J.P. Morgan如何发明信用违约互换，1994年

博卡拉顿的一个周末

1994年6月，J.P. Morgan掉期部门约八十人飞往佛罗里达海岸的博卡拉顿度假村，参加彼得·汉考克为部门固定下来的务虚会之一。汉考克当时主管该行的衍生品业务。吉莉安·邰蒂在十五年后访谈与会者写成的记述，描绘了白板讨论与泳池边饮酒交织的惯常场面，也记下了其间反复出现的一个问题：利率风险与汇率风险都可以从一笔贷款中剥离出来卖给别人，那么借款人干脆还不上钱的风险，为什么不行（Tett, 2009）。

没有人带着成型的产品离开博卡拉顿。这群人带回华尔街60号的，是一个信念：信用——银行业最古老的风险，也是每家银行历来只能持有至到期的风险，因为此外别无选择——可以变成一种可交易的工具。四年之内，这一信念催生了信用违约互换与合成债务担保证券，并造就了一个从零起步、膨胀至名义金额62万亿美元后崩溃的市场。这一工具并未导致2008年的崩溃，但损失最终落在何处，是由它决定的。

埃克森难题

一个具体的案例在当年秋天出现。1994年9月16日，安克雷奇的联邦陪审团就五年前埃克森·瓦尔迪兹号在威廉王子湾搁浅一案，裁定埃克森承担50亿美元惩罚性赔偿。埃克森随即向其长期往来银行J.P. Morgan申请一笔最高48亿美元的授信额度，以应对这笔或有负债。

对这样分量的客户，Morgan很难拒绝。可这笔授信在会计意义上几乎毫无价值：按照1988年的巴塞尔协议，企业贷款适用100%的风险权重，因而对应8%的资本计提，这意味着要为一笔仅按几个基点定价的额度锁定约3.84亿美元的股本。汉考克的团队提出了新办法。与其推掉这笔生意或吞下资本占用，Morgan不如把额度留在账上，同时向第三方支付一笔费用，由对方承担违约风险。时年二十多岁、负责信用衍生品营销的布莱思·马斯特斯把这一结构带到伦敦的欧洲复兴开发银行（EBRD），后者同意以收取年度保费为对价卖出保护。

这笔交易之所以成立，有两个原因。EBRD此前对埃克森没有敞口，因此乐于接受这一信用；而Morgan可以向监管机构主张，它现在持有的风险属于EBRD而非埃克森——多边开发银行适用的风险权重是20%，而不是100%。该额度对应的资本因此下降了约五分之四。一笔侵蚀股东价值的关系型贷款变成了创造价值的贷款，造成这一差别的，是一份前一年还不存在的合约。

巴塞尔让什么变贵了

监管套利并非信用违约互换的副产品，而是它的商业引擎。

巴塞尔协议I写于1988年，意在阻止银行以过薄的资本相互竞争，而它确实以一件钝器达成了这一目的：只有四个风险档次，对评级AAA的公用事业公司和陷入困境的制造商一视同仁。任何银行只要能把敞口从100%的档次挪到20%的档次，而并未真正降低自身的经济风险，就等于白得了资本。信用衍生品在账面上用一行字就做到了这一点。美国监管机构在1996年发布的监管指引中实际上认可了这一手法，该指引规定了信用衍生品在何种条件下可计入资本计算。市场的增长起点不在博卡拉顿，而在这一认可。

BISTRO与合成资产负债表

一次卖出一个名字的风险太慢。1997年12月，比尔·德姆查克带领的团队推出了行内称为BISTRO的广义指数担保信托发行（Broad Index Secured Trust Offering），参照Morgan账上307家公司、约97亿美元的信用敞口。一个特殊目的载体分层售出约7亿美元票据，最低层级的投资者吸收最先出现的违约，较高层级的投资者则由其下的全部层级提供缓冲。

Morgan由此转移了一个97亿美元组合的风险，而以现金形式募集的资金不到其十分之一。二者之间的差额，也就是位于已融资票据之上的绝大部分资产池，由一份超优先级互换对冲，人们认为它离损失如此遥远，以至于没有人预期会真正赔付。评级机构依据分散效应与历史违约相关性，给予高层级份额投资级评级，这一结构随即被整个华尔街复制。此后十年的每一笔合成CDO，包括2007年引爆的以住房抵押贷款为参照的交易，都源自那年12月的这笔交易。

