指数基金的诞生 (1976): 博格尔的投资革命

华尔街面临的学术挑战

指数投资的智力基础早在任何此类基金出现之前就已经确立。它始于一个看似简单的问题：专业的资金经理能否持续战胜市场？到了20世纪60年代，越来越多的学术研究表明答案是否定的。

1965年，芝加哥大学经济学家尤金·法玛（Eugene Fama）发表了他关于股票价格行为的博士论文，为后来被称为有效市场假说（efficient market hypothesis）的理论奠定了基础。法玛认为，在一个运作良好且有众多知情参与者的市场中，股票价格会迅速吸收所有可用信息。如果价格已经反映了所有已知信息，那么无论多少研究或分析都无法可靠地识别被低估的股票。任何明显的便宜货都是短暂的，几乎立即就会被相互竞争的投资者抢购一空。

其影响是深远的。如果市场是有效的，那么整个主动管理行业——那些收取高额费用以提供专业知识的分析师、投资组合经理和选股人——所从事的就 largely 是一项徒劳的工作。在扣除管理费、交易成本和税费后，普通的主动管理型基金将不可避免地跑输简单地持有整个市场的策略。

同样来自芝加哥大学的迈克尔·詹森（Michael Jensen）在1968年发表的一项里程碑式研究中强化了这一结论，该研究考察了1945年至1964年间115只共同基金的表现。詹森发现，平均而言，扣除费用后，基金每年的表现比市场低约1.1个百分点。普通经理人不仅未能增加价值，而且几乎没有证据表明可以提前识别出过去的赢家。

麻省理工学院的诺贝尔奖得主保罗·萨缪尔森（Paul Samuelson）成为呼吁实际解决方案的最主要声音。在1974年《投资组合管理杂志》（Journal of Portfolio Management）发表的一篇题为《对判断的挑战》（Challenge to Judgment）的文章中，萨缪尔森发起了挑战。他认为，如果绝大多数专业经理人都无法战胜简单的市场指数，那么就应该有人创建一只基金，让普通投资者能够以最低成本获取市场回报。学术界的论证已经完成；所缺少的是产品。

约翰·博格尔与领航集团的创立

回应萨缪尔森挑战的人是一位出人意料的革新者。约翰·克利夫顿·博格尔（John Clifton Bogle）于1929年出生在新泽西州蒙特克莱尔的一个家庭，他的家庭在大萧条中失去了财富。他靠奖学金进入普林斯顿大学，并撰写了关于共同基金行业的毕业论文，结论是大多数基金未能跑赢市场平均水平。这篇论文引起了威灵顿管理公司（Wellington Management Company）创始人沃尔特·摩根（Walter Morgan）的注意，摩根于1951年博格尔毕业后雇佣了他。

博格尔在威灵顿迅速晋升，于1970年成为董事长。但一个将威灵顿的基金管理业务与一群来自波士顿的激进成长股经理人合并的致命决定被证明是灾难性的。当投机性成长股在1973-1974年的熊市中崩盘时，合并实体的业绩暴跌。博格尔于1974年1月被解除了董事长职务。

博格尔没有接受失败，而是利用了一个法律上的技术细节。虽然他已被免去管理威灵顿基金的职务，但基金本身拥有自己的董事会。博格尔说服这些董事会创建一个新的实体——由基金及其股东共同拥有，而非由外部经理人拥有——来处理基金的行政管理。他以1798年尼罗河战役中霍雷肖·纳尔逊海军上将的旗舰“HMS Vanguard”号命名了这家新公司为领航集团（Vanguard）。

领航集团的互惠所有权结构是使指数投资可行的关键创新。由于领航集团由其基金股东拥有，它按成本运营。没有外部所有者获取利润。运营费用中节省的每一美元都直接以更高的回报形式流回到投资者手中。在一个指数化投资的价值主张完全依赖于低成本的行业中，领航集团的结构提供了一个不可动摇的优势。

几近失败的推出

1976年8月31日，领航集团推出了第一指数投资信托（First Index Investment Trust），旨在追踪标准普尔500指数。该基金是首只面向个人投资者的指数共同基金。（富国银行（Wells Fargo）早在1971年就为机构客户创建了一只标准普尔500指数基金，由威廉·福斯（William Fouse）和约翰·麦奎恩（John McQuown）的团队管理，但零售投资者无法接触到。）

首次公开发行令人蒙羞。由经纪公司迪安·威特（Dean Witter）、雷诺兹证券（Reynolds Securities）、巴什哈尔西斯图尔特（Bache Halsey Stuart）和佩恩韦伯（Paine Webber）牵头的承销财团设定的目标是1.5亿美元。他们只筹集了1130万美元——勉强足以在指数中的所有500只股票中建立有意义的头寸。

华尔街以嘲讽和敌意回应这只基金。竞争对手将其斥为噱头。富达投资（Fidelity Investments）董事长爱德华·“内德”·约翰逊（Edward "Ned" Johnson）宣称，他无法相信广大投资者会满足于获得平均回报。投资管理公司美国基金（American Funds）刊登广告称指数化是“不美国化的”（un-American）。美林证券（Merrill Lynch）的一位高管将其比作接受平庸。在交易台上，“博格尔的愚蠢”（Bogle's Folly）一词变得普遍。

