查尔斯·道与股票指数的诞生，1884—1896

1884年7月3日，一份名为《客户下午通讯》的两页纸刊物，在华尔街一间地下室里由人手抄写，再由跑腿的少年送到订户手中。这一天，它刊出了一个此前并不存在的数字：69.93。那是十一只股票收盘价的总和除以十一，其中九只是铁路股，另有一家轮船公司和一家电报公司。

算术本身毫无难处。任何一个握着铅笔的文员都算得出来，而文员们私下里做类似的计算已经有些年头了。此前没有人做过的，是这样一个决定：每个交易日都按同一份名单、同一种格式把这个数字公之于众。只有这样，订户才能把今天的数字与昨天的并列，回答一个在此之前无从作答的问题——市场涨了吗？

交易所旁边的地下室

查尔斯·亨利·道1851年11月6日生于康涅狄格州斯特林的一座农场，六岁丧父。他没有受过大学教育，也没有受过金融训练。他有的是十五年的报馆经历：先在塞缪尔·鲍尔斯手下的《斯普林菲尔德每日共和报》，接着是《普罗维登斯星报》和《普罗维登斯晚邮报》，1877年起进入《普罗维登斯日报》，在那里写了一个关于纳拉甘西特湾轮船业的长篇历史连载。

1879年，日报派他随一队银行家、律师和矿业发起人西行，前往当时美国最喧闹的银矿营地——科罗拉多州莱德维尔。他从山里发回九封通信。这些文字值得一读，恰恰因为里面没有什么：几乎没有色彩，没有淘金客的传说，酒馆的事也写得很少。道写的是矿石化验值、资本金规模、股票卖给东部投资者的条件，以及这两者之间的差距。他找到了自己一生的题目：证券的价格与它的价值之间的距离。

1880年他迁到纽约，进入基尔南通讯社，这家公司靠信使把消息送给金融区的银行家。他在普罗维登斯时就认识的布朗大学辍学生爱德华·戴维斯·琼斯与他同行，拉斐特学院毕业的查尔斯·米尔福德·伯格斯特雷瑟作为第三人加入。伯格斯特雷瑟出了大部分资本，按多数记载也是三人中最好的记者，有本事让银行行长开口。他的名字之所以没有出现在招牌上，是因为“道、琼斯与伯格斯特雷瑟”放不进信笺的抬头（Wendt, 1982）。

道琼斯公司1882年11月在华尔街15号开张，店面是一间汽水糖果铺子后面的地下室，距离纽约证券交易所的入口只有几家门面。九十二年前，二十四位经纪人在梧桐树下签订的协议创立了这家交易所。公司的产品是快速送达的消息。记者把纸片带回地下室，稿子在那里写成，用手摇印刷机印在薄纸上，少年们几分钟内就跑着把简报送进各家券商。到1884年，一天累积的简报每到下午便装订成《客户下午通讯》，订户约有一千人。

十一个名字，除以十一

第一个均价是铁路均价，因为1884年的股票市场就是铁路。工业企业多为合伙制或由少数人持股，其股票在场外或以私下协议零星成交，名声介于投机与不体面之间。上市市场就是铁路，而信托部门和保险公司真正持有的是铁路债券。1873年杰伊·库克的铁路融资崩塌时，这一点已经向一代投资者证明过了。

道选的十一只股票是：芝加哥与西北、芝加哥密尔沃基与圣保罗、特拉华拉克万纳与西部、湖滨、路易斯维尔与纳什维尔、密苏里太平洋、纽约中央、北太平洋优先股、联合太平洋、太平洋邮船公司，以及西联汇款。后两家不是铁路，这一点后来很要紧：这个均价从一开始就不是作为纯粹的行业指标构想的，而是作为承载市场分量的那批证券的样本。

方法是收盘价的简单算术平均。把十一个数加起来，除以十一，印出结果。道之所以选它，是因为它透明，订户可以自己核对，而这两条性质最终比统计上的精巧更重要。要做加权指数，就需要当时并未可靠公布的市值数据；而股价的简单平均，只要有行情纸带就够了。

《华尔街日报》

1889年7月8日，《客户下午通讯》变成了一份报纸。《华尔街日报》以四个版面、每份两美分的价格问世，道任主编，员工约五十人。它的创刊宗旨是一句克制的承诺：本报将就股票、债券和若干类商品的价格波动提供充分而公正的信息，并将始终以成为一份报道新闻而非发表意见的报纸为目标。

这句话既是编辑方针，也是一种生意上的定位。1880年代的财经新闻在很大程度上是可以买的。小道消息纸接受坐庄者的付款，对某只股票的一段好话是可以用现金买到的商品。一份只登收盘价和均价、不登收钱代登内容的报纸，卖的是一样稀缺的东西。到道任期的末尾，发行量达到约七千份。

道也曾短暂地置身于他所报道的市场内部。1885年12月他买下纽约证券交易所的一个席位，以便成为古德博迪·格林与道经纪行的合伙人，1891年4月又把席位卖掉。这五年让他掌握了交易大厅的语汇，明白了订单究竟是怎样成交的，而这一点在他十年后所写社论的精确度中清晰可见。

十二只工业股

到1890年代中期，上市市场的构成已经变了。托拉斯运动把家族制造商变成了拥有公众股票的公司——制糖、烟草、铅、橡胶、蒸馏酒、电气设备——它们的股票成交量已经不像场外货色。铁路均价所度量的，是市场活动中日益萎缩的那一部分。