复制者改变的是参照资产池。Morgan用的是自家企业贷款，对其了如指掌，并继续负责贷后管理。后来的发行人则把住房抵押贷款支持证券拼成资产池，挑选标准恰恰是它们彼此高度相关，再把风险卖给只读评级、不看贷款档案的买方。达雷尔·达菲在危机爆发之际为国际清算银行所作的评估指出，信用风险转移在原理上确有稳定市场的功能，同时警告这些工具已经跑到了配套基础设施的前面——确认书积压、缺乏中央清算、谁持有什么无从知晓（Duffie, 2008）。

写下规则，又撤去规则

一份在借款人违约时赔付的合约，需要对违约有一个各方认可的定义。国际掉期与衍生工具协会（ISDA）在其1999年的信用衍生品定义中提供了这一定义，并在2003年作出大幅修订，因为重组条款曾就协商性债务交换是否构成信用事件引发争议。标准化文本把一份定制协议变成了近似证券的东西。

监管上的问题则朝相反方向收场。商品期货交易委员会（CFTC）主席布鲁克斯利·博恩于1998年5月发布征求意见文件，询问场外衍生品是否需要监管。艾伦·格林斯潘、罗伯特·鲁宾与阿瑟·莱维特公开表示反对；国会在当年秋天叫停了CFTC的行动；博恩于1999年6月离任。出身Morgan掉期交易台、曾任ISDA主席的马克·布里克尔，在那几年里一直主张行业自身的文本与担保品惯例比成文法更能形成约束。2000年12月21日签署的《商品期货现代化法》把信用违约互换置于CFTC与SEC的管辖之外，并排除了各州赌博法与对赌行法的适用——否则，由对参照借款人毫无敞口的当事方签订的合约可能因此无效。

最后这一条比看上去更要紧。保险要求可保利益，而摆脱了上述法律的信用违约互换并不要求。任何人都可以就一家自己从未持有其债券的公司买入保护，正是这一点，把一件对冲工具变成了一个市场：在其中，针对某一借款人的名义未平仓金额可以数倍于其债务本身。

从对冲到头寸

2001年至2007年间大致每年翻一番，这不是一件对冲工具的增长轨迹。那些名义金额中的大部分，代表的是交易商与对冲基金彼此之间建立、对冲、再建立的头寸，而不是银行把自己发放的贷款转移出去。同一主体上的买入与卖出合约大体相互抵销，因此总名义金额大幅高估了真实敞口；但合约是双边的，抵销只是经济意义上的，而非法律上的注销，于是每一笔交易都留下一个必须付得出钱的交易对手。

官方的看法是赞许的。2005年5月，格林斯潘在芝加哥联邦储备银行的年度银行结构会议上对听众说：“越来越多样化的衍生工具的运用，以及与之相关的更为精细的风险计量与管理方法，是支撑我国最大型金融机构韧性增强的关键因素。”沃伦·巴菲特在2002年致伯克希尔·哈撒韦股东的信中得出了相反结论，称衍生品是“对交易双方和整个经济体系而言的定时炸弹”，是“金融领域的大规模杀伤性武器”。两人谈论的是同一种工具，分歧在于一个判断：被分散的风险是否就是被减少的风险。

危机后梳理证据的勒内·施蒂尔茨得出结论：信用违约互换既不是通俗叙事中的恶棍，也不是官方说法里的稳定器。当交易对手稳健时，它有效地转移风险；而当最大的卖方被发现只是少数几家根本无力赔付的机构时，它也灾难性地集中了风险（Stulz, 2010）。

卡萨诺的一美元

一家公司印证了这一点。AIG金融产品公司（AIGFP）是美国保险商AIG设在伦敦的部门，由约瑟夫·卡萨诺执掌，自1998年起持续为他人发行的CDO超优先级份额卖出保护，从这些带着隐含AAA的票据上收取大约15个基点的保费。到2007年底，AIGFP承保的信用保护名义金额约为5,330亿美元，其中约780亿美元参照塞满次级抵押贷款的多部门CDO。

