주택저당증권의 탄생, 1968~1986년

1974년 오하이오의 어느 저축대출조합은 주택담보대출을 서류함에 보관하고 있었습니다. 각 대출은 이름이 적힌 가계가 고정금리로 한 30년 약정이었고 법적으로 서로 별개였으며, 그 기관이 현금이 필요하더라도 이를 팔 수는 없었습니다. 매수자가 존재하지 않았기 때문입니다. 사들이려면 수백 건의 신용 파일을 읽고 수백 건의 감정평가를 확인한 뒤 수백 건의 월 납입금을 우편으로 수령할 사람을 고용해야 했습니다. 주택담보대출은 직접 실행한 다음 만기가 되거나 조기상환되거나 부실화될 때까지 함께 살아가야 하는 자산이었습니다.

약 10년 만에 그것은 사실이 아니게 되었고, 그 변화는 발견이라기보다 일련의 법적 허용이었습니다. 1970년에 연방 보증이 도래했고, 1981년에 세제 조항이, 1983년에 구조화 기법이, 1984년에 주법을 배제하는 법률이, 1986년에 세법 개정이 뒤따랐습니다. 각 단계는 기관투자자가 남의 주택담보대출 일부를 보유할 수 없는 이유를 하나씩 제거했습니다. 그 끝에서 30년 만기 미국 주택대출은 일본의 보험사가 화면으로 매입할 수 있는 채권으로 전환되어 있었습니다.

패니메이의 분할

패니메이는 1938년부터 연방주택청 보험이 붙은 주택담보대출을 매입하는 정부 기구로 존재했으며, 그 대출은 연방 예산에 반영되는 대차대조표에 계상되었습니다. 1960년대 후반에 이르러 베트남과 위대한 사회 정책이 같은 회계 공간을 두고 경합하게 되면서, 그 대차대조표는 정치적으로 불편한 것이 되었습니다.

1968년 주택도시개발법은 분할로 이 문제를 해결했습니다. 패니메이는 의회가 인가했으나 연방 장부에서는 빠진 주주 소유 기업으로 재편되어, 명시된 인수 기준을 충족하는 일반 주택담보대출을 매입할 권한을 얻었습니다. 정부 기능은 주택도시개발부 내에 신설된 기구로 이관되었는데, 그 이름은 정부주택저당협회였고 이를 두 번 그렇게 부른 사람은 없습니다.

분할에서 지니메이가 받은 것은 좁았고, 결과적으로 결정적이었습니다. 이 기구는 주택담보대출을 대규모로 매입하거나 큰 포트폴리오를 보유할 수 없었습니다. 그러나 미국 재무부의 완전한 신용을 걸고, 승인받은 민간 대출기관이 발행하고 연방주택청 보험 대출 및 재향군인관리국 보증 대출 풀이 담보하는 증권을 보증할 수 있었습니다. 이 기구는 매수자가 아니었습니다. 신용을 치환하는 장치였습니다.

1970년에 이 기구는 그러한 최초의 증권을 보증했습니다. 구조는 패스스루였습니다. 대출기관이 정부 보험이 붙은 주택담보대출로 풀을 구성하고, 그 풀에 대한 미분할 지분을 투자자에게 매각한 뒤, 매월 차입자로부터 수취한 원금과 이자를 서비싱 수수료를 제외하고 그 지분 보유자에게 전달했습니다. 지니메이는 차입자가 납입하든 하지 않든 그 지급이 제때 도착하도록 보증했으며, 이는 보유자가 풀에 속한 가계에 대해서도, 대출기관에 대해서도, 해당 지역에 대해서도 아무것도 알 필요가 없다는 뜻이었습니다.

이것이 그 혁신의 전부이며, 이를 분명히 말해 둘 필요가 있는 까닭은 그것이 너무 자주 금융공학으로 서술되기 때문입니다. 공학은 없었습니다. 정부 기구가 정해진 풀의 신용위험을 흡수하기로 합의했고, 그렇게 함으로써 수백 건의 개별 실사 행위를 재무부에 대한 하나의 신뢰 행위로 전환했습니다.