1896年5月26日，《华尔街日报》首次刊出道琼斯工业平均指数。它包含十二只股票，点位为40.94。

五个月后，1896年10月26日，铁路股被正式分离为包含二十只股票的道琼斯铁路平均指数，这一名称一直沿用到1970年改称运输业平均指数为止。从那个秋天起，该报同时刊登两个均价，而这种配对是有意为之：道后来的社论把两者的一致视为市场走势属实的唯一可靠确认。

工业平均指数最初几个月极其难熬。克利夫兰政府的黄金储备危机与威廉·詹宁斯·布赖恩的自由铸银运动，把这个新指数压到1896年8月8日的28.48。这个在指数开始后仅十周就出现的低点，此后从未被再次触及，将来也不会。

嵌在算法里的缺陷

价格加权的平均有一个从一开始就显而易见、却始终没有修补的缺陷。一只200美元的股票对指数的推动力，是一只50美元股票的四倍，与两家公司的规模无关。拆股不会改变公司的任何实质，却会改变这家公司对指数的影响力。

道处理成分调整和拆股的办法是手工修正数字，这造成了后人无从复原的断点。系统性的解决办法要到1928年10月1日才出现。就在成分股从二十只扩至三十只的那一天，编制者把此前不过是股票只数的除数，换成了一个每逢拆股或换股便重新计算的变量，使公布的点位不至于跳空。这个除数此后跌到了1以下，因此今天的平均指数是股价总和的倍数，而不是它的一个分数。

此后认真建立的指数无一沿用这种加权。标准统计公司自1923年起编制市值加权指数，而成为1976年约翰·博格首只指数基金基准的那个五百只成分股的综合指数，按市场价值给每家公司加权——投资者的组合实际做的正是这件事。杰里米·西格尔的长期收益率序列依赖市值加权数据，原因也正在于此（Siegel, 1994）。

道指仍然活了下来，理由与统计学毫无关系。它是第一个，一个多世纪以来每日不间断地刊出，而等到更好的度量出现时，这个数字早已成了公众口中“市场”的同义词。1929年10月黑色星期二下午行情机打出230.07时，以及1987年10月机器击垮市场之后打出1,738.74时，把消息传出去的都是道指。

三种运动

道从未写过书，也从未用过“道氏理论”这个说法。他留下的是1899年至1902年去世期间在《华尔街日报》发表的约255篇不署名社论。它们文字平实谨慎，读起来不像行情评论，倒像一个审慎的人在描述一台机器。

核心段落出现在1902年1月4日。“市场始终应被视为同时存在三种运动，”他写道，“第一种是日复一日的狭窄波动。第二种是持续两周到一个月上下的短期摆动；第三种是主要运动，历时至少四年。”这段话底下的主张是：每日的噪音不是信号，而均价存在的意义，就是让读者看到噪音之外的东西。

他一再回到潮汐的意象。在1901年7月20日的社论里，他描写一个人想知道涨潮是否还在继续，便在海滩上波浪所及之处插一根木棍，随着浪头推进不断把它往上挪，直到浪头再也够不到它。盯着单独一道浪什么也看不出来，但木棍记录了方向。

塞缪尔·纳尔逊1903年把其中十五篇社论辑为《股票投机入门》，并为这些想法起了名字（Nelson, 1903）。接任《华尔街日报》主编的威廉·彼得·汉密尔顿用二十七年时间在版面上应用这些想法，1922年写成《股市晴雨表》加以系统化，并补上了这一理论最常被记住的表述——平均指数消化一切（Hamilton, 1922）。罗伯特·里亚1932年进一步把汉密尔顿的规则条理化，而那一年正是工业平均指数从381.17跌至41.22的这一轮下跌的谷底（Rhea, 1932）。

这套东西究竟管不管用，是技术分析领域里少数几个得到过严肃实证答案的问题之一。布朗、戈茨曼与库马尔复原了汉密尔顿二十七年社论中的判断，用神经网络学习这些判断以使决策规则可以复现，再拿它与同期的买入持有策略对照检验。汉密尔顿的择时获得了更高的风险调整后收益，主要得益于在下跌阶段身在市场之外（Brown et al., 1998）。作者谨慎地指出，这是关于一个样本中一个人的发现，而不是一张通行证。

地下室之后

1902年，道把道琼斯公司卖给了公司最大的客户、驻波士顿记者克拉伦斯·巴伦，价格约十三万美元。同年12月4日，他在布鲁克林太平洋街的家中去世，终年五十一岁。《华尔街日报》的讣告登在内页。

他去世五年后，J·P·摩根主持了1907年恐慌中的救援，报道此事的报纸理所当然地援引了工业平均指数——这在二十五年前是不可能的，因为当时没有可以援引的数字。理查德·斯蒂尔曼为这一指数所写的制度史清点了历次成分更替、除数调整与结构漂移，结论是1896年那份名单几乎没有什么留存下来，留下来的只是刊出这个数字的做法（Stillman, 1986）。

那个做法才是发明。1884年7月之前，市场的状况是一种意见：经纪人断言，客户信或不信。此后，市场的状况成了一个任何人都能查阅、争辩、绘成图线、并与前一日数字相对照的数目。指数基金、基准、贝塔，以及整套把业绩对照某个东西而非对照空无来衡量的装置，全都源自一名文员对十一只铁路股所做的算术——之所以刊出，只因为一个付钱订阅下午通讯的人有资格知道发生了什么。

通用电气1896年5月26日进入工业股名单，2018年6月26日最后一次被剔除，比道所挑选的任何其他名字都多留了六十年以上。而那个把它剔除的指数，如今依然每天下午刊出，依然是股价之和除以某个数。