2007年8月9日，在资产支持证券市场已经冻结之际的一次投资者电话会议上，卡萨诺给出了一段比他本人流传更久的总结：“我们并非有意轻慢，但确实很难在任何合乎情理的范围内设想出一种情形，会让我们在那些交易中损失哪怕一美元。”

就最终违约而言，他大体上说对了；就真正葬送其雇主的机制而言，他完全说错了。AIG的合约附有与市场价格以及AIG自身信用评级挂钩的担保品触发条款。随着2007年和2008年CDO估值下跌，高盛等交易对手就那些尚未因实际违约损失一分钱的头寸索要现金，而2008年9月15日的评级下调引爆了其余部分。次日联邦储备提供的850亿美元信贷便利——后来扩大至接近1,820亿美元——给予的是一家受监管的保险子公司仍具偿付能力的保险公司。真正垮掉的，是一本以母公司信用评级为抵押、在伦敦写就的衍生品账簿。

拍卖揭示了什么

2008年9月间蔓延的恐惧，建立在一个前提之上：雷曼兄弟的破产将触发整个体系无法承受的赔付。参照雷曼的总名义金额接近4,000亿美元。2008年10月10日举行的拍卖把回收率定为每一美元8.625美分，在对冲头寸轧差之后，真正易手的现金约为52亿美元，且结算过程中没有出现违约。

换言之，净额结算是有效的。尽管如此，金融危机调查委员会的判词依然严厉：场外衍生品，尤其是信用违约互换，通过担保品追缴放大损失、把敞口集中于少数交易商、并使任何监管者都无法看清风险究竟落在何处，因而对危机“起了重大作用”（FCIC, 2011）。同一个月里，这件工具通过了结算的考验，却没有通过透明度的考验。

大爆炸之后

诊断之后是改革。2009年4月的ISDA大爆炸议定书把拍卖结算写进每一份合约，并设立裁定委员会来认定信用事件；100与500个基点的标准票息取代了逐笔定价，使头寸可以互换，因而也就可以清算。ICE信用清算所于2009年3月开始清算指数交易，2010年7月21日签署的《多德-弗兰克法》第七编则对标准化互换强制实施中央清算与交易报告。名义未平仓金额此后十年持续下降，按国际清算银行数据，到2019年已低于10万亿美元，其中很大一部分降幅来自组合压缩而非头寸了结。

围绕具体案例的争论仍在继续。2012年3月，一个裁定委员会认定希腊债务交换构成重组信用事件，合约以21.5美分结算，回答了悬在欧元区漫长主权债务危机之上两年之久的问题。2012年，J.P. Morgan自己在首席投资办公室损失约62亿美元，原因是布鲁诺·伊克西尔在CDX.NA.IG.9指数上累积的头寸大到整个市场都能看出他的动向。九年之后，同一族工具——是总收益互换而非信用违约互换，但同样存在除交易对手外无人看得见头寸的问题——造就了Archegos的爆仓。

当时已执掌J.P. Morgan大宗商品业务的布莱思·马斯特斯，在2008年作出了自己的辩护：“我确实认为CDS被描绘错了，这跟拙劣的工匠总爱怪工具没什么两样。”研究文献大体上也走到了这一看法的某个版本：信用违约互换改善了价格发现、压低了借贷成本，同时制造了一种激励，使放贷者不再关心自己已为之投保的借款人（Augustin et al., 2014）。

两种说法可以同时成立，因为博卡拉顿那群人设想的工具，和它后来长成的市场，并不是同一个东西。汉考克的部下想卖掉的，是自家银行审核发放、并将继续跟踪管理的贷款的风险。而真正长出来的，是一个买入保护的一方往往没有贷款、卖出保护的一方往往没有资本、参照借款人则从未被告知的市场。Morgan自己的团队对这一区别理解得足够透彻，因此基本没有碰次级合成产品，并在2008年的废墟中以收购者而非废墟一部分的身份走了出来。德姆查克后来执掌PNC；卡萨诺则在担保品追缴已然涌来的2008年2月离开AIG，始终未被起诉。