曼纳赫市场：科威特940亿美元的远期支票泡沫

1982年8月的第三周，科威特城一名股票经纪人拿着一张远期支票走到银行柜台要求兑付，支票因存款不足被退回。支票跳票在哪里都算不上稀奇，但这一张是在曼纳赫市场里签出的。曼纳赫市场是一处非正式的股票交易场所，设在旧骆驼市场原址上盖起的一座带空调的楼里，而那张支票只是数千张几乎一模一样的承诺之一，它们在一个人口不足160万的国家里、在几千名男人之间流转。几天之内，财政部下令将所有未清偿的支票全部登记并交存。

登记的结果是一个此前无人算过的数字，连签下这些纸片的经纪人自己也没有算过：约266亿科威特第纳尔的远期支票，按当日汇率约合940亿美元，出票人约有6,000名交易者。科威特当年的国内生产总值在200亿美元上下。一个在改建车库里运转的市场，签出的个人债务超过收留它的国家年产出的四倍，其中大部分是在三年之内积累起来的，而对价则是一批公司的股份，这些公司很多除了一纸执照和一张信笺之外几乎一无所有。

国家自己修的泄压阀

科威特曾以更小的规模走过同一条路。科威特的股票交易在1952年科威特国民银行获准成立为该国第一家股份公司之后非正式地生长起来，到1970年代中期，靠着1973年禁运后翻了四倍的石油收入，一个事实上的交易所已经在运转。第一轮热潮在1976年和1977年破灭。政府的应对是入市买股托住跌势，投入约1.5亿第纳尔的支持基金，随后把身后的门关上：新股份公司的发行实际上被冻结，官方交易所则被围上了谁可以挂牌、价格能怎样波动的种种规矩。

交易所停止挂牌，并不意味着钱停止流入。科威特的石油收入从1972年不足20亿美元升至1980年约180亿美元，而每年收入的十分之一早已被拨入后代储备基金，这一主权机构日后持有的股权甚至远及海湾之外，例如法兰克福的德国金属公司。1977年之后的规则造就的，是一笔几乎无处合法可去的国内盈余：少数受严格管制的蓝筹股、没有新发行，以及一个已经习惯于股价只涨不跌这一观念的国民。

两次石油冲击蓄满了这个资金池。赎罪日战争之后的1973年禁运在一年内把标价从3.29美元推到11.58美元，伊朗革命又把它推到1980年的36.83美元。吉尔·克里斯托对科威特与卡塔尔统治契约的研究描述了随之固定下来的政治安排：商人阶层以分得一份租金为代价退出权力，而国家面对商人社会的困境时，给的是钱而不是规则 (Crystal, 1990)。这项安排的两半，都将在十年之内受到检验。

海湾公司与骆驼市场旧址

使第二轮热潮成为可能的不是一种证券，而是一个类别。在巴林、阿拉伯联合酋长国和阿曼注册的公司被统称为海湾公司，往往由科威特人发起和持有，它们无法在科威特官方交易所挂牌，却可以在官方规则触及不到的平行市场上交易，事实上也的确如此。

那个场所就是曼纳赫市场。这个名字属于街区而不属于任何机构：曼纳赫指骆驼跪卧的地方，而容纳这个市场的楼就建在昔日牲口买卖的土地上。楼的低层原本是按停车场设计的。到1981年，这片空间里排开了成列的办公桌、电话和黑板，那里的成交量压倒了不远处的受管制市场。同一时期考察阿拉伯半岛商人家族的迈克尔·菲尔德记录下一种海湾的商业风气：在西方任何银行都不会无凭据入账的交易中，声誉与家族名号仍然发挥着抵押品的作用 (Field, 1984)。

供给具有官方市场从未有过的弹性。一家海湾公司可以在邻国迅速而廉价地注册，其股份进入曼纳赫无需招股说明书，无需披露制度，也无需任何对该企业是否真实存在的实质检验。这类空壳推销并非海湾的发明，澳大利亚1969年的波塞冬镍矿热同样是靠着无人钻探过的土地上的勘探权运转的。曼纳赫在此之外又添了一套结算方式，把关于能买多少的最后一道约束也一并取消了。

支票作为信用工具

在正常市场上，杠杆由一个评估借款人的放贷者来配给。在曼纳赫，没有任何东西在配给它。

想买股票却没有现金的买方，签一张六个月或十二个月之后的支票，并以高于现货价格的溢价支付这段延期的代价。溢价很高，年率远超50%属于常态，部分票据上还记录过折合年率100%以上的数字。双方之间没有银行，没有保证金，也没有任何清算所把债权债务轧差。卖方把这张支票当作资产收下，又常常直接背书转让出去买自己的股票，于是同一个签名经过好几双手不断流转。

