J.P. Morgan은 어떻게 신용부도스왑을 만들었는가, 1994년

보카러톤의 어느 주말

1994년 6월, J.P. Morgan 스왑 부서의 약 80명이 플로리다 해안의 보카러톤 리조트 앤드 클럽으로 향하였습니다. 파생상품 부문을 이끌던 피터 행콕이 부서 일정에 고정 행사로 만들어 둔 워크숍 가운데 하나였습니다. 그로부터 15년 뒤 참석자들을 인터뷰하여 이 주말을 기록한 질리언 테트의 서술은 화이트보드 토론과 수영장가의 술자리가 뒤섞인 익숙한 풍경을 전하면서, 그 사이사이 거듭 떠오른 하나의 질문을 짚습니다. 금리 위험과 환위험은 모두 대출에서 떼어 내어 다른 누군가에게 팔 수 있는데, 차입자가 그저 갚지 못할 위험은 어찌하여 그렇게 할 수 없는가 하는 물음이었습니다 (Tett, 2009).

보카러톤을 떠날 때 완성된 상품을 손에 쥔 사람은 없었습니다. 이 무리가 월가 60번지로 가지고 돌아온 것은, 은행업에서 가장 오래된 위험이자 다른 선택지가 없었기에 모든 은행이 만기까지 떠안아 온 신용 위험을 거래 가능한 상품으로 바꿀 수 있다는 확신이었습니다. 그 확신은 4년 만에 신용부도스왑과 합성 부채담보부증권을 낳았고, 무에서 출발하여 명목 62조 달러까지 부풀었다가 무너진 시장을 만들어 냈습니다. 이 상품이 2008년의 붕괴를 일으킨 것은 아니지만, 피해가 어디에 떨어질지는 이 상품이 결정하였습니다.

엑손이라는 문제

구체적인 사례는 그해 가을에 찾아왔습니다. 1994년 9월 16일, 앵커리지의 연방 배심원단은 5년 전 프린스윌리엄만에서 좌초한 엑손 발데즈호 사고를 두고 엑손에 50억 달러의 징벌적 손해배상을 평결하였습니다. 엑손은 오랜 거래 은행이던 J.P. Morgan에 그 우발 채무에 대비한 최대 48억 달러의 신용 한도를 요청하였습니다.

그만한 고객의 요청을 Morgan이 거절하기는 어려웠습니다. 그러면서도 이 한도 설정은 회계적으로 거의 무가치에 가까웠습니다. 1988년 바젤 협약에 따르면 기업 대출은 위험가중치 100퍼센트, 곧 8퍼센트의 자본 부과 대상이었으므로, 불과 몇 베이시스포인트로 값이 매겨진 약정에 약 3억 8,400만 달러의 자기자본이 묶이는 셈이었습니다. 행콕의 팀은 새로운 방식을 내놓았습니다. 거래를 포기하거나 자본을 소모하는 대신, Morgan이 한도를 장부에 그대로 두되 제3자에게 수수료를 지급하고 부도 위험을 넘긴다는 구상이었습니다. 당시 이십 대 중반으로 신용파생상품 마케팅을 맡고 있던 블라이스 마스터스가 이 구조를 런던의 유럽부흥개발은행(EBRD)에 가져갔고, EBRD는 연간 프리미엄을 받는 대가로 보장을 매도하는 데 동의하였습니다.

이 거래가 성립한 까닭은 두 가지였습니다. EBRD는 엑손에 대한 기존 익스포저가 없어 그 신용을 편안하게 받아들일 수 있었고, Morgan은 자신이 이제 보유한 위험이 엑손이 아니라 EBRD의 것이라고 감독당국에 주장할 수 있었습니다. 다자간 개발은행의 위험가중치는 100퍼센트가 아니라 20퍼센트였습니다. 약정에 대응하는 자본은 대략 5분의 1 수준으로 줄었습니다. 주주가치를 깎아먹던 관계형 대출이 가치를 창출하는 대출로 바뀌었고, 그 차이를 만든 것은 한 해 전만 하여도 존재하지 않던 계약이었습니다.

바젤이 비싸게 만든 것

규제 차익은 신용부도스왑의 부수 효과가 아니었습니다. 그것이 이 상품의 상업적 동력이었습니다.

