무디스의 1909년 문자 등급은 어떻게 금융 법규가 되었는가

1909년 4월 뉴욕의 출판인 존 무디는 미국 철도에 관한 두꺼운 책을 냈습니다. 그 자체로는 새로울 것이 없었습니다. 투자 편람은 시장에 넘쳐났고 무디도 이미 한 권을 낸 적이 있었습니다. 이 책을 다르게 만든 것은 표 옆으로 좁게 내려가는 한 칸이었습니다. 그는 약 1,300개의 철도 증권 옆에 Aaa, Aa, A 그리고 알파벳을 따라 내려가는 문자를 인쇄하여, 이익 대비 이자보상배율과 저당권의 선순위, 경영진의 품성을 활자 두세 글자로 압축했습니다.

무디는 자신의 주장에 신중했습니다. 그는 채권에 등급을 매기는 착상이 온전히 자기 것은 아니라고 인정하며 빈과 베를린에서 기술된 앞선 관행을 언급했고, 미국의 상업신용 기관들은 1850년대부터 상점주의 신용을 문자와 숫자로 코드화해 왔습니다. 그의 혁신은 더 좁았으나 더 중대했습니다. 그는 공개 시장에서 거래되는 증권에 대해 등급을 대량으로 발표했고, 그 책을 값을 치를 의사가 있는 누구에게나 팔았습니다.

한 사람의 직업 인생이 다 가기도 전에 그 문자들은 한 개인이 발표한 의견이기를 그치고 미국 은행법의 전문 용어가 되었습니다. 1937년의 국법은행은 잘못된 문자가 붙은 채권을 살 수 없었습니다. 1976년의 브로커딜러는 그 문자로부터 필요 자본을 계산했습니다. 2007년에 이르면 변호사가 서류를 작성하기 전까지는 자산으로 존재하지도 않았던 증권이 세 글자의 힘으로 전 세계에 팔릴 수 있었고, 그 문자를 인쇄하는 기관들은 그 서류를 작성한 회사들로부터 보수를 받았습니다.

1907년에 파산한 사람

무디가 1909년에 이르는 길은 실패를 거쳐 갔습니다. 그는 재무 통계 모음집을 출판하려고 1900년 무디 편람회사를 세웠고, 사업이 빠르게 커지자 그것을 담보로 돈을 빌렸습니다. 피어폰트 모건이 자기 서재에서 수습한 1907년의 공황으로 신용이 얼어붙자 무디는 차환을 하지 못했고, 편람회사를 경쟁사에 팔았습니다.

그가 다시 들고 나온 것은 다른 상품이었습니다. 통계라면 자신이 모을 수 있다는 것을 이미 증명한 터였고, 그것은 누구나 할 수 있는 일이었습니다. 희소한 것은 판단이었고, 이제 그가 팔려는 것이 바로 판단이었습니다. 무디스 애널리시스 퍼블리싱 컴퍼니는 1909년 4월 첫 연간 판을 냈으며, 그 문자들이 책의 전부였습니다. 리처드 실라가 쓴 이 업계의 역사는 무디가 채권시장이 전에는 인적인 형태로, 곧 믿을 만한 중개인이나 집안 은행가에게서 사들이던 서비스를 팔았다고 지적하며, 인쇄된 등급이 통한 까닭은 미국 철도채 시장이 발행자를 개인적으로 알 수 있는 사람들의 범위를 이미 넘어섰기 때문이라고 설명합니다 (Sylla, 2002).

경쟁자들은 빠르게 나타났습니다. 1860년대 헨리 바넘 푸어의 철도 편람에서 내려온 푸어스 퍼블리싱 컴퍼니는 1916년에 등급을 매기기 시작했습니다. 1906년에 설립된 스탠더드 스태티스틱스가 1922년에 뒤를 이었고, 두 회사는 1941년에 합병하여 스탠더드 앤드 푸어스가 되었습니다. 1913년 뉴욕에서 존 놀스 피치가 헨리 클랜시, 페이비언 레비와 함께 세운 피치 퍼블리싱 컴퍼니는 1924년에 AAA부터 D까지의 등급 체계를 도입했고, 나머지 업계가 결국 이를 본떴습니다.

