广场协议: 五国联手压低美元 (1985)

过于强势的美元

到1980年代中期，美国正承受着保罗·沃尔克的美联储所释放的货币革命的后果。沃尔克通过历史性高利率粉碎通胀的运动取得了巨大成功——消费者物价通胀率从1980年的14.8%降至1983年的3.2%。但打破通胀的同一高利率也吸引了大量外国资本涌入美元资产，资金从世界各地涌入美国国债和银行存款，被远超欧洲或日本的收益率所吸引。

1980年至1985年2月间，贸易加权美元价值上升了约50%。对德国马克从1.82升至3.47；对日元从约227升至260。按大多数衡量标准，美元的高估程度超过了1971年布雷顿森林体系崩溃以来的任何时期。

对美国工业而言，强势美元是灾难性的。美国出口品在海外市场变得过于昂贵，而进口品以国内制造商无法匹敌的价格涌入。美国贸易逆差从1980年的310亿美元膨胀到1985年的1220亿美元——在当时几乎不可想象的数字。1980年至1985年间约有200万个制造业岗位消失，已被沃尔克衰退重创的中西部工业腹地遭受了第二波工厂关闭和裁员。

政治压力十分强烈。到1985年，国会已提出300多项保护主义贸易法案，从全面进口附加税到针对日本汽车、钢铁和半导体的定向配额，不一而足。民主党众议员理查德·格普哈特提出立法，将对与美国持续保持贸易顺差的国家自动征收关税。里根政府——在理念上致力于自由贸易——面临着它无法控制的国会保护主义革命。

詹姆斯·贝克的转向

詹姆斯·A·贝克三世于1985年2月出任财政部长，接替了唐纳德·里根。里根一直坚持认为强势美元是全球对美国经济信心的标志，政府干预货币市场既无效又在理念上不可接受。里根的立场与里根政府第一任期的自由市场意识形态一致，但在政治上正变得难以为继。

贝克是一位实用主义者，而非意识形态家。作为曾管理杰拉尔德·福特和乔治·H·W·布什总统竞选活动的休斯顿律师和政治操盘手，他深知经济政策必须服务于政治现实。政府不能允许保护主义立法破坏其自由贸易议程，而消除保护主义压力最有效的方式就是压低美元。

贝克委派副部长理查德·达曼和助理部长戴维·马尔福德制定协调干预战略。他们的方法基于经济学家和政策制定者中日益增长的共识：美元不仅仅是强势，而是处于投机性过度升值之中。Frankel (1985)等人认为，美元已远远超出经济基本面所能证明的水平，靠外汇市场中自我强化的预期维持。

广场饭店的五位部长

1985年9月22日，五国集团——美国、日本、西德、法国和英国——的财政部长和央行行长秘密聚集在第五大道的广场饭店。贝克花了数周进行双边磋商，以确保部长们坐在一起之前就能达成协议。

随后发表的公报看似简单。G5部长们宣布汇率应更好地反映基本经济状况，美元被高估，他们准备更加紧密地合作以纠正这一情况。实际上，各国央行承诺在外汇市场上协调抛售美元，总干预承诺约为100亿美元。

市场反应迅速而强烈。宣布后24小时内，美元对一篮子主要货币下跌4.3%——这是1973年浮动汇率制度开始以来最大的单日跌幅。三个月内，美元对日元下跌18%，对马克下跌14%。

最重要的不是直接干预本身——相对于全球外汇市场的规模，干预力度并不大。关键是信号。通过公开宣布世界五大经济强国希望美元贬值，G5部长们改变了外汇市场每一位参与者的预期。一直顺势做多美元的投机者突然发现自己站在了由五国政府集体意志支撑的交易的反面。正如Obstfeld (1990)所论证的，干预主要通过其对预期的影响而非官方抛售对美元供给的机械性影响发挥作用。

自由落体的美元

随后的贬值在规模和持续时间上都远超任何人的预期。到1985年底，美元从协议当天的242日元跌至200日元。1987年初达到150日元。到1987年底，美元约为128日元——较1985年2月峰值下跌了约50%。对马克的跌幅类似，从3.47跌至约1.58。

下跌的速度和幅度令设计这一方案的官员们震惊。美元贬值是目标，但美元自由落体可能导致国际资本市场不稳定、削弱对美元资产的信心、并随着进口价格上升引发美国通胀压力。人们越来越担忧调整的负担不成比例地落在了日本和德国身上，这两个出口导向型经济体正被快速升值的本币所挤压。

