广场协议: 五国联手压低美元 (1985)

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1985年9月22日，五国财长秘密聚集在纽约广场饭店，达成了市场认为不可想象的协议：联手压低世界上最重要货币的价值。广场协议至今仍是现代史上最具戏剧性的协调货币干预案例，其意想不到的后果在此后数十年间重塑了全球经济。

强势美元问题

1980年代中期，美国正在承受保罗·沃尔克的美联储所发动的货币革命的后果。通过历史性高利率来压制通胀的政策取得了惊人的成功：消费者价格通胀从1980年的14.8%降至1983年的3.2%。然而，打败通胀的同一高利率也吸引了全球大量外资涌入美元资产。受远超欧洲和日本收益率的吸引，全球资金纷纷涌入美国国债和银行存款。

结果是美元的急剧升值。从1980年到1985年2月，贸易加权美元价值上升了约50%。对德国马克，美元从1980年的1.82升至1985年2月的3.47。对日元，则从约227升至260。按大多数指标衡量，美元的高估程度超过了1971年布雷顿森林体系崩溃以来的任何时期。

强势美元对美国工业造成了毁灭性打击。美国出口商品在海外市场上变得过于昂贵，而进口商品以国内制造商无法匹敌的价格涌入。美国贸易逆差从1980年的310亿美元膨胀至1985年的1220亿美元，这在当时几乎令人难以置信。制造业部门大量失血。1980年至1985年间，约200万个制造业岗位消失。已遭受沃尔克衰退重创的中西部工业核心地带，又迎来了工厂关闭和裁员的第二波冲击。

政治压力极为强烈。到1985年，国会已提出300多项保护主义贸易法案。从全面进口附加税到针对日本汽车、钢铁和半导体的定向配额，各种提案层出不穷。纺织业、钢铁业和汽车业都在要求保护。民主党众议员理查德·格普哈特提出的法案拟对与美国保持持续贸易顺差的国家自动征收关税。哲学上致力于自由贸易的里根政府面临着一场无法控制的国会保护主义革命。

詹姆斯·贝克与政策转向

广场协议的智识与政治催化剂是1985年2月就任财政部长的詹姆斯·A·贝克三世。贝克接替了唐纳德·里根，后者坚持认为强势美元是全球对美国经济的信心标志，政府干预货币市场既无效又在哲学上不可接受。里根的立场与里根政府第一任期的自由市场意识形态一致，但在政治上已越来越难以维持。

贝克是一个实用主义者，而非意识形态家。作为一位曾管理杰拉尔德·福特和乔治·H·W·布什总统竞选活动的休斯顿律师和政治操盘手，他深知经济政策必须服务于政治现实。政府不能坐视保护主义立法摧毁其自由贸易议程，而化解保护主义压力最有效的方式就是压低美元。

贝克委托副部长理查德·达曼和助理部长戴维·马尔福德制定协调干预战略。这一策略基于经济学家和政策制定者之间日益增长的共识：美元不仅仅是强势，而是陷入了投机性超调。Frankel (1985)等经济学家指出，美元已远远超出经济基本面所能支撑的水平，而这种超调正被货币市场的自我强化预期所维持。

广场饭店的会议

1985年9月22日，G5（美国、日本、西德、法国和英国）的财长和央行行长在第五大道的广场饭店秘密会晤。会议以极其谨慎的方式协调。贝克花了数周时间进行双边磋商，以确保部长们坐到一起之前协议是可能达成的。

会后发布的公报看似简单。G5部长们宣布，汇率应更好地反映经济基本面，美元被高估，他们准备更紧密地合作以纠正这一局面。实际上，各国央行承诺在外汇市场上协调卖出美元。干预总承诺约为100亿美元，其中美国出资约32亿美元，日本约30亿美元。

市场反应立竿见影且势不可挡。公告发布后的头24小时内，美元对主要货币篮子下跌4.3%，为1973年浮动汇率制实施以来的最大单日跌幅。三个月内，美元对日元下跌18%，对马克下跌14%。

然而广场协议的真正意义并不在于直接干预本身——相对于全球货币市场的规模，干预金额是适度的。关键在于信号。通过公开宣布世界五大经济强国希望美元下跌，G5部长们改变了外汇市场每一个参与者的预期。那些一直乘美元升值浪潮的投机者突然发现自己站在了五国政府集体意志所支持的交易的对立面。信号效应远远超过了央行实际卖出量。正如Obstfeld (1990)所论证的，干预主要通过对预期的影响发挥作用，而非通过官方卖出对美元供给的机械性影响。

美元的下行

广场协议之后的美元贬值远远超出了任何人的预期。到1985年底，美元从协议当天的242日元跌至200日元。到1987年初达到150日元。到1987年底，美元约为128日元，较1985年2月260日元的峰值下跌了约50%。对马克的跌幅也相当：从1985年2月的3.47跌至1987年底的约1.58。

