메탈게젤샤프트: 13억 달러가 든 원유 헤지

1992년 MG 리파이닝 앤드 마케팅과 계약한 펜실베이니아 시골의 난방유 유통업자는 미국의 어느 정유사도 팔지 않던 것을 손에 넣었습니다. 앞으로 10년 동안 인도받을 모든 갤런에 대해 계약한 날 확정된 고정 가격이었고, 물가 연동 조항도 재검토 조항도 없었습니다. 원유가 폭락하면 그는 시장가보다 비싸게 사야 하는 처지에 묶였습니다. 원유가 세 배로 뛰면 그는 보호받았고, 계약을 찢고 대신 현금을 받을 수도 있었습니다. 수천 곳의 독립 소매상과 중간 판매상과 소규모 산업 수요처가 그런 계약의 여러 형태에 서명했고, 1993년 9월이 되자 프랑크푸르트의 한 금속 복합기업의 미국 자회사는 몇 년 전에 확정된 가격으로 휘발유와 난방유와 경유 약 1억 6천만 배럴을 인도하겠다고 약속해 둔 상태였습니다.

열다섯 달 뒤 메탈게젤샤프트 AG는 그 약속을 덮으려고 세운 포지션에서 약 13억 달러의 손실을 보고했고, 회장은 해임되었으며, 약 120개 은행으로 이루어진 신디케이트가 113년 된 산업 그룹을 파산에서 구해 내기 위해 34억 마르크 규모의 구제책을 마련하고 있었습니다. 누구도 무엇을 훔치지 않았습니다. 어느 트레이더도 포지션을 숨기지 않았습니다. 그 회사는 10년에 걸쳐서는 건전한 헤지가 열 달 만에 사람을 파산시킬 수 있다는 사실을 알게 되었을 뿐입니다.

트레이딩 하우스가 된 금속 회사

메탈게젤샤프트는 1881년 프랑크푸르트에서 금속 중개상으로 설립되었고, 1990년대에는 독일의 비교적 큰 산업 그룹 가운데 하나가 되어 있었습니다. 광업과 제련, 엔지니어링, 플랜트 건설, 화학, 무역 금융을 아울렀고 직원은 약 2만 명, 연 매출은 260억 마르크 안팎이었습니다. 주주 명부는 독일 자본주의의 인명록 같았습니다. 도이체방크와 드레스드너방크, 알리안츠, 다임러벤츠가 모두 지분을 들고 있었고, 쿠웨이트 투자청이 약 20퍼센트를 보유했습니다.

1989년 마흔넷의 나이로 경영이사회 의장이 된 하인츠 시멜부슈는 그룹을 트레이딩과 금융 서비스 쪽으로 강하게 몰고 갔습니다. 그는 뉴욕의 MG Corp.를 통해 미국 내 상품 사업을 키웠고, 그 안에 MG 리파이닝 앤드 마케팅이라는 자회사를 두었습니다. 이 회사는 그룹이 1989년 루이 드레퓌스 에너지에서 데려온 미국인 석유 트레이더 W. 아서 벤슨이 운영했습니다. MGRM은 캐슬 에너지 코퍼레이션의 지분 절반가량을 취득하고 캐슬의 정유소들과 장기 인수 계약을 맺어, 하루 약 10만 배럴의 실물 공급 기반을 확보했습니다.

벤슨의 사업적 통찰은 단순했습니다. 수직 통합된 메이저들과 경쟁하는 독립 유통업자들은 몇 달을 넘겨 투입 원가를 고정할 방법이 없었습니다. 선물 시장의 유동성 있는 구간은 18개월쯤에서 끝났고, 10년짜리 소매 연료 계약을 써 주는 곳은 아무 데도 없었기 때문입니다. MGRM이 그것을 써 주기로 했습니다. MGRM이 제시한 가격은 당시 현물가보다 몇 달러 위에 있었고, 일부 계약에서는 배럴당 6달러에서 8달러에 이르던 그 차이가 곧 사업이었습니다.

