长期资本管理公司的崩溃

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一家汇集了诺贝尔奖得主、前美联储副主席和华尔街最顶尖人才的对冲基金，在不到五个月内损失了近全部47亿美元资本。1998年长期资本管理公司（LTCM）的崩溃仍然是金融风险史上最具教训意义的事件之一；它展示了杠杆、模型过度自信和金融机构的相互关联如何威胁整个全球金融体系的稳定。

金融界的梦之队

长期资本管理公司于1994年由约翰·梅里韦瑟创立。梅里韦瑟是一位传奇债券交易员，曾在1980年代为所罗门兄弟公司（Salomon Brothers）建立了利润丰厚的套利交易部门。尽管1991年因美国国债竞标丑闻被迫离开所罗门，梅里韦瑟的声望依然不减，他为新公司吸引了一批非凡的人才。创始合伙人包括迈伦·斯科尔斯和罗伯特·C·默顿，两人将因在期权定价理论方面的研究而共同获得1997年诺贝尔经济学奖。前美联储理事会副主席大卫·马林斯也作为主要合伙人加入。如此学术和制度背景在对冲基金界前所未有。

LTCM以12.5亿美元的资本启动；这在当时是对冲基金历史上最大规模的初始募资。梅里韦瑟向投资者收取2%的管理费和25%的利润分成，高于当时的行业标准。最低投资额为1,000万美元，并设有三年锁定期，在此期间投资者不得撤回资金。主要投资者包括美林证券、匹兹堡大学捐赠基金、意大利银行以及众多富有的个人投资者。该基金的神秘光环使得投资者竞相争取投资机会。

策略：收敛交易与相对价值

LTCM的核心策略是相对价值套利；识别相关证券之间的微小定价差异，并押注这些差异会随时间收窄。基金的交易员主要关注固定收益市场，利用新发国债（on-the-run；最近发行、流动性最高的国债）与旧发国债（off-the-run；发行时间较早、流动性略低但其他方面几乎相同的国债）之间的利差进行套利。这些利差极为微小；通常仅几个基点；但LTCM通过巨额杠杆将其放大。

公司还交易抵押贷款支持证券利差、因欧元即将推出而产生的欧洲国债收敛机会、利率互换利差以及股票波动率头寸。底层逻辑始终一致：市场中存在微小的低效率，这些低效率会随时间自行修正，而一个足够耐心且资本充足的投资者可以可靠地从这些修正中获利。

指导LTCM交易的数学模型是布莱克-斯科尔斯框架的精密扩展。这些模型依赖于资产类别之间的历史相关性、价格变动概率分布的估计，以及市场在中期内会回归均衡关系的假设。模型优雅精巧，在最初几年取得了惊人的成功。

黄金时代

LTCM的早期回报非同寻常。1994年，基金扣除费用后实现了20%的回报。1995年回报率为43%，1996年为41%。对于一种本应是低风险的策略而言，这些数字令人瞩目；回报率反映了基金为将微小定价差异放大为巨额利润而采用的巨大杠杆。

到1997年底，LTCM的资本增长至70亿美元，基金管理着约1,250亿美元的资产组合；杠杆比率约为25比1。但这一数字低估了真实风险。基金还持有名义价值超过1.25万亿美元的表外衍生品头寸。总风险敞口远超资本基础，甚至让经验丰富的华尔街风险管理者感到不安 Lowenstein (2000)。

讽刺的是，基金的成功本身埋下了毁灭的种子。1997年末，LTCM的合伙人认为基金相对于可用的投资机会已经过于庞大。他们向外部投资者退还了27亿美元，将资本降至47亿美元，同时维持相同的投资组合规模。杠杆比率随之上升；仅在资产负债表上就从约25:1升至约28:1。合伙人实际上是在市场即将转向不利的关键时刻集中了风险。

俄罗斯危机与避险潮

LTCM崩溃的催化剂来自意想不到的方向。1998年8月17日，俄罗斯政府对国内卢布计价债务违约，并将卢布贬值。违约本身并非LTCM的主要直接风险敞口，但其次级效应是毁灭性的。

俄罗斯危机引发了异常猛烈的全球避险潮。全球投资者陷入恐慌，争相抛售风险资产；新兴市场债券、公司债、抵押贷款支持证券；转而购买最安全的工具：美国国债。LTCM押注会收窄的利差反而扩大到基金模型认为几乎不可能的水平。新发国债与旧发国债之间的利差从历史平均约10个基点扩大至30个基点以上。互换利差、公司债利差和抵押贷款利差全部同时猛烈地向不利于基金头寸的方向移动。

时机是灾难性的。亚洲金融危机自1997年中期以来就一直在动摇全球市场，而俄罗斯违约将地区性压力转变为全球性恐慌。资产类别之间的相关性；LTCM的模型假设它们会保持在低水平或负值；急剧上升趋向于1。作为现代投资组合理论基石的分散化失去了作用。正如一位市场参与者后来所观察到的，在危机中，唯一上升的就是相关性。