从广场到卢浮宫——再到黑色星期一

1987年2月22日，G6财长——G5加上加拿大——在巴黎卢浮宫聚会并宣布了新的协议。广场协议旨在推动美元下跌，而卢浮宫协议则寻求将货币稳定在当前水平，宣布汇率已大体与经济基本面一致。

卢浮宫协议远不如其前身成功。根本性的经济失衡并未完全纠正：美国贸易逆差仍然很大，日本贸易顺差持续存在，应对美元贬值的货币政策正在制造新的扭曲。在日本，日本银行为抵消日元升值对出口的紧缩效应而反复降息——这一政策播下了20世纪最壮观的资产泡沫的种子。

卢浮宫框架的脆弱性在1987年10月19日——黑色星期一——道琼斯工业平均指数在一天之内暴跌22.6%时暴露无遗。崩盘的直接诱因复杂且有争议，但国际货币协调中的深层紧张发挥了重要作用。崩盘前数周，美国和德国在利率政策上的争端破坏了对卢浮宫框架的信心，加剧了对美元无序下跌的担忧。Funabashi (1989)记录了卢浮宫共识的瓦解如何促成了最终导致黑色星期一的市场不稳定。

日本付出的代价

广场协议最重大的遗产是其对日本的影响。日元的急剧升值——仅两年多时间就从242日元升至约128日元兑1美元——对日本的出口导向型增长模式构成了存亡威胁。日本制造商以令人印象深刻的适应能力作出回应：大力投资自动化、将生产转移到海外、向价值链上游移动。丰田、本田和索尼展现了超出许多人预期的韧性。

但宏观经济政策的应对是灾难性的。在日元升值的压力下被迫支持增长，日本银行在1986年1月至1987年2月间将贴现率从5.0%降至2.5%——当时日本历史上的最低水平——并在经济已从最初的日元冲击中恢复之后，仍将这一超低利率维持到1989年5月。

廉价资金涌入了现代最壮观的资产泡沫。日经225指数从1985年的约13,000点升至1989年12月29日的38,957点。东京房地产价值达到了这样的水平：据说皇居的地皮比整个加利福尼亚州还值钱。当泡沫在1990年破裂时，日本进入了长期经济停滞——所谓的"失去的十年"实际上延伸为通缩、僵尸银行和增长乏力的失去的二十年。与后来导致1997年亚洲金融危机的动态之间的相似性难以忽视：在两种情况下，汇率错位和宽松的货币政策催生了崩溃后果持久的资产泡沫。

广场协议是否导致了日本泡沫仍有争议。一些学者认为日本银行的货币宽松是独立的政策失误。另一些人，包括Volcker and Gyohten (1992)，则认为日元升值造成了使宽松本质上不可避免的政治和经济压力——广场协议启动了一系列直接导致泡沫及其后果的连锁反应。

协调干预所揭示的

广场协议表明，政府对外汇市场的协调干预至少在短期和中期内是可行的。美元大幅贬值，国会的保护主义威胁得到化解，贸易战得以避免。对于有兴趣了解汇率动态如何影响投资策略的人而言，该协议的教训对理解持续推动跨境资本流动的套利交易和利差仍具现实意义。

但该协议也揭示了管理干预后果的深层困难。G5部长们能够推动美元——却无法控制这一行动的二阶和三阶效应。日元升值使日本陷入不稳定。卢浮宫协议的稳定尝试被证明是脆弱的。黑色星期一表明，国际货币协调可能制造出与其解决的一样多的不稳定。

此后再未有过同等规模的协调货币干预获得成功——1997年亚洲危机时没有，2001年9·11袭击后没有，2008年全球金融危机期间也没有。如今远超官方储备的私人资本流动规模，使得1985年那种干预远为困难。1985年日均外汇交易量约为1500亿美元；到2022年已超过7.5万亿美元。

广场协议最生动地说明的是经济政策决策的相互关联性及其不可预见的后果。通过高利率对抗通胀的国内决策产生了被高估的货币。被高估的货币产生了贸易危机。贸易危机产生了协调干预。干预产生了汇率调整。汇率调整产生了东京的货币政策反应。而那一货币政策反应产生了一个资产泡沫，其崩溃困扰了日本整整一代人。这条链条中的每一个环节在孤立来看都是合理的。合在一起，它们勾勒出全球货币体系不可简化的复杂性——以及即使是最强大的政府也无法控制其所启动之事的局限。