2015年中国股市崩盘：保证金把上海推下悬崖的那个夏天

证监会的一个周日下午

2015年7月4日星期六，中国大陆21家最大证券公司的董事长被召集至北京金融街上的中国证券监督管理委员会总部。上证综指三周内已从6月12日5,166点的高峰下跌28%，至前一交易日收盘的约3,687点。零售券商账户的追加保证金通知正以监管机构没有历史参照的规模进行，证监会副主席庄心一向在场者宣告，各家券商将出资其净资产的15%，合计约1,200亿元，组建维稳基金。该基金在指数低于4,500点期间，被要求买入并持有蓝筹股交易型开放式指数基金。当晚通过新华社发布的联合声明上有21家券商的签名。次日7月5日星期日，国务院暂停了全部28宗待发行IPO。星期一开盘时，券商们已经开始买入。

那个周末是中国资本市场现代史上，国家首次将整个证券行业动员为单一买方对手方。但这并不是最后一次。在接下来的七周里，中国人民银行将进行利率与存款准备金率同步下调，国务院国有资产监督管理委员会将命令中央国企不得减持，公安部将对其定性为"恶意"的做空者展开刑事调查，所谓"国家队"——中国证券金融公司、中央汇金、国家外汇管理局以及国有商业银行——直接买入的累计规模据估计达约1.8万亿元。8月26日指数在2,927点见底当日，官方话语已从市场维稳转向金融稳定、再转向政治稳定，把股市下跌定性为主权信用问题的视角被写入中国政策学说之中。

背景：改革、沪港通与零售热潮

这轮牛市并非以投机事件作为起点。其第一支腿是中共在2013年11月十八届三中全会之后所推动的股市基础设施政策押注。三中全会公报采纳了"市场在资源配置中起决定性作用"的措辞，而2014年中央金融工作会议把这一表述翻译成对证监会的具体任务。资本必须穿透银行债务单一格局通过股权流动，而最为可见的基础设施正是2014年11月17日开通的跨境双向额度通道沪港通。借此，内地零售投资者首次能够购买香港上市股票，外国机构投资者则得以不经过自2002年以来限制外资准入的缓慢QFII额度流程而进入部分A股市场（Allen and Qian, 2010）。

市场反应是即时的。上证综指在2014年的前十个月在1,990至2,300点的狭窄区间内运行。沪港通开通后的四周里，指数上涨19%，全年以3,235点收官——这是1月时任何预测中国增长放缓的人都未曾预见的50%年度涨幅。11月21日人民银行两年来首度下调基准利率，旨在支持因再融资压力而陷入困境的房地产开发商，但也为牛市提供了第二支腿。到2015年4月，指数已突破4,500点，官方《人民日报》刊发了题为《4,000点才是牛市开端》的社论——零售投资者把这段官方报刊的措辞当作国家对指数水平的"看跌期权"承诺。

随之而来的零售涌入是中国资本市场史上前所未有的规模。中国证券登记结算公司报告，截至4月17日当周新增A股交易账户166万个。下一周这一数字为325万个。5月的第二周，五个交易日内新增账户达413万个，A股账户总数突破2亿户。国务院发展研究中心后续社会学研究发现，新开户人群中56%只完成初中以下学历，2015年所有零售账户的中位数持有期为11天。5月，股票应用程式首次取代游戏应用，登上苹果中国应用商店榜首。

保证金与伞型信托

把2014至2015年牛市从单纯的价格问题变为金融稳定问题的，是杠杆。上海与深圳交易所的融资融券业务自2010年以来一直处于受控试点之中，仅在主要券商，且只针对指定证券名单内的股票才被允许。证监会官方统计的两融余额在2014年6月达到约6,700亿元——并不算小，但相对于约25万亿元的A股自由流通市值来说仍属规模有限。在随后的十二个月里，这一余额增长了三倍多，于2015年6月18日达到2.27万亿元，是中国股市有数据以来的最高读数；如再加上场外灰色渠道，则相当于自由流通市值的近9%。

灰色渠道是第二个故事。伞型信托——以基金子公司结构发行、汇集投资者资金，再以股票为担保按高至5:1的杠杆向交易者出借——自2013年以来一直处于证监会监管盲区，归属于中国银行业监督管理委员会管辖的理财业务。到2015年春，伞型信托与P2P配资平台向那些无法通过证监会正式适当性测试的零售账户额外提供了估计1.5万亿至2万亿元的保证金。一项以中国某大型券商账户级数据为基础的学术重构发现，灰色渠道账户的中位持仓相当于其现金担保的七倍，且账户多数在前六个月内开立（Bian and Zhou, 2018）。

