货币市场基金的诞生，1971—1983

1969年8月，在纽约金融区边缘一间狭小的办事处里，两位以为养老金出谋划策为业的人，正盯着一道属于算术而非见解的落差。国库券的利率在百分之七以上。街角那家银行的储蓄存款利率是百分之五。信用风险解释不了这个差别：银行存款有联邦存款保险，国库券是对合众国的债权，两者都已接近钱所能达到的安全上限。真正解释这个差别的，是一条写于1933年、由联邦储备理事会执行的规则，而它约束银行，不约束国库券。

这两人是布鲁斯·本特和亨利·B·R·布朗，本特那个下午想到的事并不复杂。手里有两千美元的小储户买不了国库券，因为它的最低面额是一万美元；也买不了商业票据，因为它以十万美元以上为一手。但共同基金买得起。把两千美元的账户汇集起来，去买批发市场上的票据，再把收益率转回去，对任何愿意挪动一步的人来说，存款利率上限就不再重要了。

由这一观察造出来的东西，花了四年才吸引到一点资金，随后成了一个产业的种子，不到十年就从不足二十亿美元长到两千亿美元以上。它抽干了储贷行业的存款，逼得联邦储备动用一部紧急信用管制法律，并使国会拆掉了自大萧条以来统辖美国银行业的利率管制体制。产品是一个支付货币市场利率的支票账户。争的是谁有权决定现金的价格。

百分之五点二五的上限

Q条例是联邦储备对一项1933年立法命令的执行，该命令要求银行不得以价格争夺存款。国会认为1929年之前的利率战把银行推向了轻率放贷，其药方便是给存款人能拿到的利率加一个盖子。几十年里这个盖子无关紧要，因为市场利率一直在它以下。到二十世纪六十年代后半段，情况不再如此。

进入七十年代初，储蓄存款利率上限为百分之五点二五，同时为保护住房抵押贷款机构，储贷机构获准比商业银行高出四分之一个百分点。国库券只给百分之四时，没有储户在意。它给到百分之八、后来给到百分之十五时，这个上限就变成了一道向不懂如何脱身的人征收的税。R·奥尔顿·吉尔伯特在该条例废止之后评估它究竟成就了什么，结论是它把小储户的收入转移给了借款人和银行股东，却没有让银行安全性有任何可测量的改善 (Gilbert, 1986)。

躲开上限对机构容易，对家庭困难。企业财务主管去买商业票据。富裕个人在招标中直接买国库券。一位手握四千美元的小学教师只有一本存折，别无选择，因为凡是支付市场利率的工具，最低面额都把她挡在门外。这个上限不只是利率的盖子，它是一个只箍住最没有钱的人的盖子。

没人想要的基金

本特和布朗设立了储备基金并向证券交易委员会递交了注册文件，随后发现，一个监管机构面对一种真正新型的投资公司时，动作有多慢。关于开业时点的记载有一处值得点明的分歧：两位合伙人把基金的开始定在1971年，而委员会核准其注册是在1972年底，此前它花了很长时间审查一只开放式基金只持有短期债务、却要随时应赎回请求交付现金的结构是否说得通。

无论按哪种说法，钱都没有来。基金的开支超过了它的管理费收入，两位创办人为维持它运转背上了大约二十五万美元的债务。一件全部卖点就是比银行账户高三个百分点收益率的产品，结果几乎无法向它本要服务的人讲清楚，也无法通过那些售卖其他一切产品的经纪人卖出去，因为一只按百分之零点五收取管理费、给出百分之七收益率的基金，付不出推销员的佣金。

救它的是新闻。1973年1月，《纽约时报》刊出一篇介绍该基金的文章，到那年年底储备基金的规模约为一亿美元。约瑟夫·诺切拉记述美国家庭如何被拉进证券市场，把这一刻视作转折点：散户投资者由此知道批发资金的收益率她也能拿到，也知道银行从未提起过这件事 (Nocera, 1994)。

追随者很快出现，其中一家加上了比收益率更要紧的功能。1974年，富达推出富达每日收益信托，这是第一只允许持有人凭余额开出支票的货币市场基金。这一项行政安排把整个品类从一种投资变成了活期账户的替代品。储户不必再在流动性与回报之间取舍，她可以在一笔随时能花的余额上拿到货币市场利率。

存款外流

1974年之后的增长紧贴着市场利率与Q条例上限之间的差额，贴得几乎没有留下争论因果的余地。货币市场基金资产在1974年底约为十七亿美元，直到1977年下半年一直停在三十亿至四十亿美元之间，那几年短期利率回落，收益率优势变薄。随后短期利率攀升，基金便垂直拉起。

蒂莫西·库克与杰里米·达菲尔德1979年在里士满联邦储备银行撰文，当时增长仍在加速，他们把问题写进了标题：货币市场基金究竟是 "a reaction to government regulations or a lasting financial innovation?"，也就是对政府监管的反应，还是一项持久的金融创新？他们的答案是两者皆是，而这个区分对政策很重要，因为纯粹的监管套利会在监管消失的那一刻崩塌 (Cook and Duffield, 1979)。

这些数字来自对统计范围界定并不一致的各种汇编：有的只涵盖应税基金，有的把免税基金和机构工具也算进去；1980年的数值尤其只是一个下限，取自当时的叙述性记载，而非经过勾对的年末序列。请读它的形状，不要读小数位。到1982年底，货币市场基金持有全美共同基金资产的约百分之七十四，而1974年这个比例只有百分之五左右。整个行业围绕一件现金产品重排了自己。

