住房抵押贷款证券的诞生，1968–1986

1974年，俄亥俄州一家储贷协会把它的抵押贷款放在档案柜里。每一笔都是一个具名家庭以固定利率作出的三十年承诺，彼此在法律上互不相干；即便这家机构需要现金，它也卖不掉这些贷款。买家并不存在，因为买入意味着要雇人去读几百份信用档案、核对几百份估价报告，然后按月用邮政方式收取几百笔还款。抵押贷款是这样一种资产：你把它发放出去，然后与它相伴，直到它到期、提前还清或者违约。

大约十年之后，这句话不再成立，而这一变化与其说是一项发现，不如说是一连串法律许可。1970年来了一项联邦担保，1981年来了一条税法条款，1983年来了一种结构化技术，1984年来了一部排除州法的法律，1986年来了一次税法修订。每一步都拿掉了机构投资者不能持有别人抵押贷款中一份份额的某一个理由。到最后，三十年期的美国住房贷款已经被改造成一份日本保险公司可以在屏幕上买入的债券。

拆分房利美

房利美自1938年起就是一个政府机构，专门买入由联邦住房管理局承保的抵押贷款，而这些贷款计入一张要反映进联邦预算的资产负债表。到1960年代后期，越南战争与"伟大社会"计划争夺同一块会计空间，这张资产负债表就成了政治上的累赘。

1968年《住房与城市发展法》用拆分解决了这个问题。房利美被改组为一家由股东持有的公司，由国会特许但不进联邦账本，获准买入符合明列承保标准的常规抵押贷款。政府职能则移交给住房与城市发展部内部新设的一个机构：政府全国抵押贷款协会，从来没有人把这个名字念过第二遍。

吉利美在拆分中得到的东西很窄，而结果证明是决定性的。它不能大规模买入抵押贷款，也不能持有很大的组合。但它可以以美国财政部的完全信用作担保，为获批的私人贷款机构发行、并由联邦住房管理局承保贷款和退伍军人管理局担保贷款所组成的资产池支持的证券提供担保。这个机构不是买家。它是一台信用替换机器。

1970年，它为第一只这样的证券提供了担保。结构是过手式：贷款机构把有政府保险的抵押贷款集合成池，把该池的不可分割权益卖给投资者，然后把每月从借款人处收到的本金与利息扣除服务费后转付给这些权益的持有人。吉利美保证这笔款项按期到账，无论借款人是否缴付；这意味着持有人不需要了解池中那些家庭，不需要了解贷款机构，也不需要了解那个街区。

这就是这项创新的全部，值得明白地说出来，因为它太常被描述为金融工程。并没有工程。一个政府机构同意吸收一个既定资产池的信用风险，并借此把几百次各自独立的尽职调查，换成了一次对财政部的信任。

没人买得了的凭证

常规抵押贷款，也就是没有联邦保险外衣的那些，是一个更大的市场，而它没有这样的担保人。1970年《紧急住房金融法》造了一个出来：联邦住房贷款抵押公司，其设立初衷是服务储贷行业，从出生起就被叫做房地美。1971年它发行了第一份抵押贷款参与凭证，这是由普通的、未投保的住房贷款组装起来的第一只过手证券。

整个1970年代，发行量都不大，而障碍不在投资者的胃口，而在法律。美国的机构投资者并不能自由选择持仓。一家州注册的保险公司、一家储蓄银行、一只公共养老基金和一位受托人，各自受合法投资法令的约束，这些法令逐项列举了允许持有的资产，而它们的起草年代里，允许持有的资产是政府债券、公司债券和不动产。一份抵押贷款池的参与凭证都不属于其中任何一类。各州的证券法，即蓝天法，又在此之上加了登记要求。

理查德·格林与苏珊·瓦克特对这一时期的论述，把这一点当作关于美国抵押贷款的核心事实：它的形态是法律与监管选择的产物，而不是借款人偏好的产物；而在美国占主导地位的那种长期固定利率、可提前偿还的贷款，在别处都不曾以可比的规模存在 (Green and Wachter, 2005)。这项工具必须先被合法化，才能被流动化。

所罗门兄弟搭起一个交易台

刘易斯·拉涅利1968年以兼职身份进入所罗门兄弟的邮件室，到1970年代中期，他手上做的是一门不时髦的生意。在华尔街，抵押贷款被视为属于储贷机构的一项昏睡的公用事业。拉涅利的坚持是，这门生意可以用分析来处理，而不是靠感情。"抵押贷款是数学的事，"他对同事们说，并在这个前提上建起了一个研究部门。

1977年，所罗门与美国银行发行了第一只私人品牌住房抵押贷款证券，一个完全没有政府担保作后盾的常规贷款池。拉涅利在同一时期造出了"证券化"这个词，这是金融行话中作者可考的罕见例子。他本人的回顾把早期市场描述为：产品已经存在，而买家在法律上被挡在门外，这是任何推销都解决不了的问题 (Ranieri, 1996)。

解决它的是利率。储贷协会用不断重新定价的存款来给三十年固定利率抵押贷款融资，这种期限错配在短期利率低于贷款票面利率时有利可图，反之则致命。到1981年，这一错配剧烈反转，全行业的机构一边持有以8%或9%发放的贷款，一边要付给存款人高得多的利息；这一挤压在储贷危机中得到考察，而它直接由沃尔克的反通胀造成。