在崩盘之前出版而当时几乎被忽视的人民银行《2015年金融稳定报告》指出，保证金增长率自现代数据统计开始以来已与任何主要股票市场的保证金增长率脱钩（PBOC, 2015）。其低调建议是证监会应收紧保证金规则。证监会2015年1月16日的首次尝试，曾引发单日8%下跌和《人民日报》编辑部的强烈反应。6月12日的第二次尝试虽不显眼，却影响更为决定性。

收紧、级联与中国黑色星期一

6月12日星期五，证监会发布通知，收紧伞型信托渠道下场外融资的相关规定。下一个交易日6月15日星期一，上证综指在巨量成交中下跌2%。灰色渠道的融资堆栈几乎立即开始拆解。提供5:1杠杆的配资平台在抵押品价值跌破阈值时启动自动强制平仓程序，对负债最重的股票——尤其是创业板的小盘股——的强平把次日的指数跌幅推到了3.5%。到6月19日星期五，指数当周累计下跌13%。证监会当晚发表声明，把此次走势称为"健康调整"。

并非如此。融资清仓在随后两周加速。对伞型信托交易对手有直接敞口的券商要求追加抵押品；追加抵押品以强制卖出股票的形式到来；而强制卖出又把价格推到了尚未被追加保证金的账户的阈值。从6月12日到26日，指数下跌24%。6月27日星期六晚间人民银行的紧急行动——基准利率与存款准备金率同时下调，是2008年秋以来首次组合宽松——在星期一早晨制造了单日5.5%的反弹，但到星期三收盘时全部回吐。级联已不再是估值问题，而是没有有序退出路径的融资额度的约束力问题。

7月4日证监会的那个周末是首次打断价格下跌的干预。券商维稳基金、IPO暂停以及中证金宣布把对券商的授信额度扩大至2.6万亿元的同步消息，在7月6日星期一带来了5.8%的反弹，以及自高点以来首段稳定的收盘价序列。但它们并未停止底层的清算。在7月6日至10日这一周里，超过1,300家上市公司——A股全部数量的过半——以"重大未公开信息"或"重大重组"为由申请停牌，这是监管者用以在单只股票层面阻止强制卖出的钝器。证监会公开支持停牌是稳定措施，而香港证监会则私下告知大陆同行：停牌已经损害了市场原有的价格发现完整性。

恐慌的第二支腿在8月24日星期一——国际媒体所称的"中国黑色星期一"——到来。诱因既来自外部也来自内部：8月11日人民银行决定通过中间价下调1.9%来扩大人民币每日波幅区间，被国际社会解读为竞争性贬值，随后十天对亚洲与拉美市场的外溢通过那些刚刚开始使用沪港通的外国账户的避险仓位转向，反过来又回流上海。上海在8月24日下跌8.5%，25日下跌7.6%，并于26日稳定在2,927点——较6月12日峰值在53个交易日内下跌43%。当晚人民银行宣布进一步组合宽松。价格并未即时回应，但宽松消息伴随又一轮可见的国有银行买入，次日指数小幅收高。

国家队

从8月末起支撑市场的买入，按任何常规定义都不属于做市行为。它是通过少数国家机构运作的国家级股权采购计划。中证金于2011年成立，原为券商提供转融通业务；2015年7月其权限被行政性扩展，允许通过在国有银行开立的账户直接买入股票。持有四大商业银行国家股权的财政部下属机构中央汇金，沿同样方向扩大了交易账簿。负责管理外汇储备的国家外汇管理局，开始通过国有银行中介进行规则上较为轻量化的境内股票买入，这些交易未单独披露。

整个计划的总规模从未被完整公布。证监会2018年回顾报告承认2015年全年国家关联买入合计1.5万亿元，但高盛2016年7月通过对比国有银行控股层面证券投资科目与危机前基线的方法重构得出结论：包含通过结构化产品与信托中介持有的表外仓位在内的更广义总额接近1.8万亿元。按2015年8月末A股自由流通市值的比例，这约相当于7%。无论确切数字为何，到年底国家队已成为A股自由流通市值的五大单一持有人之一。