구독자에게 등급 의견을 파는 네 회사는 평범한 출판 시장이었습니다. 정부가 그 책을 읽기 시작하면서 그것은 다른 무엇이 되었습니다.

1936년 2월, 의견이 규칙이 되다

은행 감독 당국은 1930년대 초를 은행이 무엇을 안전하게 보유할 수 있는지에 대한 실효적인 기준을 찾는 데 보냈습니다. 검사관들에게는 전국의 모든 국법은행 검사관이 모든 포트폴리오의 모든 채권을 독자적으로 신용분석하지 않아도 되는 규칙이 필요했고, 등급 편람은 이미 서가에 꽂혀 있었습니다. 이미 쓰여 있었고, 해마다 갱신되었으며, 시장의 신뢰를 받고 있었습니다.

1936년 2월 15일 통화감독청은 국법은행이 그 규정의 표현대로 뚜렷하고 압도적으로 투기적인 증권을 매입할 수 없다고 결정했습니다. 상위 네 개 등급에 드는 채권은 장부가로 계상할 수 있었고, 나머지는 시가로 평가하거나 매각해야 했습니다. 통화감독청장은 신용의 질에 대한 정의를 쓰지 않았습니다. 그는 편람을 가리켰습니다.

프랭크 파트노이의 이 업계 분석은 이 순간을 이후 모든 일의 기점으로 봅니다. 등급은 투자자가 얼마든지 무시할 수 있는 상업적 언사였는데, 1936년 2월 이후에는 법적 의무의 입력값이 되었고, 그에 대한 수요는 누가 그것을 설득력 있다고 여기는지와 더는 무관해졌습니다 (Partnoy, 1999). 주 보험 감독 당국도 같은 고리를 자본 규정에 끼워 넣었고, 1951년에는 전미보험감독관협회가 보험사의 적립금 요건을 등급 구간별로 정하고 있었습니다.

첫 다섯 줄이 공유하는 바에 주목할 만합니다. 어느 것도 등급이 정확한지를 묻지 않습니다. 각각은 문자를 주어진 것으로 받아들이고 거기에 법적 결과를 붙이며, 이는 곧 평가사들이 자신의 예측 성적과 아무 관계 없는 가치를 지닌 독점권을 얻었다는 뜻입니다.

누가 평가자에게 돈을 내는가

60년 동안 평가사들은 등급을 읽는 사람들에게 요금을 물렸습니다. 구독자가 편람을 샀고, 편람은 비쌌으며, 이 모형이 작동한 까닭은 무디스의 의견을 원하는 채권 투자자가 무디스의 책을 살 수밖에 없었기 때문입니다.

복사기가 그것을 무너뜨렸습니다. 1960년대 후반에 이르면 한 기관이 편람 한 권을 사서 해당 면을 조사부 전체에 무시할 만한 비용으로 돌릴 수 있었고, 구독 수입은 평가사가 단속할 수 없는 무임승차 문제에 잠식되었습니다. 그러고 나서 누구의 문자도 경고하지 못한 부도가 왔습니다.

1970년 6월 21일의 펜센트럴 파산은 약 8,200만 달러의 기업어음을 미상환 상태로 남기고 현금성 자산으로 취급되던 시장을 얼렸습니다. 당시 기업어음에는 등급이 거의 없었습니다. 1970년 6월 이후 어음을 팔려는 발행사들은 매수자들이 이제 등급을 요구한다는 사실을 알게 되었고, 그것이 필요한 쪽은 매수자가 아니라 발행사였습니다.

무디스는 1970년 10월 발행사 과금으로 전환했고 스탠더드 앤드 푸어스도 뒤따랐습니다. 로런스 화이트의 업계 개관은 이 변화를 평가사가 출판업자이기를 그치고 문지기가 된 순간으로 서술하는데, 이제 수수료가 특정한 답에 이해관계를 가진 쪽에서 나오게 되었기 때문입니다 (White, 2010). 이 전환을 옹호하는 이들은 그것이 훨씬 깊은 분석을 뒷받침했다고 지적했습니다. 평가 건당 수입이 크게 늘어 분석가들이 더 적은 발행사를 더 자세히 다룰 수 있었습니다. 두 가지는 동시에 참이었고, 이 이해충돌은 30년 동안 검토되지 않은 채 남았습니다. 회사채와 지방채에서는 등급이 그럭저럭 잘 작동했기 때문입니다.

