荷兰东印度公司：世界上第一个巨型企业 (1602-1799)

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经通胀调整的VOC估值因所用方法论不同而差异很大。本文引用的数字反映了一个常被引用的估计，但学者们仍在讨论跨越数个世纪进行此类比较的适当基础。

股份公司的诞生

1602年3月20日，荷兰联省共和国的三级会议（States-General）向Vereenigde Oostindische Compagnie授予了特许状，即联合东印度公司，全世界以其荷兰语首字母缩写VOC闻名。特许状授予该公司在好望角以东和麦哲伦海峡以西的荷兰贸易21年独占权。然而，使VOC具有历史意义的并非独占权本身，而是支撑它的金融结构。

VOC是由六家现有的荷兰贸易公司合并而成的，这些公司被称为voorcompagnieen，它们在利润丰厚但危险的东印度群岛香料贸易中相互竞争。荷兰省大议长约翰·范·奥尔登巴内费尔特在三级会议的敦促下主导了这次合并，三级会议认识到分散的竞争正在削弱荷兰对抗葡萄牙和西班牙帝国的商业和军事实力。由此成立的企业拥有约644万荷兰盾的资本，大约是其最接近的竞争对手英国东印度公司的十倍，后者两年前以仅68,373英镑的资本成立。¹

使VOC区别于此前所有商业企业的是其资本的永久性质。此前的贸易事业，包括初期形态的英国东印度公司，都是按航次募集资本的。投资者为单次远征提供资金，在船只返回时获得回报。相比之下，VOC发行了永久资本股票中的股份。投资者不能从公司中撤回资本；相反，他们可以在公开市场上将股份出售给其他投资者。这一单一创新；即在永久企业中创造可自由转让的股份；奠定了现代资本主义的基础。

阿姆斯特丹证券交易所

VOC股份的诞生需要一个交易场所，被广泛认为是世界上第一个正式证券市场的阿姆斯特丹证券交易所应运而生。到1611年，位于罗金运河上的一座专用建筑里举行了定期交易时段，VOC股票在商人、投机者和普通市民之间换手。²

阿姆斯特丹市场迅速发展出了精巧程度令人惊叹的金融工具。远期合约使交易者能够在未来某个日期以预定价格买卖VOC股票。包括看涨和看跌在内的期权合约赋予投资者以特定价格买卖股票的权利，但没有义务。空头卖出，即投机者在预期价格下跌时卖出借来的股票，变得十分普遍，以至于从1610年开始引发了政府的周期性禁令，尽管执行在很大程度上是无效的。

伊萨克·勒梅尔是一位与公司领导层失和的前VOC董事，他在1609至1610年间组织了历史上最早有记录的卖空突袭之一。勒梅尔及其同伙系统地卖空VOC股票，散布关于公司前景的负面谣言以压低股价。这一事件促使荷兰省在1610年颁布了卖空禁令；与后来大多数禁止该行为的尝试一样，该禁令被证明是无法执行的。约瑟夫·德拉维加1688年出版的Confusion de Confusiones生动地描述了阿姆斯特丹股票市场的实践，至今仍是已知最古老的关于股票交易的书籍。³

这些创新并非孤立发生的。1637年的郁金香狂热就是在产生了VOC及其二级市场的同一荷兰商业文化中展开的；这种文化对投机性金融工具有着独特的适应力。

巅峰时期的VOC

到17世纪中叶，VOC已经发展成为人类历史上史无前例的实体。在鼎盛时期，该公司在全球雇用了约50,000人，运营着近200艘船只组成的舰队。它维持着约10,000人的常备军，并管辖着从好望角延伸到日本的贸易站和要塞化定居点网络。

公司的权力建立在对香料贸易的垄断之上，特别是来自现今印度尼西亚的摩鹿加群岛（香料群岛）的丁香、肉豆蔻和肉豆蔻皮。VOC以无情的效率执行这一垄断。在总督扬·皮特斯宗·库恩的领导下，公司于1621年对班达群岛进行了清洗，杀害或奴役了大部分原住民，以确保对肉豆蔻生产的独占控制。公司于1619年在巴达维亚（现代雅加达）建立了亚洲总部，并从那里管理着一个创造了巨额利润的商业帝国。

财务回报令人瞠目。在最初几十年主要以香料而非现金支付的VOC股息，在公司运营的头两个世纪中平均每年约为18%，这一回报率足以令任何现代投资者羡慕。

经通胀调整，一些估计将VOC的最高市值定在1630至1640年代的约7,800万荷兰盾，相当于现代价值约7.9万亿美元。虽然这种跨世纪比较本质上不够精确，但这一数字说明了该企业非凡的规模。

VOC股份催生的金融创新

VOC不仅仅创造了股票市场；它催化了整个金融创新生态系统。公司的股票成为现代金融建立的基础。

政府债券和企业债务工具在荷兰共和国的扩散，部分是因为VOC的成功证明了可交易证券可以作为可靠的价值储存手段。公司本身也发行了债券（obligatien）来为股息支付之间的运营提供资金，为证券市场增加了另一层次。