아무도 살 수 없었던 증서

연방 보험이라는 포장이 없는 일반 주택담보대출은 더 큰 시장이었고 그러한 보증기관이 없었습니다. 1970년 긴급주택금융법이 하나를 만들었습니다. 저축대출업계를 지원하도록 인가되어 태어날 때부터 프레디맥으로 불린 연방주택대출저당공사입니다. 1971년 이 기관은 최초의 주택담보대출 참여증서를 발행했는데, 이는 보험이 붙지 않은 일반 주택대출로 조성된 최초의 패스스루 증권이었습니다.

1970년대 내내 물량은 크지 않았고, 걸림돌은 투자자의 수요가 아니라 법이었습니다. 미국의 기관투자자는 보유 자산을 자유롭게 선택하지 않습니다. 주 인가 보험회사와 저축은행, 공적 연금기금, 수탁자는 각각 허용 자산을 열거하는 적격투자 법령의 적용을 받으며, 그 법령은 허용 자산이 국채와 사채, 부동산이던 시절에 작성된 것이었습니다. 주택담보대출 풀에 대한 참여증서는 그 어느 것도 아니었습니다. 개별 주의 증권법, 이른바 블루스카이법이 그 위에 등록 요건을 더했습니다.

리처드 그린과 수전 왁터가 이 시기를 다룬 서술은 이를 미국 주택담보대출에 관한 핵심 사실로 취급합니다. 그 형태는 차입자의 선호가 아니라 법적·규제적 선택의 산물이며, 미국을 지배하는 장기 고정금리 조기상환 가능 대출은 비슷한 규모로는 다른 어디에도 존재하지 않는다는 것입니다 (Green and Wachter, 2005). 이 상품은 유동화되기 전에 먼저 합법화되어야 했습니다.

살로몬브러더스가 데스크를 만들다

루이스 라니에리는 1968년에 시간제로 우편실에서 살로몬브러더스에 입사했고, 1970년대 중반에는 인기 없는 상품을 다루고 있었습니다. 월스트리트에서 주택담보대출은 저축대출조합에 속한 한가로운 공익사업으로 여겨졌습니다. 라니에리의 주장은 이 상품이 감성적인 것이 아니라 분석적으로 다룰 수 있다는 것이었습니다. "주택담보대출은 수학의 문제입니다"라고 그는 동료들에게 말했고, 그 전제 위에 리서치 부서를 세웠습니다.

1977년 살로몬과 뱅크오브아메리카는 최초의 민간 발행 주거용 주택저당증권을 발행했습니다. 정부 보증이 전혀 없는 일반 대출 풀이었습니다. 라니에리는 같은 시기에 증권화라는 단어를 만들어냈는데, 이는 금융 전문용어 가운데 작성자가 알려진 드문 경우입니다. 그 자신의 회고는 초기 시장을 상품은 존재하지만 매수자가 법적으로 차단된 시장으로 묘사하며, 이는 아무리 영업을 해도 해결되지 않는 문제였습니다 (Ranieri, 1996).

그것을 해결한 것은 금리였습니다. 저축대출조합은 30년 고정금리 주택담보대출을 계속 금리가 재조정되는 예금으로 조달했는데, 이러한 만기 불일치는 단기금리가 대출 표면금리보다 낮은 동안에는 수익을 내지만 그렇지 않을 때는 치명적입니다. 1981년에 이 불일치는 격렬하게 역전되었고, 업계 전반의 기관들이 8~9퍼센트로 실행된 대출을 보유한 채 예금자에게는 훨씬 더 많이 지급하고 있었습니다. 이 압박은 저축대출조합 위기에서 검토되며, 볼커의 디스인플레이션이 직접 만들어낸 것입니다.

같은 대출이 16.63퍼센트로 실행되던 해에 1977년의 8.85퍼센트 주택담보대출을 보유한 기관은 액면가보다 상당히 낮은 가치의 자산을 들고 있었습니다. 매각은 손실 인식을 뜻했고, 손실 인식은 그 기관이 보고하고 싶지 않은 자본을 보고한다는 뜻이었습니다.