两个后果机械地随之而来。其一，一名交易者的买入能力只受制于其他交易者是否愿意接受他的签名，而在上涨的市场里这几乎没有上限。其二，每个参与者对一条自己看不到尽头的链条而言同时是债权人和债务人，因此任何一笔违约都不可能停留在原地。查尔斯·金德尔伯格与罗伯特·阿利伯把曼纳赫放进位移、信用扩张、亢奋、困境、厌弃这一标准序列中，并指出此处的信用扩张是市场内部私自制造出来的，而不是银行向市场提供的 (Kindleberger and Aliber, 2005)。

菲达·达尔维什在崩盘后四年内依据科威特文件写成的记述，显示出这件事走到了多远：一些海湾公司的股价达到的市净率与这些公司报告过的任何盈利都没有关系，而远期溢价本身成了交易对象，其估值高过它名义上所融通的股票 (Darwiche, 1986)。到1982年夏天，平行市场被赋予的市值在纸面上把科威特推入世界最大股票市场之列。这与日本资产泡沫顶峰时关于东京的说法属于同一类，而其依据的价格只对应极小一部分真正换过手的股票。

登记暴露出的数字

下令把所有未清偿的远期支票交存登记，正是这个市场发现自己做了什么的那一刻。

贾西姆·穆塔瓦的处境是后来每一份记述都保留下来的细节，保留下来的原因在于它近乎自我讽刺：一名护照局的年轻职员，在约140亿美元的债务上签下了自己的名字。他没有任何接近这一数额的资产，也从未假装有过。他的签名之所以流通，是因为人们接受它；人们之所以接受，是因为它在流通。包括穆塔瓦在内的八名交易者占了总额的一半以上。

科威特的银行没有签出这些支票，却以这些支票所定价的股票为抵押放了贷款，并且持有那些刚被证明净资产为负的交易者的存款。科威特中央银行检视这套体系时得出、并被此后不断重复的判断是：除科威特国民银行之外，该国所有商业银行在技术上都已资不抵债。国家没有让其中任何一家倒闭。

清偿一笔并不存在的金额

政府的难处首先是算术，其次才是法律。940亿美元的债权，一个年收入不足200亿美元的国家无法按面值兑现，而强制执行则意味着把科威特全部民间财富转给少数几个债权人，何况这些债权人对另外的人来说同样资不抵债。

科威特的对策是把这条链条拆解开，而不是去执行它。1982年8月成立了一家清算公司，负责登记、轧差和结算这些票据。特别仲裁小组被设立起来裁断债权，它们采用的原则大幅削减了总额：每张支票里所含的远期溢价被视为投机性的超额部分而非可执行的债务，债权因此被压向股票的基础现金价值。一笔数亿第纳尔的基金被设立，按支持价格收购小投资者手中的股票，把最小的持有人排在交易者之前。损失由国家以行政方式分配，它是这个房间里唯一有清偿能力的一方。

在整个繁荣期一直发出警告的财政与计划大臣阿卜杜勒拉蒂夫·哈马德于1983年离任。国民议会追问究竟谁被救助、依据什么条件，而这条追问路线点到了显赫家族的名字，也让议会不为政府所喜；议会在1986年被解散。针对最大几名交易者的检控随之而来，同年一道埃米尔敕令重建了官方交易所，配上专门的交易厅、上市委员会，以及平行市场当初正是为了规避而存在的那套监管架构。

国家做不到的，是修复底下的资产负债表。1986年油价崩落把年均价格在一年里砍掉一半，而它到来时科威特的银行仍背着曼纳赫时期的贷款，困难信贷清理计划把其中大部分挪到了政府账上。清偿立法在1990年8月伊拉克装甲部队越过边界时，仍处在起草与重拟之中。

曼纳赫真正证明了什么

远期支票并不新奇。它是科威特能找到的最平常的工具，而这正是关键所在：市场堆出相当于国内生产总值四倍的杠杆并不需要衍生品，只需要一张人人同意当钱看待、又无人被要求登记的欠条。1637年的郁金香合约与托举1720年南海公司的分期认购款，运作方式如出一辙：一个日后付款的承诺，背书转手，流转的速度快过任何人能够清点的速度。

监管方面的教训更为尖锐，而且针对的是当局而非投机者。1977年之后的科威特规则并没有减少人们对股票的胃口，它只是把这份胃口从央行看得见的地方挪到看不见的地方，然后任其留在那里五年，余下的事交给油价去做。1977年之后装配到官方市场上的每一样东西——披露、上市标准、涨跌限制——都存在于这个国家之内，却不存在于交易实际发生的地方。

有一个数字把这段往事固定在了文献里，而它不是940亿美元。它是系在一名护照局职员身上的140亿美元，作为一个市场一旦不再发问、一个签名还值多少的最清楚记录留存下来。写着这个名字的纸，在八年后枪声响起时，仍在科威特的法庭上被争讼着。