力并未同步前进（Semkow, 1994）。

客户那一侧走得更远。证券帐户从1980年代中期的约四十万个增至1990年的503万个，约相当于每三个十五岁以上居民就有一个。台湾证券交易所的成交额在1989年5月达到日均39亿美元，而挂牌公司数量多出十倍以上的纽约证券交易所为57亿美元；在最热闹的日子里，台北的成交超过东京与纽约之和。1989与1990两年的年成交额都超过市值的500%，也就是说平均每股每十周换一次主人。指数的市盈率在1989年秋天达到约一百倍。

日常语言也跟上了这套算术。留下来的那句话是“台湾钱淹脚目”——台湾的钱漫到脚踝——在它还是事实的时候，人们说这句话并不带讽刺。改装的店面里摆开茶水与电视屏幕的交易场；出租车司机、工厂工头与家庭主妇都持有部位；台北的券商记得那些九点进来、中午离开、一整天再没做别的事的客户。

十九天的罢市

郭婉容的税是1988年9月24日宣布进入这样一个市场的，而市场的反应更像罢市而不是抛售。台湾的每日涨跌幅限制把波动锁在上下几个百分点之内，于是一个想跌一成的市场只会死死贴在跌停价上，把未成交的委托堆在后面，等着明天。十九个这样的交易日把指数带到4,873点附近的低位。

这段插曲有两个特征，决定了此后一切的样式。第一，卖压由上而下发动：最大的操作者出脱得最快，较小的持有者则发现，一个锁在跌停的市场会给消息灵通的一方以天为单位的先行时间。第二是政治。郭婉容主张，在一个股票买卖所得完全不课税的地方，它也该像薪资一样被课税；她输了，输的不是经济道理，而是因为立法院面对1989年的选举，而几百万新生的股东已经成为一股选票。这项税的适用范围先被缩小，两年内遭到放弃；郭婉容于1990年6月1日离开财政部，而那场被归咎于她的崩跌，早已因为与她无关的理由全面展开。

在台北经营投资信托、完整经历整个循环的钱伯逊（Steven Champion）记下了这次退让教给市场的东西：当局公开地退缩了，而全岛每个交易场所得出的推论是，当局还会再退一次（Champion, 1998）。

大户与地下金融

台湾的杠杆并非主要来自券商。融资业务经由复华证券金融公司这一家机构，自1980年起它是唯一持照的提供者，对一份受限的股票名单保守放款。买股票的信用需求远大于复华愿意供给的规模，这份需求便在受监管体系之外得到满足。

地下投资公司以每月4%至6%的广告利率吸收大众存款，投入股票、土地以及彼此。规模最大的鸿源集资约940亿新台币，是严格意义上的庞氏结构：透过一层层空壳公司，用新认购款支付旧存款人。1989年银行法修正给了检察官整治这个行业的工具，1990年接连的挤兑把鸿源压垮，它欠下逾900亿新台币，牵涉约十六万名投资人，最终追回的约有40亿新台币。创办人沈长声被判七年有期徒刑，并科罚金300万新台币。

在这一层之上坐着“大户”——那些吃下冷门股流通筹码、以传闻把价格拉抬、再卖给散户需求的作手。金德尔伯格与阿利伯记述狂热的著作把台湾归入1980年代末那一类案例：信用扩张完全来自银行体系之外，因此盯着银行放款的监理者看到的，是一个杠杆比实际更低的市场（Kindleberger and Aliber, 2005）。

中央银行收紧

为了减缓升值而创造出来的钱也可以收回，从1988年起中华民国中央银行开始收回。再贴现率经两次调整，到1989年8月由4.5%升至7.75%；法定存款准备率上调四个百分点；针对土地开发、建筑与购股的放款则加上选择性信用管制。杨雅惠后来关于台湾货币政策的研究把这看作决定性的转折，并指出这个转折有多么压缩：在一个边际买股者按月息借钱的经济体里，政策利率一年之内几近翻倍（Yang, 2005）。

收紧并没有让指数停下。靠着惯性，以及政府不会容忍下跌的信念，指数到1990年2月又涨了三成。收紧所做的，是在价格还在上涨的时候，安静地抽掉支撑最后一段涨势的资金。

向下的八个月

断裂来得没有公告。从2月10日的收盘价起，指数整个3月一路滑落；到4月已低于高点26%，单日波幅不断放大；5月出现了当时交易所历史上几个最大的单日跌幅。复华的追缴保证金与地下贷方的还款要求把卖单挤出来，而在那个市场里，涨跌幅限制意味着今天必须离场的卖方往往离不了场。

1990年8月2日伊拉克入侵科威特，几周之内把油价推高一倍，也拿走了继续持有的最后一个理由。台湾几乎全部能源靠进口，出口商的利润率已被走强的货币压缩，战争终结了“这只是技术性休整”的说法。指数在10月初于2,485点附近触底，随后回升，全年收在4,530.16点。

没有发生的事与发生的事同样重要。台湾没有一家银行倒闭。国内生产总值在1990年与1991年都在增长。出口也在增长。那些股价跌掉八成的公司，多数仍是同一批公司、同一批订单；1987年2月设立、当时尚未上市的台积电，把崩跌的这几年用来为不自建工厂的芯片设计公司兴建产能。损失几乎全部落在那些借钱以百倍市盈率买股的家庭，以及为他们提供资金的地下贷方身上。

这座岛留下了什么

监理的重建跟在崩溃之后，而不是走在它前面。基于专业资金能够抑制散户波动的判断，外国机构在1991年起首次透过合格投资人制度直接进入这个市场。融资业务的执照被放宽，以便纳入监督。披露与内线交易规则在这十年间逐步收紧，地下投资公司则被诉讼扫出市场。

这套样式并不只属于台北。东京的土地与股票泡沫比台湾早六周见顶，随后用十年而不是八个月消气；科威特的曼纳赫市场在1982年就演示过，当杠杆由无人统计的民间纸片造出来会发生什么；2015年的上海几乎逐项复制了台湾的组合——数千万个新开的散户帐户、部分来自银行体系之外的融资，以及一个鼓励了上涨、随后又被期待阻止下跌的国家。1997年亚洲金融危机到来时，台湾受到的损伤比邻居小，因为它手里握着积累起来的储备，而不是借来的债务。

1990年2月12日立下的纪录成了最耐久的遗物。台湾股市在1997年收复万点又再失去，整个2000年代都在1990年的高点之下，直到2020年7月27日才越过12,682点——那天台积电以10%的涨停把指数抬过一个屹立三十年的水位。打破这项纪录的公司，在泡沫见顶时才三岁。