바젤 I은 은행들이 얇은 자본으로 경쟁하는 것을 막고자 1988년에 작성되었고, 실제로 그 목적을 무딘 도구로 달성하였습니다. 위험 구간은 넷뿐이었으며, 신용등급 AAA의 공익기업과 부실에 빠진 제조업체에 똑같이 적용되었습니다. 실질적인 경제적 위험을 실제로 줄이지 않고도 익스포저를 100퍼센트 구간에서 20퍼센트 구간으로 옮길 수 있는 은행은 자본을 공짜로 얻었습니다. 신용파생상품은 장부상 그 일을 단 한 줄로 해냈습니다. 미국 감독당국은 1996년에 발표한 감독 지침으로 이 기법을 사실상 승인하였는데, 이 지침은 신용파생상품이 자본 산정에서 인정받을 수 있는 조건을 정하였습니다. 시장의 성장은 보카러톤이 아니라 바로 그 인정에서 시작되었습니다.

BISTRO와 합성 대차대조표

위험을 한 건씩 파는 방식은 느렸습니다. 1997년 12월, 빌 뎀차크가 이끄는 팀은 내부에서 BISTRO라 불린 광범위지수담보신탁발행(Broad Index Secured Trust Offering)을 내놓았습니다. 이 거래는 Morgan 장부에 있던 307개 기업, 약 97억 달러 규모의 신용 익스포저를 준거로 삼았습니다. 특수목적기구가 약 7억 달러의 채권을 트란셰로 나누어 매각하였고, 가장 낮은 조각의 투자자가 최초 부도를 흡수하며 상위 조각의 투자자는 그 아래 모든 것으로 보호받았습니다.

이로써 Morgan은 97억 달러 포트폴리오의 위험을 넘기면서도 현금으로는 그 10분의 1도 되지 않는 금액만 조달하였습니다. 그 격차, 곧 조달된 채권 위에 얹힌 자산군의 대부분은 손실 가능성이 너무 멀어 아무도 지급을 예상하지 않던 초선순위 스왑으로 헤지되었습니다. 신용평가사들은 분산 효과와 과거 부도 상관관계를 근거로 상위 트란셰에 투자등급을 부여하였고, 이 구조는 곧 월가 전체로 복제되었습니다. 2007년에 터진 주택담보대출 준거 거래를 포함하여 그 뒤 10년 동안 만들어진 모든 합성 CDO는 그해 12월의 거래에서 갈라져 나왔습니다.

복제본들이 바꾼 것은 준거 자산군이었습니다. Morgan은 자기 은행의 기업 대출을 썼고, 그 대출을 속속들이 알았으며 이후로도 계속 관리하였습니다. 뒤이은 발행자들은 오히려 서로 상관관계가 높다는 이유로 고른 주택저당증권을 묶어 자산군을 만들었고, 대출 서류 대신 신용등급을 읽는 매수자들에게 그 위험을 팔았습니다. 위기가 터지던 무렵 국제결제은행을 위하여 작성된 대럴 더피의 평가는, 신용위험 이전이 원리상 실질적인 안정화 기능을 지닌다고 인정하면서도 이 상품들이 기반 체계를 앞질러 버렸다고 경고하였습니다. 확인서 처리 적체, 중앙청산의 부재, 누가 무엇을 보유하는지 알 수 없는 불투명성이 그것이었습니다 (Duffie, 2008).

규칙을 쓰고, 규칙을 걷어 내다

차입자가 부도를 내면 지급하는 계약에는 부도가 무엇인지에 대한 합의된 정의가 필요합니다. 국제스왑파생상품협회(ISDA)는 1999년 신용파생상품 정의집으로 그 정의를 제공하였고, 협상에 따른 채무 교환이 신용사건에 해당하는지를 두고 채무재조정 조항에서 분쟁이 생기자 2003년에 이를 대폭 개정하였습니다. 표준 문서는 맞춤형 약정을 증권에 가까운 무언가로 바꾸어 놓았습니다.

규제 문제는 반대 방향으로 정리되었습니다. 상품선물거래위원회(CFTC) 위원장 브룩슬리 본은 1998년 5월, 장외 파생상품에 감독이 필요한지를 묻는 개념 공표문을 냈습니다. 앨런 그린스펀과 로버트 루빈, 아서 레빗이 공개적으로 반대하였고, 의회는 그해 가을 CFTC의 조치를 유예시켰으며, 본은 1999년 6월 자리에서 물러났습니다. Morgan 스왑 데스크 출신으로 ISDA 의장을 지낸 마크 브리켈은 그 시기 내내 업계 자체의 문서와 담보 관행이 법령보다 나은 규율이라고 주장하였습니다. 2000년 12월 21일 서명된 상품선물현대화법은 신용부도스왑을 CFTC와 SEC의 관할 밖에 두었고, 준거 차입자에 아무런 익스포저가 없는 당사자가 맺은 계약을 무효로 만들 수 있었던 주 차원의 도박 및 버킷숍 금지법의 적용도 배제하였습니다.

