롱텀캐피털매니지먼트의 붕괴

금융계의 드림팀

롱텀캐피털매니지먼트는 1994년 존 메리웨더(John Meriwether)가 설립했습니다. 메리웨더는 1980년대 솔로몬 브라더스에서 막대한 수익을 올리는 차익거래 그룹을 구축한 전설적인 채권 트레이더였습니다. 1991년 국채 입찰 스캔들로 솔로몬을 떠나야 했음에도 불구하고 그의 명성은 살아남았으며, 헤지펀드 세계에서 유례를 찾기 힘든 인재 진용을 끌어모았습니다. 창립 파트너에는 1997년 옵션 가격 결정 이론으로 노벨 경제학상을 공동 수상하게 되는 마이런 숄스(Myron Scholes)와 로버트 C. 머튼(Robert C. Merton)이 포함되었습니다. 연방준비제도이사회 전 부의장 데이비드 멀린스(David Mullins)도 주요 파트너로 합류했습니다.

LTCM은 12억 5천만 달러의 자본으로 출범했습니다 — 당시 헤지펀드 역사상 최대 규모의 초기 자금 조달이었습니다. 메리웨더는 투자자들에게 2%의 운용 수수료와 수익의 25%를 청구했으며, 이는 당시 업계 표준보다 높은 조건이었습니다. 최소 투자 금액은 1천만 달러, 3년간 환매 불가라는 록업 조건이 붙었습니다. 주요 투자자로는 메릴 린치, 피츠버그 대학교 기금, 이탈리아 은행 등이 있었습니다.

수렴과 상대 가치

LTCM의 핵심 전략은 상대 가치 차익거래(relative value arbitrage)였습니다 — 관련 증권 간의 작은 가격 괴리를 찾아내고, 이 괴리가 시간이 지남에 따라 좁혀질 것에 베팅하는 것이었습니다. 트레이더들은 주로 채권 시장에 집중하여, 최신 발행(on-the-run) 국채와 이전 발행(off-the-run) 국채 간의 스프레드를 활용했습니다. 이 스프레드는 보통 몇 베이시스 포인트에 불과했지만, LTCM은 막대한 레버리지를 통해 이를 증폭시켰습니다.

수학적 모형이 거래를 안내했습니다 — 자산 간 역사적 상관관계, 가격 변동의 확률 분포, 그리고 시장이 중기적으로 균형 관계로 복귀할 것이라는 가정에 의존하는 블랙-숄스 프레임워크의 정교한 확장 모형이었습니다. 이론적으로 우아했고, 처음 몇 년간은 실전에서도 놀라울 만큼 성공적이었습니다.

황금기

LTCM의 초기 수익률은 경이적이었습니다. 1994년 수수료 차감 후 20%, 1995년 43%, 1996년 41%의 수익을 올렸습니다. 이 숫자들은 저위험으로 설계된 전략치고는 더욱 인상적이었습니다 — 이 수익률은 펀드가 작은 가격 괴리를 대형 수익으로 변환하기 위해 사용한 막대한 레버리지를 반영한 것이었습니다.

1997년 말까지 LTCM의 자본은 70억 달러로 성장했고, 펀드는 약 1,250억 달러의 자산 포트폴리오를 운용했습니다 — 대략 25대 1의 레버리지 비율이었습니다. 그러나 이 수치는 실제 위험을 과소평가한 것이었습니다. 부외(off-balance-sheet) 파생상품 포지션의 명목 가치는 1조 2,500억 달러를 초과했습니다.

아이러니하게도, 펀드 자체의 성공이 파멸의 씨앗을 뿌렸습니다. 1997년 말, LTCM 파트너들은 펀드가 이용 가능한 기회 대비 지나치게 커졌다고 판단하여 외부 투자자에게 27억 달러를 반환하고 자본을 47억 달러로 줄이면서 동일한 포트폴리오 규모를 유지했습니다. 레버리지 비율은 그에 따라 상승했습니다. 사실상 파트너들은 시장이 그들에게 불리하게 돌아서기 직전에 위험을 집중시킨 것이었습니다.

러시아 디폴트, 세계 공포

1998년 8월 17일, 러시아 정부가 국내 루블화 표시 채무를 채무불이행하고 루블화를 평가절하했습니다. 디폴트 자체는 LTCM에 대한 주요 직접 익스포저가 아니었지만, 2차 효과는 파국적이었습니다.

어떤 모형도 예상하지 못한 강도로 글로벌 안전자산 선호 현상이 폭발했습니다. 전 세계 투자자들이 위험 자산 — 신흥시장 채권, 회사채, 모기지 담보증권 — 을 매도하고 가장 안전한 수단인 미국 국채를 매수했습니다. LTCM이 좁혀질 것으로 베팅한 모든 스프레드가 오히려 펀드 모형이 사실상 불가능하다고 간주한 수준까지 확대되었습니다. 아시아 금융위기가 이미 1997년 중반부터 글로벌 시장을 불안정하게 만들고 있었고, 러시아의 디폴트는 지역적 스트레스를 전 세계적 패닉으로 전환시켰습니다. 자산 간 상관관계가 — LTCM의 모형이 낮거나 음(-)으로 가정했던 — 1을 향해 급등했습니다. 현대 포트폴리오 이론의 기반인 분산투자가 작동을 멈춘 것입니다. 위기 시 유일하게 상승하는 것은 상관관계뿐이라는 말이 있었습니다.