螺旋式下跌

仅1998年8月，LTCM就损失了18.5亿美元；约占其剩余资本的45%。8月21日一天就损失了5.53亿美元。9月带来了更多损失。到9月中旬，LTCM的资本降至约6亿美元，而其资产负债表上的资产仍超过1,000亿美元；有效杠杆比率约为167比1。

损失具有自我强化的特征。随着LTCM资本缩减，基金被迫减少头寸以满足交易对手的追加保证金要求。但在恐慌的市场中抛售使价格进一步不利于基金的剩余头寸，引发更多追加保证金和更多强制抛售；风险管理者称之为"厄运循环"的恶性循环。持有类似头寸的其他基金；受LTCM早期成功的启发，许多基金确实如此；也在清仓，放大了下行压力。

根本问题不在于LTCM的交易从长远来看是错误的；大多数收敛押注最终被证明是正确的。问题在于基金无法存活到交易奏效的那一天。正如凯恩斯的著名警告，市场保持非理性的时间可以超过你保持偿付能力的时间。LTCM的极端杠杆没有留下任何容错空间，短期波动的幅度远远超出了VaR模型预测的可能范围。

救助

1998年9月下旬，LTCM迫在眉睫的崩溃对整个金融体系构成了威胁。基金与华尔街几乎所有主要金融机构都有衍生品合约。其超过1,000亿美元投资组合的无序清算将迫使全球市场出现恐慌性抛售，可能引发LTCM交易对手；世界上最大的银行和投资机构；的连锁反应式崩溃。

纽约联邦储备银行行长威廉·麦克唐纳于9月22日在纽约联储位于自由街的办公室召集了紧急会议。华尔街主要公司的代表；包括高盛、美林、摩根大通、摩根士丹利、所罗门美邦、雷曼兄弟、贝尔斯登、大通曼哈顿、信孚银行、瑞士信贷第一波士顿、德意志银行、瑞银、巴克莱和法国兴业银行；齐聚一堂，评估形势并协商救援方案 Edwards (1999)。

经过彻夜的激烈谈判，14家金融机构组成的财团同意向LTCM注入36.5亿美元，换取基金90%的所有权。包括梅里韦瑟、斯科尔斯和默顿在内的现有合伙人的持股被稀释至仅10%。财团将在一段时间内有序清算投资组合，让头寸自然到期而非被抛入恐慌的市场。

值得注意的是，美联储并未向救助投入任何公共资金。麦克唐纳的角色是召集人和协调人；利用中央银行的道义权威将各方聚集在一起，防止出现每家公司都倾向于让其他公司承担稳定成本的集体行动问题。一些批评者认为，即使这种程度的美联储介入也构成了危险的先例，暗示被视为具有系统重要性的公司将免受其冒险行为后果的影响；这一担忧在十年后2008年金融危机爆发时被证明具有先见之明。

系统性风险与未吸取的教训

LTCM事件暴露了全球金融市场架构中的根本弱点。基金向数十个交易对手借款并签订衍生品合约，但没有任何一方对LTCM的总敞口有完整的了解。每家银行了解自己与基金的关系，却不知道LTCM对系统构成的总体风险。这种不透明性；任何单一监管机构或市场参与者都无法看到相互关联的完整网络；是危机前金融市场的决定性特征，而危机对此几乎未能加以纠正。

由财政部长罗伯特·鲁宾主导、美联储主席艾伦·格林斯潘参与的总统金融市场工作组于1999年4月发布了关于LTCM事件的报告。报告建议改善风险管理实践、提高对冲基金对其债权人的透明度、加强对杠杆的监管。但这些建议中几乎没有被转化为具有约束力的法规。1990年代后期的主流意识形态认为金融市场具有自我纠正能力，成熟的市场参与者不需要政府监管的保护 Rubin and Greenspan (1999)。

LTCM本应传授的教训；关于过度杠杆的危险、危机条件下历史相关性的脆弱性、数学模型的局限性以及相互关联的金融机构的系统性后果；在很大程度上被忽视了。不到十年，同样的动态；杠杆、模型过度自信、不透明性和相互关联性；在抵押贷款支持证券市场以更大的规模重新出现，制造了一场规模远超LTCM崩溃的危机。

约翰·梅里韦瑟于1999年创立了JWM Associates，随后又创立了JM Advisors，但两家公司最终都因遭受重大损失而关闭。迈伦·斯科尔斯共同创立了Platinum Grove Asset Management。对杠杆化、模型驱动型策略的渴望被证明是无法抑制的；这提醒我们，在金融市场中，历史的教训学得很慢，能不能学会都不确定。