1970년대 후반에는 58개 미국 기업이 최상위 등급을 보유했습니다. 1980년대에 차입매수가 첫 물결을 걷어 갔습니다. 인수자들이 인수 대금을 치른 부채를 피인수 기업의 재무제표에 얹었기 때문입니다. 두 번째 물결은 자발적으로 떠났는데, 재무 담당 임원들이 요새 같은 대차대조표는 비효율적인 대차대조표라고 결론지었기 때문입니다. 버크셔 해서웨이는 2010년 2월 벌링턴 노던 인수 대금 80억 달러를 조달하면서 AAA를 잃었습니다. 엑손모빌은 적어도 1949년부터 지켜 온 등급을 2016년 4월 26일에 잃었고, 그리하여 두 곳이 남았습니다.

문자가 면허가 되다

증권거래위원회는 1970년대 초, 브로커딜러 보유 재고에 신용위험에 따라 달라지는 자본 부담을 매길 방법이 필요했습니다. 위원회는 1936년에 통화감독청이 쓴 것과 같은 지름길에 손을 뻗어, 1975년 순자본 규정에 그 목적을 위해 고안한 범주를 써넣었습니다. 전국적으로 인정된 통계적 평가기관이 그것입니다.

위원회는 이 용어를 끝내 정의하지 않았습니다. 인정은 실무진의 무조치 서한으로, 사안별로, 해당 회사의 등급이 이미 널리 쓰인다는 근거에서 부여되었습니다. 이는 기존 사업자만이 통과할 수 있는 기준이었습니다. 이후 30년의 대부분 동안 세 회사가 이 자격을 보유했습니다. 뉴욕 연방준비은행을 위한 캔터와 패커의 개관은 그 결과로 생긴 구조를 명료하게 정리했습니다. 규제상의 진입장벽이 자본 차감에 관한 규칙 속에서, 평가업을 규제할 권한이 전혀 없는 기관에 의해, 우연히 만들어졌다는 것입니다 (Cantor and Packer, 1994).

이 독점권의 값어치는 국가 차입자들이 그 안에 들어오자 눈에 보이게 되었습니다. 토머스 프리드먼은 1996년 2월 13일 미국 텔레비전에서 짐 레러에게 이렇게 말했습니다.

"There are two superpowers in the world today, in my opinion. There's the United States and there's Moody's Bond Rating Service. The United States can destroy you by dropping bombs, and Moody's can destroy you by downgrading your bonds. And believe me, it's not clear sometimes who's more powerful."

문자가 더는 재지 못하게 된 것

엔론의 선순위 채무는 2001년 12월 2일 파산 신청 나흘 전까지 투자적격 등급이었습니다. 의회는 '평가자를 평가한다'는 제목의 청문회를 열었고, 모두를 속인 바로 그 공시에 자신들도 속았다는 평가사들의 항변은 대체로 정확했으나 요점을 완전히 비켜 갔습니다. 부외 특수목적기구 위에 세워진 회사의 붕괴야말로 독립적인 문지기가 자신의 독점권을 값하기로 되어 있던 바로 그 사례였기 때문입니다.

구조화 금융은 더 어려운 문제였고 훨씬 더 큰 사업이었습니다. 철도를 평가한다는 것은 이력을 가진 계속기업을 판단한다는 뜻이었습니다. 유동화를 평가한다는 것은 상관관계와 집값에 관한 가정에 맞추어 대출 풀을 모형화한다는 뜻이었고, 그 증권은 모형의 산출값에 맞추어 주선사가 다시 설계할 수 있는 것이었습니다. 주선사는 모형을 알았습니다. 주선사는 선순위 부분이 AAA 문턱을 넘을 때까지 대출을 넣고 빼고, 트랜치 크기를 조정하고, 신용보강을 손볼 수 있었습니다. 그리고 1936년의 고리와 그 후손들 때문에, AAA야말로 은행과 보험사와 머니마켓펀드가 그것을 아예 살 수 있는지를 결정하는 등급이었습니다.