합성 저장

10년치 고정 가격 연료를 팔면 1억 6천만 배럴의 매도 포지션이 남습니다. 이를 덮는 정통적인 방법은 같은 만기의 장기 선도를 사는 것이지만, 곡선의 먼 끝에는 그런 시장이 없었습니다. 그래서 MGRM은 크리스토퍼 컬프와 머턴 밀러가 뒷날 합성 저장이라고 부르게 될 방법을 썼습니다. 무연 휘발유와 난방유의 근월물 뉴욕상업거래소 선물과, 은행들과 맺은 장외 에너지 스왑을 남은 인도 의무 전체와 거의 같은 규모로 사들였고 — 정점에서 약 5천5백만 배럴에 해당하는 익스포저였습니다 — 그 더미 전체를 달마다 이월했습니다.

먼 만기의 의무를 근월물에 쌓아 올리는 것은 중립적인 선택이 아닙니다. 매수 포지션을 이월하는 일은 근월물이 원월물보다 비싸게 거래되는 백워데이션 상태에서 이익이 됩니다. 달마다 만기가 오는 계약을 비싸게 팔고 다음 계약을 싸게 사기 때문입니다. 원유는 1980년대 중반 이후 대다수의 달에서 백워데이션이었고, 그 이월 수익은 MGRM이 기대한 수익의 명시적 일부였지 부수적인 결과가 아니었습니다.

다른 두 가지 특징도 중요했습니다. 픽스드 프로그램의 계약은 근월물 선물 가격이 계약 가격 위로 올라가면 고객이 계약에서 빠져나오면서 아직 인도받지 않은 물량에 대해 차액의 절반을 받도록 했고, 플렉시블 프로그램은 차액 전부를 지급했습니다. 컬프와 밀러(Culp and Miller, 1995)는 바로 이 현금 정산 옵션 때문에 배럴 대 배럴의 근월물 더미가 타당했다고 주장했습니다. 조기 해지를 촉발하는 것은 근월물 헤지를 이익으로 만드는 바로 그 가격 급등이므로, 둘이 서로 상쇄된다는 논리였습니다.

곡선이 뒤집히다

1993년 내내 석유 시장은 MGRM의 구조가 가장 견디기 어려운 두 가지를 한꺼번에 했습니다. 가격이 떨어졌고, 선도 곡선의 모양이 백워데이션에서 콘탱고로 뒤집혔습니다.

1993년 11월 말 빈에서 열린 OPEC 회의는 생산 쿼터 감축 합의 없이 끝났고, 서부 텍사스산 중질유는 봄의 약 20달러에 견주어 12월에 배럴당 평균 14.50달러 안팎으로 마감했습니다. 그 하락분의 1달러 1달러가 5천5백만 배럴의 선물 매수 포지션에 즉시 변동 증거금 납입으로 나타났습니다. 그 맞은편에는 고정 가격 선도 장부의 상쇄 이익이 있었고, 원유가 1달러 떨어질 때마다 그 가치는 커졌습니다. 다만 그 이익은 고객이 인도받는 데 따라 10년에 걸쳐 조금씩 들어올 것이었고, 증거금 요구는 이튿날 아침 전신으로 도착했습니다.

콘탱고는 더 조용한 두 번째 방식으로 사태를 악화시켰습니다. 이제 근월물이 그다음 물보다 싸게 거래되었으므로 달마다의 이월은 싸게 팔고 비싸게 사는 일이 되었고, MGRM은 그 벌금을 더미 전체에 대해 달이 바뀔 때마다 치렀습니다. 플러스였던 보유 수익이 되풀이되는 현금 비용으로 바뀌었습니다.

1993년 12월에 이르자 선물과 스왑 포지션에서 빠져나간 현금은 9억 달러에 가깝다고 보고되었습니다. 여러 계약에서 거래소 최대 규모의 매수 포지션을 한 계좌가 들고 있는 것을 지켜보던 NYMEX는 증거금률을 올리고 MGRM의 헤지 거래자 면제를 취소했습니다. 그 면제는 투기 포지션 한도를 넘어설 수 있게 해 주던 장치였습니다. 면제를 거두자 가장 나쁜 시점에 포지션이 강제로 줄어들었고, 거래소의 다른 모든 트레이더에게 MG가 어느 방향으로 움직여야 하는지가 알려졌습니다.