시장을 만든 세제 혜택

의회는 1981년 9월 30일에 그 장애를 제거했습니다. 이 조항은 주택담보대출을 매각하는 저축기관이 그로 인한 손실을 즉시 인식하는 대신 해당 대출의 잔존 기간에 걸쳐 상각할 수 있도록 허용하여, 즉각적인 구멍을 천천히 떨어지는 물방울로 바꾸었습니다. 이 혜택을 받으려면 기관은 실제로 매각해야 했습니다. 매각한 뒤 비슷한 가격으로 다른 기관의 대출을 사들이면, 저축기관에는 거의 같은 경제적 포지션과 새로워진 세무 상태, 그리고 장부상 실현된 손실이 남았습니다.

그 결과는 수천억 달러 규모의 회전이었고, 그중 주택시장에 대한 견해에서 나온 것은 거의 없었습니다. 저축기관들은 세법이 대가를 지급했기 때문에 팔았고, 그 자산을 되돌려 받고 싶었기 때문에 샀습니다. 살로몬브러더스가 그 중간에 서 있었습니다. 그 10년의 후반에 이 회사에 합류한 마이클 루이스는 모기지 데스크의 트레이더들이 자신들의 이익 가운데 50~90퍼센트가 단지 저축기관 거래의 반대편을 잡는 데서 나왔다고 추정했다고 기록했습니다 (Lewis, 1989).

그것은 시장조성 프랜차이즈에 대한 그다지 우호적이지 않은 서술이며, 동시에 2차 주택담보대출시장이 유용해질 만큼의 깊이를 획득한 경로이기도 합니다. 끊임없이 거래하는 딜러는 재고와 가격 관행, 분석 역량, 고객 명단을 갖추게 됩니다. 세제가 유발한 회전이 가라앉을 무렵, 주택담보대출 패스스루는 거래 인프라를 찾아다니는 상품이 아니라 그것을 갖춘 자산군이 되어 있었습니다.

1970년대를 자기 이름으로 자금을 조달하는 포트폴리오 대출기관으로 보낸 패니메이는 1981년에 첫 주택저당증권을 발행하고, 형제 기관이 개척한 것과 같은 보증 및 패스스루 모형을 채택했습니다. 지니메이의 발행액은 1985년에 460억 달러에 이르렀고, 그해 잔존 주택저당증권 전체의 54퍼센트를 차지했습니다.

풀을 트랜치로 자르다

패스스루에는 어떤 보증으로도 고칠 수 없는 결함이 하나 있었습니다. 미국의 차입자는 위약금 없이 언제든 주택담보대출을 조기상환할 수 있으며, 금리가 내릴 때 가장 열심히 그렇게 하는데, 바로 그때가 투자자라면 높은 표면금리를 유지하고 싶은 시점입니다. 패스스루의 모든 보유자가 그 조기상환 위험을 지분에 비례해 나누어 가졌습니다. 장기 듀레이션을 원하는 연금기금과 단기 듀레이션을 원하는 머니펀드에 같은 불확실한 평균 만기가 제시되었고, 어느 쪽도 필요한 것을 얻지 못했습니다.

1983년에 퍼스트보스턴과 살로몬브러더스는 프레디맥을 위해 재분배로 이를 해결하는 구조를 만들었습니다. 다중계층 주택저당증권은 같은 풀을 보유하되 그에 대해 원금 수취 순위로 정렬된 여러 등급의 채권을 발행했습니다. 초기 원금 납입은 첫 등급이 상환될 때까지 그 등급으로, 이어 두 번째 등급으로, 그렇게 차례로 갔습니다. 그 결과로 나온 증권들은 실제로 서로 다른 만기 구조를 가졌습니다. 첫 등급은 차입자가 무엇을 하든 짧았고, 마지막 등급은 불확실성의 대부분을 흡수하며 그에 맞추어 가격이 책정되었습니다.

조기상환 위험이 줄어든 것은 아니었습니다. 그것은 분류되어, 그것을 가장 덜 꺼리는 쪽에게 매각되었습니다. 풀을 순위에 따라 트랜치로 나누는 동일한 논리가 10년 뒤 시점이 아니라 신용에 적용되었으며, 그때 JP모건이 구축한 구조는 신용부도스왑의 발명에서 추적됩니다.

