2017年比特币泡沫：从1000美元到19783美元再跌回原点

芝加哥，排到门外的队伍

2017年12月10日下午五点刚过，芝加哥期权交易所(CBOE)交易大厅的交易员们见证了一个一个月前还不存在的产品首次开始交易。代码为XBT的比特币期货以15,460美元开盘，比交易所自身设定的价格限制高出5,000多美元，CBOE的交易系统在开盘后半小时内因双向熔断而两度暂停。在此前几周，散户的兴趣已变得极为炽热，当时美国最大的加密货币交易所Coinbase整个11月每天新增约10万个账户，并已在提醒客户其服务器可能无法跟上注册速度。一周后的12月17日，CoinDesk比特币价格指数触及19,783美元，而这一年开局时它才998美元。十二个月前连一个自行车车轮都买不起的资产，如今已比一辆二手车更值钱，而买家中有相当一部分此前从未持有过任何形式的证券。

随之而来的是现代金融史上最迅速的泡沫崩溃之一，其发生过程几乎完全游离于为本刊此前报道过的每一次狂热而建立的监管体系之外。这里没有中央交易所，没有单一的官方托管机构——直到当年12月CBOE和CME推出期货之前——甚至没有一个能让专业投资者以任何规模建立空头头寸的场所。2017年的加密货币泡沫检验了这样一个问题：一个不具备互联网泡沫或日本资产泡沫那些机制的市场——没有盈利、没有股息、也没有第一顺位的监管者——是否仍会遵循从狂喜到崩溃的同一条轨迹。答案是肯定的，而这一过程的确切记录，揭示了当科技消除了原本会拖慢泡沫速度的大部分摩擦力之后，泡沫会呈现出怎样的面貌。

缓慢的积累期，2009年至2016年

比特币自2010年起公开交易，那一年佛罗里达的程序员拉斯洛·哈涅茨用10,000枚比特币购买了两份披萨，加密货币史学者至今仍将这笔交易视为该货币首次商业用途的案例。价格从不到一美分的零头一路上涨，到2013年底达到约1,100美元，部分受到试图规避资本管制的中国投资者需求的推动，随后随着总部位于东京的交易所Mt. Gox于2014年2月暂停提款、并在其后披露约850,000枚比特币因失窃而消失而崩盘。该货币在2015年的大部分时间里都在300美元以下交易，被主流金融界视为自由意志主义者和暗网商贩感兴趣的奇特玩意儿。

两项结构性事件为下一轮周期埋下了伏笔。日本于2016年修订、2017年4月起生效的《资金结算法》正式承认比特币为合法支付手段，并将交易所纳入金融厅的牌照监管——这是七国集团监管机构为该资产类别正名而非加以限制的罕见案例。2016年7月9日，比特币迎来第三次减半，矿工获得的区块奖励从25枚降至12.5枚，此前的周期显示这种预先设定的供给收缩往往会带来价格上涨。价格从2016年初的约450美元升至2017年1月1日的998美元，在通常与泡沫相联系的那一年正式开始之前，涨幅便已超过大多数传统资产类别。

ICO之夏与散户涌入

2017年这轮繁荣最鲜明的特征并非比特币本身，而是首次代币发行(ICO)——一种融资机制，公司借此在以太坊区块链上发行自有代币，以换取现有加密货币，且通常未在任何司法辖区将此类发售注册为证券发行。据研究机构CoinSchedule统计，2017年上半年ICO在全球范围内募集了约2.5亿美元，随着散户参与加速，全年总额攀升至约56亿美元。有些募资仅耗时数分钟：浏览器Brave的基本注意力代币(BAT)在2017年5月仅用24秒就售出3,500万美元的代币，而即时通讯应用Kik的Kin代币在当年9月募集了9,800万美元，尽管该公司在其十年经营史中从未实现过盈利。

散户的行为映照了、在某些地方甚至超越了互联网泡沫时期的日内交易文化。与区块链技术毫无关联的公司纷纷更名以蹭热度：饮料制造商长岛冰茶公司于2017年12月21日更名为长区块链公司，其股价盘中一度暴涨289%，尽管公司并未披露任何真正的区块链业务——这一案例后来被SEC援引，成为其于2021年以虚假和误导性披露为由将该公司摘牌的理由之一。韩国的交易所长期以高于全球价格的溢价交易比特币——所谓的"泡菜溢价"在2017年12月某些时点一度高达40%至50%——这反映了将韩元计价需求困锁在国内交易场所的资本管制(Corbet, 2018)。摩根大通首席执行官杰米·戴蒙在2017年9月12日的一场投资者大会上称比特币"是一场骗局"、"比郁金香球茎还糟糕"，这番言论一连数周占据新闻头条，却丝毫没有减缓随后而来的涨势。

在这轮行情期间及其后发表的学术研究，确认了与此前泡沫中相同的投机特征：缺乏基本面依据的投资者进行动量交易、社交媒体与论坛热情所强化的羊群效应，以及媒体报道与新增账户增长之间的反馈循环(Cheah and Fry, 2015)。后来被广泛引用的一项研究，运用最初为识别股票和房地产泡沫而开发的爆发性价格行为统计检验，将2017年这轮行情中最为剧烈的阶段界定为11月初至12月中旬约六周的时间(Corbet, 2018)。