프랑크푸르트가 장부에서 본 것

독일 회계는 자금 조달 문제를 지급 능력 문제로 바꾸어 놓았습니다. 상법전의 불균등 원칙에 따라 미실현 손실은 예견되는 즉시 인식해야 하지만 미실현 이익은 실현될 때까지 계상할 수 없습니다. 따라서 선물 손실은 손익계산서에 전액 반영되었습니다. 그 선물을 보유한 경제적 이유 자체였던 10년짜리 선도 장부의 평가 상승분은 전혀 나타나지 않았습니다. 미국 기준으로 신고했다면 대체로 상쇄된 헤지로 제시되었을 포지션이 프랑크푸르트에서는 한쪽으로만 뚫린 구멍으로 보였습니다.

컬프와 밀러는 「감사인을 감사하다」라는 제목으로 리스크지에 실은 글에서 이 처리를 정면으로 공격하며, MG의 감사회가 회계상의 인공물을 보고 그것을 경제적 사실인 양 대응했다고 주장했습니다(Culp and Miller, 1995).

도이체방크의 로날도 슈미츠가 의장을 맡은 감사회는 1993년 12월 중순에 모여 정반대의 결론에 이르렀습니다. 12월 17일 감사회는 시멜부슈와 최고재무책임자 마인하르트 포르스터를 해임했습니다. 구조조정 전문가인 카요 노이키르헨이 1월에 의장으로 영입되었습니다. 감사회는 미국 포지션을 청산하라고 지시했습니다.

청산

청산은 결정적인 행동이었고, 무슨 일이 올지 아는 시장을 상대로 이루어졌습니다. MGRM은 선물과 스왑을 팔았고, 결정적으로 그 선물이 덮으려던 고정 가격 고객 계약의 상당 부분까지 해지했습니다. 헤지의 자산 쪽을 버리면서 부채 쪽은 가격 주기의 바닥에서 확정한 셈이었습니다.

도이체방크와 드레스드너방크가 구제를 이끌었습니다. 약 34억 마르크, 곧 19억 달러쯤 되는 그 묶음은 유상증자와 그룹 대출 신디케이트의 대기성 신용 한도를 합친 것이었습니다. 노이키르헨은 이후 두 해에 걸쳐 사업들을 팔고 약 7천5백 개의 일자리를 줄였습니다. 벤슨은 모회사가 승인한 전략의 희생양이 되었다며 메탈게젤샤프트를 상대로 10억 달러 소송을 냈고, 그룹은 맞소송을 냈으며, 이 다툼은 법정 밖에서 합의로 끝났습니다.

원유는 MG가 매도를 마친 지 여덟 주 뒤인 1994년 3월에 월평균 14.68달러로 바닥을 쳤고 6월에는 19달러를 넘었습니다. 포지션을 청산하지 않고 들고 갔다면 근월물 쪽은 두 분기 안에 손실의 상당 부분을 회복했을 것입니다.

경제학자들이 아직도 벌이고 있는 논쟁

기업이 낸 손실 가운데 이만큼 논쟁적인 문헌을 낳은 사례는 드뭅니다. 같은 사실관계가 내적으로 모두 일관된 두 가지 독법을 허용하기 때문입니다.