마지막 조항은 겉보기보다 중요하였습니다. 보험은 피보험이익을 요구하지만, 그러한 법령에서 풀려난 신용부도스왑은 그것을 요구하지 않았습니다. 누구든 채권을 한 번도 보유한 적 없는 기업을 두고 보장을 매수할 수 있었으며, 바로 이 점이 헤지 수단을 특정 차입자에 걸린 명목 잔액이 그 기업 부채의 몇 배에 이를 수 있는 시장으로 바꾸어 놓았습니다.

헤지에서 포지션으로

2001년부터 2007년까지 대략 해마다 두 배로 불어나는 것은 헤지 수단의 성장 경로가 아닙니다. 그 명목 금액의 대부분은 은행이 자기가 내준 대출을 넘기는 거래가 아니라, 딜러와 헤지펀드가 서로를 상대로 잡고 상계하고 다시 잡은 포지션이었습니다. 같은 준거에 대한 매수와 매도 계약은 대체로 상쇄되므로 총 명목 금액은 실제 익스포저를 크게 부풀려 보여 주었습니다. 그러나 계약은 양자 간의 것이어서 상쇄는 법적 소멸이 아니라 경제적 상쇄에 그쳤고, 모든 거래에는 끝까지 지급 능력을 갖추어야 할 거래상대방이 남았습니다.

공적 견해는 호의적이었습니다. 2005년 5월 시카고 연방준비은행의 연례 은행구조 학술회의에서 그린스펀은 청중에게 이렇게 말하였습니다. "점점 다양해지는 파생상품의 활용과 그에 따른 위험 측정 및 관리 기법의 정교화는 우리의 최대 금융기관들이 지닌 회복력이 커진 것을 떠받치는 핵심 요인입니다." 워런 버핏은 2002년 버크셔 해서웨이 주주 서한에서 정반대 결론에 이르러, 파생상품을 두고 "그것을 취급하는 당사자와 경제 시스템 모두에게 시한폭탄"이자 "금융 대량살상무기"라고 불렀습니다. 두 사람은 같은 상품을 이야기하고 있었으며, 둘을 가른 것은 분산된 위험이 곧 줄어든 위험인가에 대한 판단이었습니다.

위기 이후 증거를 검토한 르네 스털츠는 신용부도스왑이 대중적 서사 속 악당도, 공식 견해 속 안정 장치도 아니라고 결론지었습니다. 거래상대방이 건전할 때에는 위험을 효율적으로 이전하였고, 최대 매도자들이 지급 능력 없는 소수의 회사로 드러났을 때에는 위험을 파국적으로 집중시켰다는 것입니다 (Stulz, 2010).

카사노의 1달러

한 회사가 그 점을 증명하였습니다. 미국 보험사 AIG의 런던 소재 부문으로 조지프 카사노가 이끌던 AIG 파이낸셜 프로덕츠(AIGFP)는 1998년부터 다른 회사들이 만든 CDO의 초선순위 트란셰에 보장을 팔아 왔으며, 암묵적 AAA를 달고 있던 그 증권에서 대략 15베이시스포인트의 프리미엄을 거두었습니다. 2007년 말 AIGFP가 인수한 신용 보장은 명목 약 5,330억 달러에 이르렀고, 그 가운데 약 780억 달러가 서브프라임 주택담보대출로 채워진 복합섹터 CDO를 준거로 삼고 있었습니다.

자산유동화 시장이 이미 얼어붙던 2007년 8월 9일 투자자 설명회에서, 카사노는 그 자신보다 오래 남게 될 요약을 내놓았습니다. "경솔하게 들리지 않기를 바라며 말씀드리면, 저희로서는 그 거래들 가운데 어느 하나에서든 단 1달러라도 잃는 상황을 조금이라도 이치에 닿는 범위 안에서 그려 보기가 어렵습니다."

최종적인 부도에 관하여 그의 말은 어느 정도 옳았고, 정작 고용주를 죽인 작동 방식에 관하여는 완전히 틀렸습니다. AIG의 계약에는 시장 가격과 AIG 자신의 신용등급에 연동된 담보 제공 요건이 걸려 있었습니다. 2007년과 2008년에 걸쳐 CDO 평가액이 떨어지자 골드만삭스를 비롯한 상대방들은 아직 실제 부도로 단 한 푼도 잃지 않은 포지션에 대하여 현금을 요구하였고, 2008년 9월 15일의 등급 강등이 나머지를 촉발하였습니다. 이튿날 연방준비제도가 제공한 850억 달러 신용 한도는, 나중에 1,820억 달러 안팎까지 늘어났는데, 규제 대상 보험 자회사들은 지급 능력이 멀쩡하던 한 보험회사에 주어진 것이었습니다. 무너진 것은 모회사의 신용등급을 담보로 런던에서 작성된 파생상품 장부였습니다.

