希腊债务危机：一个小经济体如何险些拖垮欧元区

震惊世界的真相

2009年10月18日，新当选的希腊总理乔治·帕潘德里欧发表了一项足以动摇欧洲货币联盟根基的声明。新政府审查国家账目后发现，财政赤字并非前任科斯塔斯·卡拉曼利斯政府向布鲁塞尔报告的GDP的3.7%，真实数字是12.7%——超过报告值的三倍，是《稳定与增长公约》规定的欧元区3%上限的四倍多。数周之内，三大信用评级机构全部下调了希腊主权债务的信用等级。数月之内，这个曾举办2004年奥运会的国家被国际债券市场完全拒之门外。

这一真相并非突如其来。希腊长期存在财政纪律松弛的问题，欧盟委员会多次质疑希腊统计数据的可靠性。欧盟统计局曾在2004年和2007年对希腊赤字数据提出正式保留意见。然而，虚假报告的规模——以及它出现的时机，正值2008年全球金融危机之后投资者风险偏好已经崩溃之际——将一国的财政问题转变为对欧元本身的存亡威胁。

欧元的设计缺陷

要理解希腊如何走到悬崖边缘，必须理解欧元成员资格对希腊这样具有特定结构特征的国家意味着什么。2001年采用欧元后，希腊获得了此前仅限于德国和法国等经济体的借贷成本。20世纪90年代平均超过10%的希腊10年期国债收益率迅速向德国水平收敛，到2005年已降至4%以下。希腊国债与德国国债之间的利差缩小到仅20个基点，仿佛市场认为向雅典贷款与向柏林贷款几乎承担同样的风险。

在当时的假设下，这种收敛并非不合理。欧元成员资格消除了汇率风险——债权人不可能被以贬值的德拉克马偿还。许多投资者在没有条约依据的情况下假定，欧元区永远不会允许成员国违约。结果是廉价信贷涌入一个税收征管薄弱、公共部门臃肿、且无法通过货币贬值调整竞争力的经济体。

2001年至2008年间，希腊政府债务从GDP的103%上升至109%，经常账户赤字扩大至近15%——位居发达国家最高之列。公共部门工资实际增长超过50%。公务员队伍不断膨胀，养老金义务持续增长。逃税现象普遍存在，据估计未申报收入约占GDP的25% Artavanis, Morse, and Tsoutsoura (2016)。希腊靠借来的钱和借来的时间维持着运转。

三驾马车与第一轮救助

到2010年初，希腊国债收益率飙升至7%以上，国家面临迫在眉睫的违约。欧元区没有救助成员国的机制——《马斯特里赫特条约》的"禁止救助"条款恰恰是为了防止正在发生的道德风险而设计的。在德国总理安格拉·默克尔和法国总统尼古拉·萨科齐的主导下，欧洲领导人临时拼凑了应对方案。

2010年5月2日，三驾马车——欧盟委员会（EC）、欧洲央行（ECB）和国际货币基金组织（IMF）——同意向希腊提供1100亿欧元的救助。作为交换，希腊政府承诺实施严厉的紧缩措施：大幅削减公共部门工资和养老金、增税、国有资产私有化以及劳动力市场结构改革。

紧缩的后果是毁灭性的。希腊陷入的不是衰退，而是不折不扣的萧条。GDP连续六年收缩，2009年至2015年间累计下降25%。失业率从2009年的9.6%攀升至2013年9月的27.5%峰值，青年失业率超过60%。据估计，2010年至2012年间自杀率上升了约35% Economou et al. (2013)。医院基本药品短缺，雅典和塞萨洛尼基的无家可归者激增。

史上最大的主权债务重组

事实很快证明，仅靠紧缩无法解决比经济萎缩速度更快膨胀的债务负担。作为分母的GDP持续崩溃，即使政府削减支出，债务比率反而恶化。2011年底，三驾马车承认，没有私人部门承担损失，希腊债务将不可持续。

2012年3月，希腊实施了史上最大规模的主权债务重组——私人部门参与（PSI）。持有希腊国债的私人债权者被迫接受53.5%的面值削减，同时接受期限更长、利率更低的替换债券。总减记金额约为1070亿欧元。希腊法律管辖的债券被追溯性地加入集体行动条款，以强制拒绝参与的债权者加入交易。这次重组伴随着1300亿欧元的第二轮救助。

