볼커 쇼크: 어떤 대가를 치르더라도 인플레이션을 꺾다 (1979-1982)

대인플레이션

1970년대 말, 미국은 경제 안정의 근간을 위협하는 인플레이션 위기에 빠져 있었습니다. 소비자물가 인플레이션은 1960년대 평균 3.2%를 기록했습니다. 1970년대 초에는 부분적으로 1973년 OPEC이 원유 가격을 4배로 올린 석유 충격에 대한 반응으로 7.4%까지 가속화되었습니다. 이란 혁명이 촉발한 2차 석유 파동 이후인 1979년에는 인플레이션이 11.3%에 달하며 계속 가속화되고 있었습니다. 생산자물가지수는 연간 15% 이상 상승하고 있었습니다. 달러의 구매력은 1967년 이래 절반으로 줄어들었습니다.

사회적, 경제적 영향은 광범위했습니다. 저축자들은 자신의 자산이 실질 기준으로 잠식되는 것을 지켜봐야 했습니다. 5.25%의 이자를 지급하는 은행 저축 계좌는 인플레이션을 감안하면 실질적으로 손실을 보고 있었습니다. 임금은 물가를 뒤쫓아 상승 나선을 그렸고, 근로자들은 생계비 조정을 요구하고 획득했지만 이는 추가 인플레이션을 부추길 뿐이었습니다. 기업들은 실질 차입 비용을 알 수 없는 상황에서 장기 투자를 계획하는 것이 불가능하다는 것을 깨달았습니다. "스태그플레이션"이라는 용어 — 높은 인플레이션과 높은 실업률이 결합된 독성 조합 — 가 경제학 용어에 등장했으며, 이는 케인스 경제학이 이론적으로 불가능하다고 간주했던 상태를 설명했습니다.

연방준비제도는 그 책임의 상당 부분을 져야 했습니다. 아서 번스 의장(1970-1978년) 재임기와 짧게는 G. 윌리엄 밀러 의장(1978-1979년) 재임기 동안, 연준은 인플레이션 상승에 대응하여 반복적으로 통화 정책을 긴축했지만, 이로 인한 경기 둔화가 정치적 압력을 초래할 때마다 방향을 전환했습니다. 긴축과 완화의 각 순환은 인플레이션 기대를 더 높은 수준으로 끌어올렸습니다. 시장과 임금 결정자들은 연준이 실질적인 고통을 가하기 전에 항상 물러설 것이라 예상하게 되었으며 — 그들의 예상은 옳았습니다.

볼커의 취임

폴 아돌프 볼커는 1979년 8월 6일 지미 카터 대통령에 의해 연방준비제도이사회 의장으로 임명되었습니다. 볼커는 신장이 6피트 7인치에 달했고, 항상 시가 연기에 둘러싸여 있었으며, 정치적 인기에는 전혀 관심이 없었습니다. 프린스턴대학교와 하버드대학교에서 교육받은 경제학자로서 재무부와 뉴욕 연방준비은행에서 근무한 경력이 있었던 그는 통화 정책의 메커니즘과 인플레이션이 고착화될 경우의 치명적 결과를 모두 이해하고 있었습니다.

볼커는 신속하게 움직였습니다. 1979년 10월 6일, 취임한 지 겨우 두 달 만에 그는 연준의 운영 절차에 극적인 전환을 선언했습니다. 연방기금금리를 직접 목표로 삼는 기존 접근법 — 정치적 압력이 가해지면 연준이 완화할 수 있게 해주던 방식 — 대신, 연준은 앞으로 통화 공급(구체적으로 은행 지급준비금)의 증가율을 목표로 삼고 금리가 스스로 수준을 찾도록 허용할 것이었습니다. 실질적 효과는 볼커가 필요하다고 판단한 극도로 높은 금리에 대한 정치적 명분을 제공하는 것이었습니다. 금리는 더 이상 연준이 "설정"하는 것이 아니라 연준의 통화 공급 증가율 통제의 결과일 뿐이었습니다.