这些钱从哪里来，对正在失去它们的机构毫无悬念。储贷机构用法律禁止重定价的存折存款去支持三十年期住房抵押贷款，当储户转向一只给百分之十一的基金时，它们不违法就跟不上。脱媒是比较客气的说法。后果直接通向1980年至1995年摧毁一千家机构的储贷危机，而沃尔克领导的联邦储备决定让短期利率涨到该涨的地方以折断通胀，把这一后果磨得更锋利。国库券给百分之六时，百分之五点二五的上限还撑得住；到百分之十六，它就是一张拆迁令。

信用管制法

1980年3月14日，在卡特总统的批准下，联邦储备理事会做了一件在投资公司监管史上没有先例的事：它对货币市场共同基金设置了特别存款要求。基金须把该日之后总资产增加额的百分之十五无息存入联邦储备。

授权来自1969年《信用管制法》，该法规定，凡总统认定为控制通胀所必需，理事会即可 "regulate and control any or all extensions of credit"，即规制并管控部分或全部信用投放。斯泰西·施雷夫特对1980年这套办法的重建，记录了理事会对自己正在对信用总量做什么理解得多么有限，以及效果超出理事会任何人预测的速度有多快 (Schreft, 1990)。有的基金停止接受新投资者。另一些则开出平行的工具，它们在3月14日并无资产，因而也没有衡量增长的基数。这项要求在开始四个半月之后，于1980年7月28日解除。

设置它十七天后，同一届政府签署了使它失去意义的立法。1980年3月31日通过的《存款机构放松管制与货币控制法》设立了一个委员会，在六年内分步取消Q条例的利率上限。国会看过这场套利，决定从另一头把它关上：不是向基金加负担，而是让银行去竞争。

每股一美元

货币市场基金之所以有用，靠的是一项细看之下属于小小会计虚构的惯例。基金持有市值会波动的债务，却把每股价格报为恰好一美元，并把波动当作收益派出去。两种技术支撑着它：一是摊余成本法，证券按买入价并向面值方向调整后计价；二是分币四舍五入，只要每股价值没有比一美元低出半分以上，就仍报为一美元。

在要求组合证券按市价估值的1940年《投资公司法》之下，这两种技术都谈不上显然合法。基金申请豁免令；委员会自1978年11月至1979年3月举行听证；申请人提出接受期限与信用质量条件的和解方案，豁免自1979年起陆续签发。1982年委员会提出一条通用规则，并在1983年7月11日通过了2a-7规则——一段一千八百余词的条文，此后一直管辖着世界上最大的现金池。

这项虚构维持了很久。它第一次破裂是在1994年，社区银行家美国政府货币市场基金——一只规模约八千万美元的机构基金，持有约三千五百万美元由联邦机构发行的结构化票据——随着利率上行损失了约百分之四的价值，再也回不到一美元。这一幕属于联邦储备七次加息在1994年造成的债市溃败。后果重得多的一次失败发生在2008年9月：由布鲁斯·本特创办的公司管理的储备主要基金，在联邦储备拒绝救助一家有158年历史的公司之后雷曼兄弟提交破产申请的那个上午，手里握着七亿八千五百万美元的雷曼兄弟商业票据，两天后跌破一美元。布鲁斯·本特活到了亲眼看见自己创办的公司演示出自己这件产品的核心弱点。

1982年12月

国会用1982年12月14日签署的《加恩－圣杰曼存款机构法》收了尾。该法允许银行与储贷机构开设货币市场存款账户：没有利率上限，有联邦保险，每月最多六次转账。自1933年以来，银行第一次可以对上货币市场基金的收益率，还能在上面加一层政府担保。

反应立刻出现，并且只有一个方向。1983年5月12日，证券交易委员会主席约翰·沙德在演讲中报告，新设的银行货币市场账户与超级NOW账户在五个月里 "grew from scratch to over $370 billion"，即从零增长到三千七百亿美元以上，同期货币市场基金减少五百四十亿美元，即百分之二十四，降至一千六百八十亿美元。库克与达菲尔德的问题以最不含糊的方式得到了回答：撤掉监管，很大一部分钱就回家了。

是很大一部分，不是全部。基金规模在一千七百亿美元附近稳住，随后重新增长，因为这件产品已经获得了与Q条例无关的用途：企业资金管理、券商账户的自动归集余额、机构在不把信用风险集中于一家银行的前提下大额存放现金的去处。Q条例余下的上限在1986年3月31日到期，只剩下不得对活期存款付息这一条禁令。基金仍旧继续增长，九十年代越过一万亿美元，二〇二〇年代越过六万亿美元。

上限教给人的事

本特与布朗的洞见不是关于利率的。它是说，价格管制会为任何能合法站到它外面的人造出一门生意，而把普通储户留在管制之内的，只有国库券的最低面额这一件事。用一个集合投资工具移走面额门槛，管制剩下的对象就只有还没听到消息的人。

同样的逻辑几乎在每一个受监管部门与不受监管部门提供同一种经济服务的市场里重现。本特的基金与1976年约翰·博格尔的第一指数投资信托都是一场押注：押散户投资者终将注意到一个算术事实，而既有行业没有动机去指出它。两者都等了好几年才有人注意。两者最后都重塑了曾经忽视它们的机构。

亨利·布朗在2008年去世，那时距他公司名下的基金跌破它本为守护而生的那一美元只有几周。他与本特发明的那项惯例——一份价值恰好一美元、当日可赎、支付货币市场昨天所付利息的份额——至今仍是承托美国企业数万亿美元现金的管路，而追到最后，它依然只是一条四舍五入的规则。