这种批评反映了对该基金隐含信息的真正愤怒。通过提供一个旨在仅仅与市场匹配的产品，博格尔是在告诉投资者，专业的资金管理行业无法证明其收费的合理性。对于一个通过承诺卓越表现每年产生数十亿美元收入的行业来说，这是一种生存威胁。

证据的缓慢积累

在其第一个十年里，第一指数投资信托（于1980年更名为领航500指数基金）增长缓慢。资产规模保持适中，指数基金概念更多地吸引了学术界的赞赏而非投资者的资金。但对其有利的证据却无情地积累着。

一项又一项研究证实了法玛、詹森和萨缪尔森的预测。在滚动的十年和十五年期间，大多数主动管理型基金在扣除费用后都跑输了其基准指数。这种模式几乎适用于所有研究过的资产类别和市场——大盘股、小盘股、国际股票和债券。

标准普尔道琼斯指数公司自2002年起发布的S&P Indices Versus Active (SPIVA) 记分卡提供了最系统的证据。记分卡持续显示，在十五年期间，大约85%至90%的美国大盘股主动管理型基金跑输了S&P 500指数。这些结果并非牛市或熊市独有；它们在完整的市场周期中都成立。

数学是无情的。在任何给定年份，投资于主动管理型基金的平均美元支付大约1%到1.5%的管理费，外加交易佣金、买卖价差和市场影响带来的额外成本。追踪相同基准的指数基金收取的费用只是其中一小部分——领航500基金的费用率从成立时的0.43%降至2020年代的仅0.04%。在三十年的投资期内，这种成本差异会显著复合增长。与支付最低指数基金费用的投资者相比，每年支付1%额外费用的投资者将放弃其潜在最终财富的约26%。

ETF革命与主流采用

交易所交易基金（ETF）的发明加速了指数投资向更广泛受众的传播。1993年1月22日，美国证券交易所推出了由内森·莫斯特（Nathan Most）和史蒂文·布鲁姆（Steven Bloom）设计的SPDR S&P 500 ETF（股票代码：SPY）。与只能在交易日结束时按其资产净值买卖的传统共同基金不同，ETF在证券交易所像个股一样持续交易。

ETF结构除了日内交易外，还提供了多项优势。由于其申购-赎回机制最大限度地减少了应税资本利得分配，ETF通常比共同基金更具税收效率。它们还可以通过任何经纪账户进行交易，而无需某些共同基金设定的最低投资要求。

巴克莱全球投资者（Barclays Global Investors）（后来被贝莱德（BlackRock）收购）于2000年推出了iShares系列的ETF，极大地扩展了以ETF形式可用的指数范围。到2010年代，投资者可以接触到追踪几乎所有可想象市场细分领域的指数型ETF——从广泛的国内股票指数到特定行业、国家、大宗商品和债券类别。

增长是爆炸性的。美国指数共同基金和ETF的总资产从2005年的约1万亿美元增长到2020年代初的逾10万亿美元。根据晨星（Morningstar）的数据，在一个里程碑时刻，被动型股票基金资产在2019年9月首次在美国超过了主动型股票基金资产。

批评与意想不到的后果

指数投资的胜利并非没有争议。随着被动型基金日益主导股票市场，批评者对一些潜在后果提出了担忧。

最根本的担忧涉及价格发现。如果大部分投资资本被动地流入股票，仅仅是基于它们在指数中的权重，而不是基于对其个体价值的分析，那么市场将资本分配到最有效用途的机制可能会受损。经济学家杰弗里·伍格勒（Jeffery Wurgler）、罗德尼·沙利文（Rodney Sullivan）等人发表的研究表明，被纳入主要指数的股票经历的价格上涨与其基本面变化无关，而被剔除的股票则价格下跌。

公司治理带来了另一个挑战。三家最大的指数基金经理——贝莱德、领航集团和道富（State Street）——合计在美国几乎所有大型上市公司中拥有重要的投票权。这种所有权集中在那些以成本而非公司监督质量进行竞争的公司手中，引发了对股东监督有效性的质疑。

反垄断学者还对“共同所有权”提出了担忧——这种现象是指相同的指数基金同时持有同一行业内相互竞争公司的股份，这可能削弱竞争激励。何塞·阿扎尔（Jose Azar）、马丁·施马尔茨（Martin Schmalz）和伊莎贝尔·特库（Isabel Tecu）的研究表明，机构投资者的共同所有权可能与航空业更高的价格相关，尽管他们的研究结果仍有争议。

不朽的遗产

约翰·博格尔于2019年1月16日去世，享年89岁。那时，领航集团管理的资产超过5万亿美元，而他于1976年以1130万美元启动的指数基金革命已经重塑了整个金融行业。沃伦·巴菲特（Warren Buffett），作为他那一代最著名的主动投资者，向博格尔致敬时说，没有哪个人为美国投资者做出了更多贡献。

这场变革远远超出了投资表现。指数基金推动了整个资产管理行业的费用持续压缩，为投资者节省了数千亿美元。即使是主动管理型基金也被迫降低其费用率以保持竞争力。低成本、广泛多元化投资的概念——曾经被斥为平庸和“不美国化”——已成为全球财务顾问、监管机构和学术经济学家的默认推荐。