PSI实现了削减债务存量的直接目标，但也打破了欧元区主权债券无风险的假设。持有大量外围国家主权债务的欧洲银行资产负债表遭受了重大损失。传染性问题随之浮现——如果希腊可以进行债务重组，葡萄牙、爱尔兰、西班牙或意大利是否也会步其后尘？

"不惜一切代价"

危机的真正转折点并非来自雅典，而是来自法兰克福。2012年7月26日，欧洲央行行长马里奥·德拉吉在伦敦的一场投资会议上发表了中央银行历史上最具深远影响的声明。他宣布，欧洲央行准备"不惜一切代价"（whatever it takes）来捍卫欧元。

这番讲话是预期管理的杰作。没有花一分钱，没有买一张债券。德拉吉甚至没有获得欧洲央行管理委员会的全面支持——德国联邦银行行长延斯·魏德曼反对随后的措施。但仅凭意愿的宣示就已足够。欧洲央行随即宣布了直接货币交易（OMT）计划，授权无限量购买同意改革方案国家的短期国债。该计划从未启动，但其存在本身就将外围国家的国债利差压缩了数百个基点。

激进左翼联盟、瓦鲁法基斯与OXI公投

对紧缩的政治反弹在2015年1月达到高潮——左翼激进联盟（Syriza）以拒绝三驾马车条件为竞选纲领赢得了希腊议会选举。新总理亚历克西斯·齐普拉斯任命经济学家亚尼斯·瓦鲁法基斯为财政部长——一位不打领带出席欧元集团会议、公开将救助计划描述为财政水刑的挑衅性人物。

雅典与债权人之间的谈判于2015年6月破裂。齐普拉斯宣布在7月5日举行公投，询问希腊人是否接受债权人的最新紧缩要求。61.3%投票选择了OXI——不。

然而这场胜利是徒劳的。不到一周，希腊银行已关闭近三周，资本管制将ATM取款限制在每日60欧元，经济处于自由落体状态。齐普拉斯飞赴布鲁塞尔，面对可能摧毁普通希腊人储蓄的无序退出欧元区的前景，接受了条件比公投所拒绝的更为苛刻的860亿欧元第三轮救助。瓦鲁法基斯辞职，后来将这次谈判描述为欧洲债权国权力碾碎债务国民主的时刻 Varoufakis (2017)。

走向出口

2015年后，希腊逐步稳定下来。经济在2017年实现了十年来的首次增长。政府实现了超过三驾马车目标的基本财政盈余——即利息支付前的盈余。

2018年8月20日，希腊正式退出第三轮救助计划。齐普拉斯总理在伊萨卡岛发表讲话，引用了荷马史诗中漫长归途的隐喻来纪念这一时刻。希腊共获得约2890亿欧元的救助资金——史上最大规模的主权救助——据估计其中约95%用于偿还既有债务和银行资本重组，而非用于政府运营或社会项目。

遗产与未解之问

希腊危机留下了需要数十年才能愈合的伤痕。经济损失了四分之一的产出——堪比大萧条时期的美国。据估计，2010年至2019年间约有50万希腊人移居海外，其中许多是年轻的专业人才，他们的离去代表了这个国家难以承受的人才流失。

危机迫使欧洲机构建立了此前缺失的机制——永久性救助基金欧洲稳定机制（ESM）、具有集中监管的银行联盟雏形，以及施加更严格财政纪律的财政契约。这些都是重要成就，但并未解决危机所暴露的根本问题。

欧元区至今仍如2009年一样，是一个没有财政联盟的货币联盟。成员国共享货币，却没有共同预算、共同债务工具，也没有从强势经济体向弱势经济体的自动财政转移——而这正是维系美国等联邦货币体系的机制。布雷顿森林体系至少有通过固定但可调整汇率实现的调节机制；欧元区没有这样的安全阀。当下一次不对称冲击来袭时——而它终将来临——没有财政联盟的货币联盟能否存续这一问题将再次被提出。