亚洲金融危机: 传染与崩溃 (1997-1998)

虎经济体

1997年之前的三十年里，东亚和东南亚经济体是全球发展的伟大成功故事。韩国、台湾、香港和新加坡——"亚洲四小龙"——在一代人的时间里从贫穷的农业社会转变为先进的工业经济体。泰国、马来西亚、印度尼西亚和菲律宾正在沿着同样的轨迹发展，以将西方数百年经济发展压缩到几十年的速度增长。世界银行1993年的重要研究报告《东亚奇迹》赞扬了该地区的成就，并将其作为发展中国家的典范。

增长是真实的，但掩盖了危险的脆弱性。许多亚洲经济体维持着对美元的固定或准固定汇率挂钩，这实际上为外国贷款人提供了隐性担保：投资泰国或印度尼西亚，获得比纽约或伦敦更高的利率，且因汇率挂钩而不承担汇率风险。外国资本大量涌入——对受影响最严重的五个经济体（泰国、印度尼西亚、韩国、马来西亚和菲律宾）的短期银行贷款从1993年的400亿美元增加到1997年中的980亿美元。

泰铢崩溃

泰国是第一块倒下的多米诺骨牌。泰国经济在1990年代初期依靠外国投资、建筑热潮和金融部门的扩张，以年均8%以上的速度增长。泰国银行和金融公司以低利率大量借入美元和日元，并以高得多的泰铢利率在国内放贷，只要泰铢-美元挂钩维持，就能获得可观的利差。

到1996年，警告信号不断增多。泰国的经常账户赤字已达GDP的8%，这是不可持续的水平。曼谷房地产市场明显过度建设，空置率接近20%。出口增长急剧放缓，部分原因是1994年人民币贬值增强了中国出口的竞争力。多家泰国金融公司开始报告房地产相关贷款的损失。

1997年初，货币投机者开始试探泰国央行对1美元兑25泰铢汇率挂钩的承诺。央行在远期市场上投入约234亿美元的外汇储备——几乎是全部储备——积极捍卫挂钩。但防御是徒劳的。1997年7月2日，泰国放弃挂钩，允许泰铢自由浮动。货币立即暴跌，几天内跌至1美元兑30泰铢，最终在1998年1月达到1美元兑56泰铢。

传染

泰铢贬值引发了以惊人速度席卷整个亚洲的传染效应。将该地区视为"亚洲新兴市场"这一单一资产类别的投资者不分青红皂白地撤回资本，同时从基本面健康和确实脆弱的国家撤资。一个市场的危机导致投资者重新评估整个类别的风险，这一动态是危机时期相关性崩溃的教科书案例，即在平静市场中看似不相关的资产突然同步移动。

印度尼西亚受到的打击最为严重。此前以约2,400兑1美元交易的卢比在1998年1月暴跌至16,800兑1美元——86%的贬值，是现代史上最极端的货币崩溃之一。以美元借款的印度尼西亚企业发现其债务负担一夜之间增加了七倍。银行资不抵债。经济在1998年萎缩了13.1%。危机引发了粮食暴动、针对华裔少数民族的种族暴力，以及苏哈托32年威权体制的垮台。

作为世界第十一大经济体的韩国被迫屈膝。韩国财阀——现代、三星、大宇、LG等曾是韩国发展引擎的巨型产业集团——为激进扩张承担了巨额债务。1997年前三十大财阀的平均负债权益比超过500%。当外国银行拒绝展期短期贷款时，韩国金融体系陷入瘫痪。韩元从850兑1美元跌至近2,000。

IMF干预

国际货币基金组织组织了大规模救援方案：泰国172亿美元（1997年8月）、印度尼西亚430亿美元（1997年10月）、韩国570亿美元（1997年12月）。总承诺额超过1170亿美元，远超此前任何IMF干预。

但IMF的条件充满争议，至今仍是激烈辩论的焦点。按照为拉丁美洲危机开发的模板，基金要求财政紧缩（削减政府支出和增税）、紧缩货币政策（以高利率捍卫货币）、结构改革（关闭资不抵债的金融机构、向外资开放市场）以及提高透明度。其逻辑是，这些措施将通过展示对健全经济管理的承诺来恢复投资者信心。

批评者，尤其是世界银行首席经济学家约瑟夫·斯蒂格利茨，认为IMF的处方对亚洲危机来说恰恰是错误的。与通常源于政府挥霍的拉丁美洲危机不同，亚洲危机源于私营部门的过度借贷。财政紧缩惩罚了并非问题根源的政府。高利率使本来可以存活的企业破产，加深了衰退。强制关闭金融机构引发了恐慌而非信心。在危机最低点向外资开放市场相当于将亚洲资产贱卖给西方投资者。

马来西亚总理马哈蒂尔·穆罕默德选择了截然不同的道路，于1998年9月实施资本管制以防止资本外逃，并将林吉特固定在1美元兑3.80。这些管制在当时受到IMF和西方经济学家的广泛谴责，但马来西亚随后的复苏至少与IMF计划国家一样强劲，促使许多经济学家重新审视对资本管制的正统看法。

复苏及其教训

亚洲经济体的复苏比大多数观察者预期的要快。到1999年，整个地区的GDP增长已经恢复，到2000年代初期，大多数危机国家已超过危机前的产出水平。但危机留下了深刻的伤痕和行为上的持久变化。

最重大的转变是亚洲央行大规模积累外汇储备。决心永远不再容易受到资本外逃冲击的各国建立了美元计价储备的"战争基金"。中国的储备从1997年的1400亿美元增长到2014年的3.8万亿美元。这种储备积累——有时被称为"自我保险"——意味着亚洲的储蓄以购买美国国债的形式流入美国，助推了最终引发美国住房泡沫和2008年金融危机的低利率和充裕信贷。

亚洲危机还催化了国际金融架构的改革。金融稳定论坛（后来的金融稳定委员会）于1999年成立。IMF开发了更适合资本账户危机的新型贷款工具。危机经济体自身也进行了大量金融改革：加强银行监管、改善公司治理、减少对短期外债的依赖、采用更灵活的汇率制度。

对投资者和政策制定者而言，危机提供了几个持久的教训：固定汇率挂钩通过鼓励未对冲的外币借款制造道德风险；短期资本流入可以以毁灭性的速度逆转；金融危机通过在平静时期不可见的传染渠道蔓延；IMF一刀切的危机管理方法在应用于其非设计初衷的问题时可能适得其反。