VOC股票的期货合约，即在未来特定日期买卖的协议，使商人能够对冲价格波动的风险。这些合约发展为标准化工具，与现代交易所交易的衍生品有着明显的相似之处。期权交易与期货一同出现，投机者购买以预定价格买入（看涨）或卖出（看跌）VOC股票的权利。

17世纪阿姆斯特丹金融市场的精密程度以任何标准衡量都令人瞩目。投资者借款购买股票的保证金交易十分普遍。回购交易，即临时卖出股票并约定回购，提供了短期融资。甚至在股息支付前购入股票、支付后立即卖出的股息剥离做法也在1600年代有所记录。

这些正是后来在南海泡沫事件中股份公司投机失控时出现的同类金融工具。VOC的市场创新最终传播到伦敦、巴黎和其他所有主要金融中心，形成了现代资本市场的基础设施，并最终在几个世纪后催生了指数基金等创新。

治理问题

VOC的公司治理结构埋下了其最终衰落的种子。公司由一个从六个创始城市的商会中选出的17人董事会管理，即Heeren XVII（十七绅士）。这些董事并非由股东选举产生，而是由市政府任命的，这在所有权和控制权之间造成了根本性的脱节，这一问题在此后几个世纪里成为公司治理的核心问题之一。

股东几乎没有任何权利。他们不能就公司政策投票，不能查阅公司账簿，也不能罢免董事。Heeren XVII仅公布最基本的财务信息，即便如此也经常延迟或具有误导性。1622年，以伊萨克·勒梅尔为首的一群不满的股东向三级会议请愿要求更大的透明度，声称董事们正在以普通投资者的利益为代价中饱私囊。请愿失败了，VOC的治理结构在近两个世纪里基本保持不变。

问责制的缺失产生了扭曲的激励机制。在距离监管数千英里之外运作的亚洲驻地公司官员系统性地从事私人贸易；利用VOC的船只、仓库和商业网络来进行个人生意。这种被称为lekkage（渗漏）的腐败侵蚀了公司的利润，随着VOC运营的扩展变得越来越难以遏制。

漫长的衰落

VOC的衰落是渐进的而非突然的，在结构性问题不断叠加的过程中贯穿了整个18世纪。多个因素交汇在一起，共同削弱了公司的地位。

首先，香料贸易本身变得不那么有利可图了。随着欧洲人口味的变化和供应路线的多样化，丁香、肉豆蔻和胡椒的溢价下降了。VOC通过扩展到纺织品、茶叶、咖啡和糖来适应，但始终未能复制早期香料垄断的惊人利润率。

其次，英国东印度公司成为一个日益强大的竞争对手。当VOC专注于印度尼西亚群岛时，英国公司在印度次大陆建立了主导地位，并逐渐蚕食荷兰在东南亚的贸易网络。1780至1784年的第四次英荷战争证明是毁灭性的；英国海军俘获了数艘VOC船只和贸易站，公司再也没有恢复战前的地位。

第三，VOC的债务负担变得不可持续。为保卫遥远领土而支出的军费，加上贸易收入下降和持续的腐败，将公司推入了长期赤字。到1780年代，公司的债务超过1亿荷兰盾，依赖荷兰政府的贷款来维持运营。

最后的打击来自革命。1795年法国革命军入侵荷兰并建立了巴达维亚共和国后，新政府着手将VOC国有化。1799年12月31日，公司的特许状期满且未获续期。VOC被正式解散，其约2亿荷兰盾的债务由荷兰国家承担，殖民地财产移交给政府管理。世界上第一个巨型企业就此不复存在。

VOC的持久遗产

VOC的历史意义远远超出香料贸易。它在公司结构和金融市场方面的创新以至今仍清晰可见的方式塑造了现代资本主义的架构。

由VOC首次大规模实施的拥有可自由转让股份的股份公司，成为全球大型企业的主导商业组织形式。投资者可以在一个永久性实体中汇集资本，并在二级市场上交易其所有权份额；这一概念是革命性的。世界上每个证券交易所的每一家上市公司，从某种意义上说，都是VOC的后代。

因交易VOC股票的需要而诞生的阿姆斯特丹证券交易所，确立了证券市场的模板。围绕VOC股票发展出的金融工具；股票、债券、期货、期权和卖空；构成了现代金融的核心工具包。从内幕交易到市场操纵，这些工具带来的监管挑战同样可以在VOC时代找到其源头。

VOC的治理失败同样具有教育意义。所有权与管理权的分离、股东权利的缺乏、财务报告的不透明以及远距离运营中的腐败问题；这些问题在整个公司历史中反复出现，并继续激发着当今关于公司治理、高管薪酬和监管监督的争论。

公司还留下了更黑暗的遗产。VOC是一家利用暴力、强制劳动和环境破坏从亚洲人口中攫取财富的殖民企业。1621年的班达群岛屠杀、强加给爪哇农民的强制种植制度，以及公司广泛参与的奴隶贸易，代表了一段无法与其金融创新分割开来的剥削记录。

VOC也许比任何其他机构都更生动地表明，金融创新和人类苦难可以出自同一源头。它所创造的动员资本和分散风险的机制；至今仍是全球繁荣的根本；最初是为垄断性剥削和殖民暴力服务的。企业权力的建设性潜力与破坏性潜力之间的这种张力，四个世纪后的今天依然悬而未决。