법이 따라잡다

그다음 두 법률이 남은 장벽을 제거했으며, 둘 다 대중의 관심을 전혀 끌지 못할 만큼 기술적이었습니다.

1984년 2차 주택담보대출시장 활성화법은 적격투자 문제를 정면으로 다루었습니다. 이 법 제106조는 투자적격 주택담보 관련 증권에 대해 주의 블루스카이 등록 요건과 주의 적격투자 제한을 배제하여, 주 인가 은행과 보험회사, 연금기금, 수탁자가 국채와 동일한 지위로 이를 매입할 수 있게 했습니다. 주들은 7년 내에 자체 제한을 다시 도입할 권리를 유지했으나 그렇게 한 주는 거의 없었습니다. 미국 기관투자자 기반의 대부분에게 법적으로 이용할 수 없었던 자산 범주가 연방법의 배제를 통해 이용 가능해졌습니다.

1986년 조세개혁법은 두 번째 문제를 해결했습니다. 다중계층 주택저당증권과 같은 다등급 구조는 세법상 어색한 위치에 있어 과세 법인으로 취급될 위험이 있었고, 따라서 차입자와 투자자 사이에 두 번째 과세 층이 생길 수 있었습니다. 이 법은 1987년부터 이용할 수 있는 부동산담보투자도관을 인가했는데, 이는 고정된 주택담보대출 풀을 보유하고 여러 등급의 지분을 발행하면서 법인 단계의 세금을 내지 않았습니다.

그 구조가 전제한 것

각 단계는 특정한 장애에 대한 좁은 수정이었고, 그 총합은 아무도 변호를 요구받지 않은 전제 위에 놓인 체계였습니다. 기초 대출의 신용 품질은 다른 누군가가 이미 해결한 문제라는 전제입니다. 지니메이의 보증은 법률로 그것을 참으로 만들었습니다. 프레디맥과 패니메이는 매입 시점에 집행되는 인수 기준으로 그것을 참으로 만들었습니다. 민간 발행 시장은 후순위화로, 그리고 나중에는 신용평가사의 의견으로 그것을 참으로 만들었습니다.

연방예금보험공사가 그 10년을 돌아본 보고서는 저축대출업계의 곤경이 신용의 문제가 되기 훨씬 전부터 금리 불일치의 문제였고, 규제 대응은 두 번째 것을 다루었으나 첫 번째 것은 이미 자본시장이 해결해 놓았다고 지적했습니다 (FDIC, 1997). 증권화는 그 이야기에서 성공한 부분이었습니다. 대출을 팔고 증권을 사들인 저축기관은 5년짜리 조달 기반 위에서 30년의 듀레이션 위험을 더 이상 지지 않았습니다.

그 장치에 담기지 않은 것은 대출이 과연 괜찮은지에 자기 돈이 걸린 당사자였습니다. 모든 대출을 90일 안에 매각하는 대출 실행자는 차입자의 소득이 실제인지에 30년의 이해관계를 갖지 않았습니다. 정부 기구나 그들의 인수 기준이 거의 모든 풀의 배후에 있는 동안 그 공백은 보이지 않았으며, 민간 발행이 그들 없이도 작동할 만큼 커지자 그것은 2008년 위기의 핵심 기제가 되었습니다.

지니메이는 1968년에 설립되었고 잔존 증권 1조 달러를 넘어선 것은 42년 뒤인 2010년 7월이었습니다. 이 기구가 1970년에 발명한 상품은 대다수 투자자가 합법적으로 보유할 수 있게 되기까지 10년이 걸렸고, 미국 주택금융 부채가 보유되는 기본 형태가 되기까지 다시 10년이 걸렸습니다. 오하이오의 서류함이 비워진 것은 누군가가 주택담보대출은 채권이어야 한다고 결정했기 때문이 아니라, 관료들이 저마다 법령에서 한 문장씩 걷어냈기 때문입니다.