경매가 드러낸 것

2008년 9월 내내 퍼진 공포는 리먼 브러더스의 파산이 시스템이 감당할 수 없는 지급을 촉발하리라는 전제 위에 있었습니다. 리먼을 준거로 한 총 명목 금액은 4,000억 달러에 가까웠습니다. 2008년 10월 10일에 열린 경매는 회수율을 1달러당 8.625센트로 정하였고, 상쇄 포지션을 차감하고 나자 실제로 오간 현금은 약 52억 달러에 그쳤으며 결제 불이행 없이 마무리되었습니다.

달리 말하면 상계는 작동하였습니다. 그럼에도 금융위기조사위원회의 평결은 가혹하였습니다. 장외 파생상품, 그중에서도 특히 신용부도스왑은 담보 요구를 통하여 손실을 증폭시키고, 익스포저를 소수 딜러에게 집중시키며, 어느 감독기관도 위험이 어디에 있는지 볼 수 없게 만듦으로써 위기에 "크게 기여하였다"는 것입니다 (FCIC, 2011). 이 상품은 같은 달에 결제 시험은 통과하고 투명성 시험은 통과하지 못하였습니다.

빅뱅 이후

진단에 이어 개혁이 왔습니다. 2009년 4월 ISDA의 빅뱅 프로토콜은 경매 결제를 모든 계약에 내장하고 신용사건을 판정할 판정위원회를 만들었습니다. 100 및 500베이시스포인트의 표준 쿠폰이 맞춤형 가격 결정을 대신하면서 포지션은 대체 가능해졌고 따라서 청산도 가능해졌습니다. ICE 클리어 크레딧은 2009년 3월 지수 거래 청산을 시작하였으며, 2010년 7월 21일 서명된 도드-프랭크법 제7편은 표준화된 스왑에 중앙청산과 거래 보고를 의무화하였습니다. 명목 잔액은 10년 동안 줄어 국제결제은행 통계로 2019년에는 10조 달러 아래로 내려갔는데, 그 감소의 상당 부분은 포지션 청산이 아니라 포트폴리오 압축에서 나왔습니다.

개별 사안을 둘러싼 논쟁은 이어졌습니다. 2012년 3월 판정위원회는 그리스 채무 교환이 채무재조정 신용사건에 해당한다고 판정하여 계약을 21.5센트로 결제하였고, 유로존의 긴 국가부채 위기를 두 해 동안 짓눌러 온 물음에 답하였습니다. 2012년에는 J.P. Morgan 자신이 최고투자책임자 부문에서 약 62억 달러를 잃었는데, 브뤼노 익실이 CDX.NA.IG.9 지수에서 시장이 그의 움직임을 훤히 알아볼 만큼 큰 포지션을 쌓았기 때문입니다. 9년 뒤 같은 계열의 상품이, 신용부도스왑이 아니라 총수익스왑이었으나 거래상대방 말고는 아무도 포지션을 볼 수 없다는 점에서는 같은 문제를 안고, 아케고스 사태를 낳았습니다.

그 무렵 J.P. Morgan의 원자재 부문을 이끌던 블라이스 마스터스는 2008년에 자기 나름의 변호를 내놓았습니다. "저는 CDS가 잘못 그려져 왔다고 봅니다. 서툰 일꾼이 연장을 탓하는 것과 크게 다르지 않습니다." 연구 문헌도 대체로 그 견해의 한 형태에 이르러, 신용부도스왑이 가격 발견을 개선하고 차입 비용을 낮추는 한편, 대출자가 자신이 보장으로 덮어 둔 차입자에게 더는 신경 쓰지 않을 유인을 만들었다고 정리합니다 (Augustin et al., 2014).

두 주장은 동시에 성립할 수 있습니다. 보카러톤의 그 무리가 상상한 상품과 그것이 실제로 자라난 시장은 같은 대상이 아니었기 때문입니다. 행콕의 사람들이 팔고자 한 것은 자기 은행이 심사하여 내주었고 앞으로도 계속 관리할 대출의 위험이었습니다. 그러나 실제로 자라난 것은 보장 매수자에게 대출이 없는 경우가 잦고, 매도자에게 자본이 없는 경우가 잦으며, 준거 차입자는 아무것도 통보받지 못하는 시장이었습니다. Morgan 자신의 팀은 그 구별을 충분히 이해하고 있었기에 서브프라임 합성상품에는 대체로 손을 대지 않았고, 2008년의 잔해 속에서 잔해의 일부가 아니라 그것을 사들이는 쪽으로 걸어 나왔습니다. 뎀차크는 이후 PNC를 이끌었고, 카사노는 담보 요구가 이미 밀려들던 2008년 2월에 AIG를 떠났으며 끝내 기소되지 않았습니다.