这一仓位并未按当时公布的任何时间表退出。国有银行在2016年减少了披露的股权头寸，但中央汇金及相关国家机构在原定稳定化理由结束后，仍长期持有干预期间增持的股权额度。到2016年底上证综指已恢复至约3,100点——远低于2015年6月的高峰，但仍高于2015年8月的低谷，并处在国家队无需再加仓即可合理防守的区间。干预于2016年10月在行政层面被宣告完成，然而无论最初授权还是退出过程，都未受过任何公开立法或司法审查。

与2000年的比较

理解2015年事件的更有用比较，不是另一场新兴市场危机，而是2000年的互联网泡沫破灭。两个事件共享估值剖面——两个市场投机性成长板块的尾随市盈率峰值都高于70倍，主板均接近20倍——并且都因单一宏观新闻为顶部画线。但在与政策回应相关的每一个维度，两者方向相反。

2000年的崩溃由专业与机构资金主导，其市场具备深度的融券空头、期权对冲、能够吸收零售流的机构交易商账簿，以及允许价格在31个月、78%的纳斯达克累计跌幅中自我出清的监管者。2015年的崩溃由通过正规与非正规渠道使用保证金的零售账户主导，其市场则是浅薄的融券空头、欠发达的股票期权市场、相对于零售流量过小的机构交易商账簿，以及不允许价格出清的监管者。2018年中国证监会回顾明确指出的中国政策界结论是：建立在零售杠杆之上、缺乏有效卖空对冲的A股市场无法套用美国式政策模板运行。后续证监会改革论著的核心隐含结论是：被国家鼓励进入的市场，不能成为国家允许其亏损的市场。

这一学说此后塑造了中国资本市场政策。证监会2016至2020年改革方案降低了正规两融余额的上限，通过把伞型信托监管从银监会移交给证监会—银监会联合框架来强化监管，并发展出更细化的零售账户适当性体系。国家队在2010年代下半期的剩余仓位赋予国家一种被动但可信的价格支撑机制。2018年沪深下跌时采取了规模较小但功能相似的干预。2022年房地产开发商压力以及随之而来的股市下跌，引发的是修辞层面对类似行动的承诺，但实际部署的规模始终未达到2015年水平。

2015年比较的对象

中国2015年事件不能干净地嵌入当时国际观察者所用的日本或美国比较框架。1985至1989年日本资产价格泡沫压倒性地是一个机构杠杆故事——银行、企业交叉持股以及广场协议的宏观背景——其顶部之后的政策回应是允许资产价格在十年内通缩的缓慢紧缩。1929年美国大崩盘在通过经纪人贷款的零售杠杆方面有更接近的平行，但当时的政策框架无法实施中国式的统一国家买入计划。最近的分析性比较，是一个假想的1929年：纽约联储被授权直接买股，财政部禁止IPO两个月，司法部对识别出的做空者展开刑事调查。

与2010年闪电崩盘的微观结构比较同样不完美。闪电崩盘是一次发生在具备深度期权与期货对冲的市场上的日内流动性事件；2015年的上海崩盘则是一场为期十周的信用与保证金事件，发生在二者均不具备的市场。2015年比此前任何事件都更明确地展示出：现代中国国家对股市下跌的容忍度明显窄于其对房地产、信用市场或汇率下跌的容忍度，而其用于股市稳定的政策工具箱比其他任何主要资本市场都要广。2015年因此成为任何研究权威主义资本市场如何应对其曾公开支持的资产开始下跌的分析师的实证参照点（IMF, 2015）。

关于指数的最后一笔

上证综指以3,540点收官2015年。两融余额于6月一度超过2.27万亿元，至年末降至1.18万亿元，并在2016年间继续下降。7月5日暂停的28宗IPO在2015年11月与12月按管控时间表回到市场。7月期间申请停牌的1,300只股票于8月中旬前全部恢复交易，尽管证监会对滥用停牌的调查持续到2017年。7月底与8月间至少拘留了197名交易员的做空者刑事调查在2016年年中大多以不起诉结案；中信证券前高管徐刚则在2017年因可追溯到干预期的内幕交易指控被判处四年六个月。崩盘期间任职的证监会主席肖钢于2016年2月被替换——这是被媒体解读为对6月至8月事件迟来的问责的人事信号。

7月某个周六以"指数低于4,500点时买入ETF"为使命而设立的机构如今依然存在。中证金作为直接股票买入者的权限从未被废除，只是变得安静。每当指数下跌得足够快以至吸引国务院注意时，结束每一份北京券商市场策略报告的那句话——"国家队回来了"——都会被大陆每一位零售交易员当作一段货币政策、而非一项市场观察来阅读。让这句话成为可能的，正是2015年的那个夏天。