在同样的贷款以16.63%发放的年份里，一家持有1977年那笔8.85%抵押贷款的机构，手上拿着的是价值远低于面值的资产。卖出意味着确认损失，确认损失意味着报出这家机构并不希望报出的资本数字。

造出市场的那项税收优惠

国会在1981年9月30日移走了那个障碍。该条款允许出售抵押贷款的储贷机构，把由此产生的损失按这些贷款的剩余期限摊销，而不必立即确认，从而把一个当场的窟窿变成了缓慢的滴漏。要享受这项好处，机构必须真的卖出。卖掉之后再以相近价格买入别家的贷款，储贷机构就留下了大体相同的经济状况、一份刷新过的税务处境，以及账面上一笔已实现的损失。

结果是数千亿美元的换手，其中几乎没有哪一笔源自对住房市场的看法。储贷机构卖出，是因为税法为此付钱；买入，是因为它们想把资产拿回来。所罗门兄弟就站在中间。那个十年后期进入该公司的迈克尔·刘易斯记录道，抵押贷款交易台的交易员估计，他们的利润中有50%到90%只是来自承接储贷机构交易的另一方 (Lewis, 1989)。

这对一家做市业务而言不算好听的描述，同时也是二级抵押贷款市场取得那种足以让它有用的深度的途径。一个不断成交的交易商会积累库存、定价惯例、分析能力和客户名单。等到税收驱动的换手平息下来，抵押贷款过手证券已经成了一个自带交易基础设施的资产类别，而不再是一件四处寻找基础设施的产品。

整个1970年代都以自己名义举债、充当组合贷款人的房利美，在1981年发行了它的第一只住房抵押贷款证券，采用了与其同胞机构开创的相同的担保加过手模式。吉利美的发行额在1985年达到460亿美元，并在当年占到全部存量住房抵押贷款证券的54%。

把资产池切成分层

过手证券有一个任何担保都修不好的缺陷。美国借款人可以随时提前偿还抵押贷款而不受罚，而且在利率下行时最为踊跃，而那恰恰是投资者宁愿留住高票息的时候。过手证券的每一位持有人都按份额分摊这一提前还款风险。想要长久期的养老基金和想要短久期的货币基金被提供了同一个不确定的平均存续期，两边都没有得到自己需要的东西。

1983年，第一波士顿与所罗门兄弟为房地美搭出了一个以再分配解决此事的结构。担保抵押贷款凭证持有同一个资产池，却按收取本金的优先顺序对其发行若干层级的债券。早期的本金偿付先流向第一层，直到该层被清偿，再流向第二层，依此类推。由此产生的证券确实具有不同的到期特征：第一层无论借款人怎么做都是短的，最后一层吸收了不确定性的大部分，并按此定价。

提前还款风险并没有减少。它被分了类，并卖给了最不在意它的人。按优先顺序把资产池切成分层的同一逻辑，十年后被应用于信用而非时点，当时摩根大通搭建的结构在信用违约互换的发明中得到追溯。

法律追上来了

随后两部法律移走了余下的壁垒，而两者都技术得足以完全没有引起公众注意。

1984年《二级抵押贷款市场促进法》直接处理了合法投资的问题。它的第106条排除了各州对投资级抵押相关证券的蓝天登记要求和合法投资限制，使州注册银行、保险公司、养老基金和受托人能够以与政府债券相同的地位买入这些证券。各州保留了在七年内重新施加自身限制的权利，但很少有州这样做。一类对美国大多数机构投资者在法律上无法取得的资产，通过联邦法的排除变得可以取得。

1986年《税制改革法》解决了第二个问题。像担保抵押贷款凭证这样的多层级结构在税法中位置尴尬，有被当作应税法人对待的风险，因而可能在借款人与投资者之间多出一层税。该法授权设立不动产抵押投资渠道，自1987年起可用；它持有一个固定的抵押贷款池，发行多个层级的权益，而不承担实体层面的税负。

这个结构预设了什么

每一步都是针对某个具体阻碍的窄幅修补，而其总和是一套建立在无人被要求为之辩护的预设之上的体系：底层贷款的信用质量是别人早已解决的问题。吉利美的担保以法律使之成真。房地美与房利美以买入时执行的承保标准使之成真。私人品牌市场以次级化、以及后来以评级机构的意见使之成真。

联邦存款保险公司对那个十年的回顾指出，储贷行业的困境在成为信用问题之前很久就已经是利率错配问题，而监管上的应对处理的是后者，前者却早已被资本市场解决了 (FDIC, 1997)。证券化是这个故事里成功的那部分。一家卖掉贷款、买入证券的储贷机构，不再需要以五年期的融资基础承担三十年的久期风险。

这套机器里没有包含的，是一个自己的钱取决于这些贷款好不好的当事方。一个在九十天内卖掉每一笔贷款的发放机构，对借款人的收入是否真实没有三十年的利害。只要政府机构或其承保标准还站在几乎每一个资产池的背后，这个缺口就看不见；而当私人品牌发行大到可以离开它们独自运转时，它就成了2008年危机的中心机制。

吉利美成立于1968年，直到四十二年后的2010年7月，其存量证券才突破1万亿美元。它在1970年发明的这项工具，花了十年才让多数投资者在法律上可以持有，又花了十年才成为美国住房债务被持有的默认形式。俄亥俄州那只档案柜被清空，不是因为有谁决定抵押贷款应该变成债券，而是因为一位又一位官员各自从法令里删掉了一句话。