물량이 뒤따랐습니다. 1960년대 말 지니메이의 패스스루 실험에서 자라난 시장은 2006년에 이르러 어떤 평가위원회도 개별적으로 살펴볼 수 없는 속도로 등급부 트랜치를 찍어 내고 있었고, 평가사들은 그 발행 위임을 두고 경쟁하고 있었습니다. 스탠더드 앤드 푸어스의 직원 두 사람이 2007년 4월 5일 오후 메신저로 한 거래를 논의했습니다. 한 사람은 모형이 위험의 절반도 잡아내지 못한다고 말했습니다. 다른 사람은 이렇게 답했습니다.

"It could be structured by cows and we would rate it."

금융위기조사위원회는 2011년 1월에 판단을 내렸습니다. 보고서는 세 평가사를 금융 붕괴의 핵심 조력자라고 부르며, 위기의 중심에 있던 모기지 관련 증권은 그들의 승인 도장 없이는 시장에 내놓고 팔 수 없었을 것이라고 적었습니다. 위원회 자체의 추정으로는 무디스가 2006년에 Aaa로 평가한 모기지담보증권 트랜치 가운데 약 83퍼센트가 이후 강등되었습니다.

결산 이후

의회는 2006년 신용평가기관 개혁법을 통과시켜 무조치 서한을 통한 인정 경로를 등록 제도로 바꾸고 이 범주를 신규 진입자에게 열었습니다. 2010년 도드-프랭크법 제939A조는 한 걸음 더 나아가 모든 연방 기관에 규정에서 신용등급 인용을 삭제하고 자체적인 신용도 기준으로 대체하라고 지시했습니다. 감독 당국은 두 번째 지시를 입법하기보다 따르기가 훨씬 어렵다는 것을 알게 되었는데, 삭제 대상이 된 그것이 어느 기관도 대체할 분석 인력을 갖추지 못한 지름길이었기 때문입니다.

돈은 결국 오갔습니다. 스탠더드 앤드 푸어스의 모회사는 2015년 2월 3일 법무부 및 19개 주와 2004년부터 2007년 사이에 부여한 등급을 두고 13억 7,500만 달러에 합의했습니다. 무디스는 2017년 1월 법무부와 21개 주, 컬럼비아 특별구와 약 8억 6,400만 달러에 합의했습니다. 어느 합의에도 특정 등급이 허위임을 알고 있었다는 인정은 담기지 않았고, 두 회사의 어느 개별 분석가도 기소되지 않았습니다.

이 사업은 더 커진 채로 살아남았습니다. 유로존의 긴 그리스 비상사태 동안의 국가 등급 강등은 2010년과 2011년에 예전과 다름없이 채권시장을 움직였고, 스탠더드 앤드 푸어스는 2011년 8월 5일 미국 자체를 AAA에서 강등하고도 자신의 독점권에는 아무 대가도 치르지 않았습니다. 플랑드로와 메스바주가 19세기의 선례를 두고 수행한 문서고 연구는 어떤 추문에도 살아남는 구조적 논점을 제시합니다. 평가사가 오래가는 까닭은 그 의견이 유난히 좋아서가 아니라, 공유된 어휘를 중심으로 규칙을 조직해 온 시장이 다른 어휘에 쉽게 합의할 수 없기 때문이라는 것입니다 (Flandreau and Mesevage, 2014).

두 미국 기업이 존 무디가 만든 최상위 등급을 여전히 달고 있습니다. 그의 책이 나오기 23년 전에 세워진 제약회사와, 그 책이 나온 지 66년 뒤에 세워진 소프트웨어 회사입니다. 1909년 4월 그가 인쇄한 알파벳의 나머지는 모두 다시 값이 매겨지고, 소송을 겪고, 법률에 새겨졌으며, 문자로 된 그 칸은 지금도 페이지 옆으로 내려가고 있습니다.