이 기술적 전환은 어떤 의미에서 정치적 묘수였습니다. 볼커가 금리에 대한 직접적 책임을 부인하면서도 자신이 원하는 바로 그 정책 — 경제적 결과에 관계없이 인플레이션을 분쇄할 만큼 충분히 높은 금리 — 을 추구할 수 있게 해주었습니다.

통화 조임쇠

그 결과는 즉각적이고 가혹했습니다. 볼커가 취임했을 때 약 11%였던 연방기금금리는 1980년 4월까지 17.6%로 급등했습니다. 1980년 봄 카터가 신용 통제를 부과했을 때(볼커는 사적으로 반대했습니다) 잠시 완화되었지만, 이후 다시 상승세를 재개했습니다. 1981년 1월까지 연방기금금리는 19%에 도달했고, 1981년 6월에는 사상 최고치인 20%를 기록했습니다.

프라임 레이트 — 은행이 가장 신용도가 높은 차입자에게 부과하는 기준 금리 — 는 1980년 12월에 21.5%에 달했습니다. 주택담보대출 금리는 18%를 넘어 치솟았습니다. 주택을 구입하려는 일반 미국 가정의 경우, 18% 금리로 10만 달러 모기지의 월 상환액은 약 1,507달러였습니다 — 불과 몇 년 전까지 적용되던 9% 금리의 805달러와 비교되는 금액이었습니다. 주택 판매가 붕괴했습니다. 자동차 판매가 붕괴했습니다. 기업 투자가 붕괴했습니다.

인적 비용

1981-1982년의 경기침체는 대공황 이후 가장 깊은 경제 침체였습니다. GDP는 1981년 3분기에서 1982년 4분기 사이에 2.7% 감소했습니다. 실업률은 1981년 7월 7.2%에서 1982년 11월 10.8%로 상승했으며 — 1,200만 명의 미국인이 실직하여 1930년대 이후 최다 기록이었습니다.

고통은 금리에 가장 민감한 부문에 집중되었습니다. 주택 산업은 황폐화되었으며, 주택 착공 건수는 1978년 200만 호에서 1982년 100만 호 미만으로 감소했습니다. 이미 일본과의 경쟁으로 휘청거리던 자동차 산업은 국내 생산 자동차 판매가 1961년 이후 최저 수준으로 떨어졌습니다. 농업 지대는 높은 금리가 농업 부채 상환 비용을 증가시킨 반면 강달러 환율이 농산물 수출의 경쟁력을 저하시키면서 큰 타격을 받았습니다. 농업 파산은 1930년대 이후 볼 수 없었던 수준에 이르렀습니다.

중서부와 북동부의 산업 중심지 — 철강, 자동차, 중공업 — 는 구조적 붕괴에 해당하는 타격을 입었습니다. 영스타운, 게리, 플린트, 피츠버그와 같은 도시들은 다시는 돌아오지 않을 인구와 산업을 잃었습니다. "러스트 벨트"라는 용어가 미국인의 어휘에 등장했습니다. 농민들은 항의 차량 행렬을 이루어 트랙터를 몰고 워싱턴으로 향했습니다. 건설 노동자들은 각목을 연방준비제도이사회에 우편으로 보냈습니다. 미시시피의 한 목재상은 작은 관을 보냈습니다.

볼커는 살해 위협을 받았습니다. 의회의 압력은 극심했습니다. 민주당과 공화당 양측 모두 연준의 독립성을 박탈하거나 금리를 인하하도록 강제하는 법안을 발의했습니다. 볼커는 그 모든 것을 무시했습니다. 경기침체가 의도적으로 유발된 것이냐는 질문에 그는 특유의 직설적 화법으로 연준이 경기침체를 유발한 것이 아니라 인플레이션이 경기침체를 유발한 것이며, 경기침체는 병을 치유하기 위한 불가피한 비용이었다고 답했습니다.