美元下跌的速度和幅度令策划这一切的官员们感到不安。美元贬值是目标，但自由落体式的美元可能动摇国际资本市场、削弱对美元资产的信心，并随着进口价格上涨在美国引发通胀压力。人们还越来越担忧调整的负担过多地落在日本和德国身上，这两国以出口为导向的经济正被快速升值的货币所挤压。

卢浮宫协议与协调的局限

1987年2月22日，G6财长（G5加上加拿大）在巴黎卢浮宫会面并宣布了新的协议：卢浮宫协议。广场协议旨在压低美元，而卢浮宫协议则试图将货币稳定在当前水平。部长们宣布，汇率现在大体上与经济基本面一致，进一步大幅波动将适得其反。

卢浮宫协议远不如广场协议成功。根本问题在于深层经济失衡尚未完全纠正。美国贸易逆差虽在收窄但仍然庞大。日本贸易顺差持续存在。而应对美元贬值的货币政策正在制造新的扭曲。在日本，日本银行为抵消日元升值对日本出口的紧缩效应，反复降低利率——这一政策播下了二十世纪最壮观的资产泡沫的种子。

卢浮宫框架的脆弱性在1987年10月19日的黑色星期一中暴露无遗，当日道琼斯工业平均指数在单个交易日暴跌22.6%。崩盘的直接触因复杂且众说纷纭，但国际货币协调中的深层紧张发挥了重要作用。崩盘前数周，美德之间围绕利率政策的争执削弱了对卢浮宫框架的信心，加剧了对美元无序下跌的恐惧。Funabashi (1989)记录了卢浮宫共识的瓦解如何促成了最终在黑色星期一达到顶点的市场不稳定。

日本的后果

广场协议最深远的遗产是对日本的影响。日元的急剧升值——仅两年多时间就从对美元242升至约128——对日本出口导向型增长模式构成了生存性威胁。日本制造商展现了非凡的适应能力：大举投资自动化，将生产转移到海外，向价值链上游攀升。丰田、本田和索尼展示了卓越的韧性。

但宏观经济政策的应对是灾难性的。日本银行在面临日元升值的情况下承受着支撑增长的压力，在1986年1月至1987年2月间将贴现率从5.0%降至2.5%——当时日本历史上的最低水平。即使经济已从最初的日元冲击中恢复，它仍将这一超低利率维持到1989年5月。

结果是廉价资金的洪流，催生了现代史上最壮观的资产泡沫。日经225指数从1985年的约13,000点上涨到1989年12月29日的38,957点。东京房地产价值达到了皇宫地皮据称超过整个加利福尼亚州价值的水平。1990年泡沫破裂后，日本进入了长期经济停滞——即所谓的失去的十年，实际上延伸为通缩、僵尸银行和贫血式增长的两个失去的十年。与后来引发1997年亚洲金融危机的动态之间的相似性令人难以忽视——在两种情况下，货币错位和宽松货币政策都膨胀了资产泡沫，其破裂带来了灾难性后果。

广场协议与日本泡沫之间的关联是一个历史性争论话题。一些学者认为日本银行的货币宽松是一个独立的政策失误，不能归咎于广场协议。包括Volcker and Gyohten (1992)在内的其他学者则认为，日元升值造成了使货币宽松基本上不可避免的政治和经济压力，广场协议启动了一系列直接导致泡沫及其后果的连锁事件。

协调干预的遗产

广场协议证明了政府协调的货币市场干预可以奏效——至少在短中期内如此。美元大幅贬值，国会的保护主义威胁得到化解，贸易战得以避免。对于有兴趣了解货币动态如何影响投资策略的读者而言，该协议的教训对于理解至今仍在驱动跨境资本流动的套利交易与利率差异仍然具有现实意义。

但该协议也展示了管理干预后果的深刻困难。G5部长们可以推动美元走低，但无法控制这一运动的二阶和三阶效应。日元升值使日本陷入不稳定。卢浮宫协议稳定货币的尝试被证明是脆弱的。黑色星期一揭示了国际货币协调可能产生与其解决的问题同样多的不稳定性。

广场协议建立了一个从未在同等规模上被成功复制的模板。1997年亚洲危机期间、2001年9月11日袭击后以及2008年全球金融危机中的后续协调干预尝试，规模更小，效果更有限。如今私人资本流动已远超官方储备，使得1985年那种干预变得困难得多。1985年约为1500亿美元的日均外汇交易量到2022年已超过7.5万亿美元，使政府压倒市场力量变得极其困难。

广场协议的更深层教训关乎经济政策决策的相互关联性。通过高利率抗击通胀这一国内决策造成了被高估的货币；被高估的货币造成了贸易危机；贸易危机催生了协调干预；干预产生了货币调整；货币调整引发了货币政策应对；货币政策应对催生了困扰日本一代人的资产泡沫。这条链条中的每一步在孤立来看都是合理的；但放在一起，它们展示了全球货币体系不可简化的复杂性，以及即便是最强大的政府在控制它方面也存在局限。