컬프와 밀러는 MGRM의 프로그램이 일관성 있는 합성 저장 전략이었으며 증거금 납입 요구를 손실로 착각한 감사회가 그것을 무너뜨렸다고, 주주들의 돈을 앗아 간 것은 포지션이 아니라 청산이었다고 보았습니다. 안토니우 멜루와 존 파슨스는 「헤지의 만기 구조는 중요하다」로 답하며(Mello and Parsons, 1995), 배럴 대 배럴의 근월물 더미는 장기 의무를 과도하게 덮는다는 기술적 반론을 폈습니다. 선도 곡선의 먼 끝은 가까운 끝보다 훨씬 덜 움직이므로 그들의 계산으로는 최소 분산 헤지 비율이 1보다 한참 아래였고, 그 초과분은 리스크 관리로 포장된 곡선 모양에 대한 투기적 베팅이었다는 것입니다. 프랭클린 에드워즈와 마이클 캔터는 헤지할 수 없는 위험인가, 서툰 헤지 전략인가, 아니면 그저 불운인가라는 물음을 제목에 걸고, 자금 조달 위험은 실행의 실패가 아니라 그 구조가 본디 지닌 헤지 불가능한 성질이었다고 결론지었습니다(Edwards and Canter, 1995). 크레이그 피롱은 뒷날의 재구성에서 그 포지션이 순수한 헤지로 설명하기에는 너무 크다고 보고 그 안에서 의도적인 투기 부분을 짚어 냈습니다(Pirrong, 1997).

이들 누구도 다투지 않는 것은 그 메커니즘입니다. MGRM은 선도 장부의 가격 위험은 맞추어 놓고 시점 위험은 활짝 열어 두었습니다. 순현재가치로 옳은 헤지라도 지는 쪽 다리가 날마다 현금을 내고 이기는 쪽 다리가 10년에 걸쳐 돈을 준다면 무너질 수 있으며, 유가 수준을 아무리 정확히 맞혀도 돈이 오가는 시점의 어긋남은 고쳐지지 않습니다.

그것이 바꾼 것

메탈게젤샤프트는 같은 교훈을 저마다 다른 통화로 가르친 일련의 재난들 맨 앞에 섰습니다. 오렌지 카운티의 레버리지 환매조건부 장부는 1994년 12월에 신용 손실이 아니라 담보 요구 때문에 무너졌습니다. 1995년 2월 베어링스의 붕괴는 런던 이사회가 볼 수 없던 포지션에 대해 싱가포르로 전신 송금된 증거금에서 시작되었습니다. 롱텀 캐피털 매니지먼트는 1998년에 상대 가치에 대해서는 대체로 옳았으나 자금 조달이 얼마나 버틸지에 대해서는 치명적으로 틀린 수렴 거래를 안고 실패했습니다. 스미토모의 구리 장부도 같은 여름에 풀어졌습니다. 어느 경우든 경제적 익스포저는 감당할 만해 보였으나 현금 소요는 그렇지 않은 회사가 있었습니다.

리스크 관리는 이 점을 천천히, 그러다 공식적으로 받아들였습니다. 유동성을 반영한 지표, 밸류앳리스크와 나란히 쓰는 캐시플로앳리스크, 그리고 시가 평가액이 아니라 증거금 소요에 대해 돌리는 스트레스 테스트가 1990년대 후반에 모두 표준이 되었습니다. 회계도 뒤따랐습니다. 미국 재무회계기준위원회는 1998년에 FAS 133을 내놓아 파생상품과 그것이 헤지하는 항목을 대칭적으로 다루도록 했는데, 이는 MGRM의 장부가 뉴욕에서는 균형 잡혀 보이면서 프랑크푸르트에서는 재앙으로 보이게 만들었던 바로 그 비대칭을 겨냥한 것이었습니다.

메탈게젤샤프트는 살아남아 1993년 게젤샤프트 퓌어 엘렉트로메탈루르기와 합쳤고 2000년에는 케미와 합쳐 mg technologies가 되었으며, 금속에서는 완전히 손을 뗐습니다. 시멜부슈는 이후 자신의 특수금속 그룹을 일구었습니다. 10년짜리 계약에 서명했던 펜실베이니아의 난방유 유통업자들은 1994년 겨울 대부분 계약을 되사 주는 조건을 받았는데, 그 가격은 그들에게 유리했고 파는 쪽이 지급을 멈춰야 할 필요가 가장 절실했던 날에 정해졌습니다.