인플레이션의 등뼈를 꺾다

볼커의 전략은 성공했습니다. 1980년 3월 14.8%로 정점을 찍었던 CPI 인플레이션은 1982년 말 6.2%로 하락했고 1983년에는 3.2%에 도달했습니다. 더 중요한 것은 인플레이션 기대 — 임금 요구, 가격 설정, 투자 결정을 좌우하는 미래 인플레이션에 대한 전망적 기대 — 가 급격히 하락했다는 점입니다. 1970년대 후반 내내 두 자릿수 수익률을 요구하던 채권 시장은 더 낮은 금리를 수용하기 시작했습니다. 1980년대 초에 시작된 장기적 금리 하락은 간헐적 중단을 겪으면서도 거의 40년간 지속되어 채권과 주식 모두에서 역사적인 강세장을 이끌었습니다.

디스인플레이션에는 대가가 없지 않았습니다. "희생 비율" — 인플레이션을 1%포인트 낮추기 위해 필요한 누적 산출 손실 — 에 대한 학술적 추정에 따르면, 볼커의 디스인플레이션은 인플레이션이 1%포인트 감소할 때마다 GDP의 4%에서 6%의 비용을 경제에 부과했습니다. 총 산출 손실은 2023년 달러 기준으로 약 1조 5천억 달러에 달하는 것으로 추정됩니다. 그 비용은 블루칼라 노동자, 농민, 소수민족 공동체 — 통화 정책에 대한 영향력이 가장 적고 그 결과에 대해 스스로 방어할 능력이 가장 부족한 집단 — 에 불균형적으로 집중되었습니다.

신뢰성의 유산

볼커의 성취는 즉각적인 디스인플레이션을 훨씬 넘어서는 것이었습니다. 그는 충분히 결의가 굳건한 중앙은행이 고착화된 인플레이션을 꺾을 수 있다는 것을 입증했습니다 — 이는 1970년대 말까지 심각하게 의문시되던 명제였습니다. 이 사건은 중앙은행 신뢰성이라는 원칙을 확립했습니다. 중앙은행의 장기적 효과성은 단기적 고통을 감수하려는 의지에 달려 있으며, 일단 신뢰성이 확립되면 시장이 중앙은행의 약속을 신뢰하기 때문에 향후 정책 조치의 비용이 줄어든다는 개념입니다.

이 통찰은 다음 세대의 중앙은행 운영 방식을 형성했습니다. 글래스-스티걸 체계가 은행업의 규제 구조를 정의했다면, 볼커는 통화 정책의 행동 구조를 정의했습니다. 그의 후임자들 — 앨런 그린스펀, 벤 버냉키, 재닛 옐런 — 은 막대한 비용을 치르고 획득한 인플레이션 억제 신뢰성을 물려받았으며 이를 유지하는 데 대체로 신중했습니다. 2000년대 초까지 전 세계 중앙은행의 지배적 프레임워크가 된 인플레이션 타기팅은 볼커가 가르쳤던 교훈의 직접적 후예입니다. 인플레이션 기대를 안정시키는 것이 중앙은행이 할 수 있는 가장 중요한 일이라는 교훈입니다.

볼커 쇼크는 또한 거시경제 정책의 분배적 결과에 대한 냉엄한 교훈을 제공합니다. 낮은 인플레이션의 혜택 — 장기 투자를 위한 안정적 환경, 예측 가능한 실질 임금, 신뢰할 수 있는 연금 가치 — 은 광범위하게 공유됩니다. 그러나 낮은 인플레이션을 달성하기 위한 비용은 경제의 가장 취약한 부문에 집중되었습니다. 그러한 비용이 정당화되었는지는 단순한 경제적 문제가 아니라 도덕적이고 정치적인 문제이며, 합리적인 사람들 사이에서 여전히 의견이 분분합니다.