期货、分叉与顶峰

2017年最后一个季度发生的两件事，恰恰在价格触及最高水平之际改变了市场结构。8月1日，围绕如何扩展比特币交易处理能力的一场开发者与矿工之间的激烈争议，引发了一次硬分叉，网络就此分裂，比特币现金作为一项独立资产诞生——这是继当年3月一次规模较小的分裂之后，全年第二次重大的链分裂，也提醒人们，散户投资者所购买的"比特币"本身就是一个仍存争议、仍在演变的协议。随后在12月，CBOE和CME集团各自推出了现金结算的比特币期货合约，首次为机构投资者提供了做空该资产的受监管场所。CME的合约于12月18日上市，恰在比特币按CoinDesk统计创下19,783美元历史峰值的次日。

期货上市究竟是造成顶部的原因，还是仅仅时间上恰好重合，研究者之间至今仍有争议，但这一时间点足够引人注目，以至于成为后续研究这一事件的学术文献中的一个标准参照点(Corbet, 2018)。没有争议的是这轮行情最后一段的构成。韩国交易所Bithumb和Upbit，以及身份验证极为宽松的东南亚小型平台，其交易量在11月至12月间相对于受监管的美国交易场所大幅攀升，这与一个日益由缺乏经验、追逐垂直上扬走势图的散户资金主导、而非由评估论点的成熟资本主导的市场相符。

崩盘与加密货币寒冬

随之而来的下跌，即便以这一资产自身的历史标准衡量也属陡峭。从12月17日的峰值算起，比特币在五天内下跌32%，随后随着多条战线监管压力同时加大，在2018年上半年持续走低。韩国金融委员会于2018年1月宣布计划禁止匿名加密货币交易账户，市场将此解读为全面禁止交易所的前兆，尽管此举最终并未落地。美国证券交易委员会(SEC)在主席杰伊·克莱顿任内于2017年12月11日发布正式声明，警告称"仅仅将某代币称为'功能型'代币，或将其设计为提供某种功能，并不能使该代币免于被认定为证券"，这一表态延续了该机构此前2017年7月发布的DAO报告，后者已得出结论认为该项目2016年ICO中出售的代币属于未注册证券(SEC, 2017)。

执法行动在2018年全年持续展开：SEC在1月间隔数周对两起ICO——PlexCoin和AriseBank——的创始人提起欺诈指控，到年底已对数十家代币发行方展开调查。CoinMarketCap追踪的约1,600种代币的交易量在2018年1月至12月间下降逾半，而1月曾一度突破8,000亿美元的加密货币总市值，到年底收于约1,300亿美元附近。沃伦·巴菲特在2018年5月5日伯克希尔·哈撒韦年度股东大会上被问及比特币时，称其"可能是老鼠药的平方"，延续了传统金融界一贯的怀疑论调，但这既未能减缓涨势，也未能缓和崩盘的冲击。

后续一批研究考察了2017年这轮行情本身是否部分是人为制造的。格里芬与沙姆斯(2020)通过分析区块链交易数据发现，在研究期间储备金从未经过独立审计的、与美元挂钩的稳定币泰达币(Tether)被用于购买比特币之后，往往伴随统计上显著的价格上涨，这一模式与该代币在市场承压时期被用来托底价格的说法相符——尽管泰达币发行方对此结论提出异议，但这项研究事后重塑了经济学家理解这轮行情运作机制的方式。刘与齐维斯基(2021)对加密货币收益进行了更广泛的研究，发现其收益压倒性地受投资者关注度和动量驱动，而非受传统宏观经济或股票风险因子的影响，这一结果与一个几乎完全由情绪驱动的市场相符。

这场事件留下了什么

与维多利亚时代投机所资助的铁路网络，或互联网泡沫时期铺设的光纤网络不同，2017年这轮周期几乎没有留下持久的实体基础设施。它留下的是市场结构与监管先例。曾被部分观察者指为崩盘直接原因的CME比特币期货合约，挺过了加密货币寒冬，并成为此后每一轮周期中机构投资者所依赖的受监管衍生品市场的基础。SEC的ICO执法行动虽然单个案例规模不大，却确立了一项法律理论——即为了资助一项共同事业、并期望从他人努力中获利而出售的代币，符合数十年前确立的豪威测试(Howey test)标准，应被认定为证券——这一理论在其后五年间塑造了美国境内几乎每一场加密货币监管争议的框架。

与南海泡沫相比，在机制层面的相似度要高于与任何二十世纪事件的比较：两者都涉及一种没有现金流可作为估值锚点的资产，都出现了搭乘主要狂热顺风车的一波模仿性骗局，都有一批普通大众借助刚刚才向非专业人士开放的渠道——1720年的咖啡馆认购名单、2017年的手机交易应用——在接近顶部时入场。与郁金香狂热的比较则常常被提及，却未必真正站得住脚：十七世纪荷兰的球茎期货合约在一个足够小的市场内交易，其崩溃并未引发任何系统性后果，而加密货币的整体潜在市场规模到2017年12月时已增长到足以在见顶后数周内，就将CME、SEC与韩国银行直接卷入其中。

比特币本身并未像Pets.com或2017年大多数ICO代币那样消失。它在2018年和2019年的大部分时间里在3,200美元至13,000美元之间横盘整理，随后在2020年和2021年迎来规模更大的第二轮周期，其基础是一批不同的投资者——曾在2017年那轮事件中袖手旁观的企业资金管理部门、以期货为基础的交易所交易基金，以及机构配置者。2017年9月被杰米·戴蒙称为比郁金香球茎还糟糕的这项资产，到监管机构完成因这次崩盘而变得必要的规则制定之时，早已被那些高管曾对其嗤之以鼻的银行中的一部分机构纳入托管。