나선형 추락

1998년 8월 한 달 동안만 LTCM은 18억 5천만 달러를 잃었습니다 — 남은 자본의 약 45%에 해당합니다. 8월 21일 하루에 5억 5,300만 달러가 사라졌습니다. 9월에도 손실은 계속되었습니다. 9월 중순까지 자본은 약 6억 달러로 줄어든 반면 대차대조표상 자산은 여전히 1,000억 달러를 초과했습니다 — 실효 레버리지 비율 약 167대 1.

손실은 스스로를 먹여 키웠습니다. LTCM의 자본이 줄어들수록 펀드는 거래상대방의 마진콜을 충족시키기 위해 포지션을 축소해야 했습니다. 공포에 빠진 시장에서의 매도는 펀드의 나머지 포지션에 불리한 방향으로 가격을 더욱 밀어붙였고, 이는 더 많은 마진콜과 더 많은 강제 매도를 촉발했습니다 — 리스크 관리자들이 "죽음의 고리"라 부르는 악순환이었습니다.

특히 고통스러운 점은 LTCM의 거래가 장기적으로 틀리지 않았다는 것입니다 — 대부분의 수렴 베팅은 결국 옳은 것으로 증명되었습니다. 문제는 생존이었습니다. 펀드는 거래가 효과를 발휘할 때까지 버틸 수 없었습니다. 케인즈가 경고했듯이, "시장은 당신이 파산을 견딜 수 있는 것보다 더 오래 비합리적으로 남아 있을 수 있습니다." LTCM의 극단적 레버리지는 오류의 여지를 남기지 않았고, 단기 변동의 규모는 밸류 앳 리스크 모형이 가능하다고 예측한 것을 훨씬 초과했습니다.

14개 은행, 한 주말

1998년 9월 말, LTCM의 임박한 붕괴는 전체 금융 시스템에 위협을 가했습니다. 펀드는 월스트리트의 거의 모든 주요 금융기관과 파생상품 계약을 맺고 있었으며, 1,000억 달러 이상 포트폴리오의 무질서한 청산은 글로벌 시장 전반에 걸쳐 투매를 강제하여 — 세계 최대 은행들과 투자 하우스들의 연쇄 부도를 잠재적으로 촉발할 수 있었습니다.

뉴욕 연방준비은행 총재 윌리엄 맥도너(William McDonough)가 9월 22일 뉴욕 연준의 리버티 가 사무실에서 긴급 회의를 소집했습니다. 골드만삭스, 메릴 린치, JP모건, 모건 스탠리, 솔로몬 스미스 바니, 리먼 브라더스, 베어스턴스, 체이스 맨해튼, 뱅커스 트러스트, 크레디트 스위스 퍼스트 보스턴, 도이체방크, UBS, 바클레이스, 소시에테 제네랄 대표들이 테이블에 둘러앉았습니다.

밤새 이어진 치열한 협상 끝에, 14개 금융기관으로 구성된 컨소시엄이 펀드 지분 90%와 교환하여 36억 5천만 달러를 LTCM에 투입하기로 합의했습니다. 메리웨더, 숄스, 머튼 및 기타 기존 파트너들의 지분은 겨우 10%로 희석되었습니다. 컨소시엄은 시간을 두고 포트폴리오를 질서 있게 청산하여, 포지션이 패닉에 빠진 시장에 투매되지 않고 만기될 수 있도록 관리할 것이었습니다.

주목할 점은 연방준비제도가 공적 자금을 투입하지 않았다는 것입니다. 맥도노의 역할은 소집자이자 조정자 — 중앙은행의 도덕적 권위를 활용하여 당사자들을 한데 모으고, 각 기업이 다른 기업에게 안정화 비용을 떠넘기려 할 수 있는 집단행동 문제를 방지한 것이었습니다. 일부 비평가들은 이 정도의 연준 개입조차도 시스템적으로 중요하다고 간주되는 기업들이 리스크 테이킹의 결과로부터 보호받을 것이라는 위험한 선례를 만들었다고 주장했습니다. 그 우려는 10년 후 2008년 금융위기가 전개되었을 때 선견지명이었음이 입증되었습니다.

시스템 리스크와 배우지 못한 교훈

LTCM의 붕괴는 글로벌 금융시장 구조의 근본적 약점을 노출시켰습니다. 펀드는 수십 개의 거래상대방으로부터 차입하고 파생상품 계약을 체결했지만, 어느 누구도 LTCM의 전체 익스포저에 대한 완전한 그림을 갖고 있지 않았습니다.

재무장관 로버트 루빈과 연준 의장 앨런 그린스펀이 이끄는 대통령 금융시장 실무그룹은 1999년 4월 LTCM 사건에 관한 보고서를 발표했습니다. 리스크 관리 개선, 헤지펀드의 채권자에 대한 투명성 확대, 레버리지에 대한 규제 감독 강화를 권고했습니다. 이러한 권고사항 중 구속력 있는 규제가 된 것은 거의 없었습니다.

10년 안에 동일한 역학 — 레버리지, 모델 과신, 불투명성, 상호 연결성 — 이 모기지 담보증권 시장에서 훨씬 더 큰 규모로 재현되어 LTCM을 자릿수 단위로 왜소하게 만든 위기를 초래했습니다. 존 메리웨더는 1999년 JWM Associates를, 이후 JM Advisors를 설립했지만 둘 다 결국 상당한 손실을 입고 폐쇄되었습니다. 레버리지와 모형 기반 전략에 대한 욕구는 억누를 수 없는 것으로 드러났습니다. 월스트리트는 LTCM 사례를 면밀히 연구했지만, 거기서 끌어낸 것은 경계심이 아니라 하나의 교본이었던 것입니다.