롱텀캐피털매니지먼트의 붕괴

편집자의 말

노벨상 수상자, 전직 연방준비제도 부의장, 그리고 월스트리트 최고의 인재들이 운영하던 헤지펀드가 5개월도 안 되어 47억 달러에 달하는 자본 거의 전부를 잃었습니다. 1998년 롱텀캐피털매니지먼트(LTCM)의 붕괴는 금융 위험 역사에서 가장 교훈적인 사건 중 하나로 남아 있습니다; 레버리지, 모델 과신, 그리고 상호 연결성이 어떻게 전체 글로벌 금융 시스템의 안정성을 위협할 수 있는지를 보여주는 사례입니다.

금융계의 드림팀

롱텀캐피털매니지먼트는 1994년 존 메리웨더에 의해 설립되었습니다. 그는 1980년대 살로몬 브라더스(Salomon Brothers)에서 엄청난 수익을 올린 차익거래 그룹을 구축한 전설적인 채권 트레이더였습니다. 1991년 재무부 채권 입찰 스캔들로 살로몬을 떠나야 했지만, 메리웨더의 명성은 건재했으며 새로운 벤처에 비범한 인재들을 끌어모았습니다. 창립 파트너에는 옵션 가격 결정 이론에 대한 연구로 1997년 노벨 경제학상을 공동 수상하게 되는 마이런 숄즈와 로버트 C. 머튼이 포함되어 있었습니다. 전직 연방준비제도 이사회 부의장인 데이비드 멀린스도 주요 파트너로 합류했습니다. 이러한 학문적, 제도적 배경은 헤지펀드 세계에서 전례가 없는 것이었습니다.

LTCM은 12억 5,000만 달러의 자본으로 출범했습니다; 당시 헤지펀드 역사상 최대 규모의 초기 자금 조달이었습니다. 메리웨더는 투자자들에게 2퍼센트의 운용 수수료와 수익의 25퍼센트를 청구했으며, 이는 당시 업계 표준을 상회하는 것이었습니다. 최소 투자 금액은 1,000만 달러였으며, 투자자들이 자금을 인출할 수 없는 3년간의 락업(lock-up) 기간이 있었습니다. 주요 투자자에는 메릴린치, 피츠버그 대학교 기부금, 이탈리아 은행, 그리고 수많은 부유한 개인들이 포함되었습니다. 펀드의 신비로운 명성 덕분에 투자자들은 자본을 맡기기 위해 경쟁했습니다.

전략: 수렴 거래와 상대가치

LTCM의 핵심 전략은 상대가치 차익거래였습니다; 관련 증권 간의 작은 가격 불일치를 찾아내고 이러한 불일치가 시간이 지남에 따라 좁아질 것에 베팅하는 것이었습니다. 펀드의 트레이더들은 주로 채권 시장에 집중하여, 경과국채(on-the-run; 가장 최근 발행되어 유동성이 높은 국채)와 비경과국채(off-the-run; 발행 후 시간이 경과하여 약간 유동성이 낮지만 그 외에는 거의 동일한 국채) 간의 스프레드를 활용했습니다. 이러한 스프레드는 미미했습니다; 종종 불과 수 베이시스 포인트에 불과했지만; LTCM은 막대한 레버리지를 통해 이를 증폭시켰습니다.

회사는 또한 주택담보부증권 스프레드, 유로화 출범에 따른 유럽 국채 수렴 거래, 금리 스왑 스프레드, 주식 변동성 포지션도 거래했습니다. 기저 논리는 일관되었습니다: 시장에는 시간이 지나면 교정되는 작은 비효율성이 존재하며, 충분히 인내심 있고 자본이 풍부한 투자자는 이러한 교정을 안정적으로 수확할 수 있다는 것이었습니다.

LTCM의 거래를 안내한 수학적 모델은 블랙-숄즈 프레임워크의 정교한 확장이었습니다. 이 모델들은 자산 클래스 간의 역사적 상관관계, 가격 변동의 확률 분포 추정, 그리고 시장이 중기적으로 균형 관계로 회귀할 것이라는 가정에 의존했습니다. 모델은 우아했고, 처음 몇 년간은 놀라울 정도로 성공적이었습니다.

황금기

LTCM의 초기 수익률은 경이로웠습니다. 1994년에 펀드는 수수료 차감 후 20퍼센트의 수익을 기록했습니다. 1995년에는 43퍼센트, 1996년에는 41퍼센트의 수익을 올렸습니다. 이는 저위험 전략이어야 할 것에 대해 놀라운 수치였습니다; 수익률은 펀드가 작은 가격 불일치를 대규모 이익으로 증폭시키기 위해 사용한 막대한 레버리지를 반영한 것이었습니다.

1997년 말까지 LTCM의 자본은 70억 달러로 성장했고, 펀드는 약 1,250억 달러 규모의 자산 포트폴리오를 관리했습니다; 대략 25대 1의 레버리지 비율이었습니다. 그러나 이 수치는 실제 위험을 과소평가한 것이었습니다. 펀드는 또한 명목 가치 1조 2,500억 달러를 초과하는 부외 파생상품 포지션을 보유하고 있었습니다. 총 위험 노출은 자본 기반을 월등히 초과하여, 숙련된 월스트리트 리스크 관리자들조차 불안하게 만들었습니다 Lowenstein (2000).

아이러니하게도 펀드의 성공 자체가 파멸의 씨앗을 심었습니다. 1997년 말, LTCM의 파트너들은 활용 가능한 기회에 비해 펀드가 너무 커졌다고 판단했습니다. 그들은 외부 투자자에게 27억 달러를 반환하여 자본을 47억 달러로 줄이면서도 동일한 포트폴리오 규모를 유지했습니다. 레버리지 비율은 이에 따라 상승하여; 대차대조표상으로만 약 25:1에서 약 28:1로 올라갔습니다. 파트너들은 실질적으로 시장이 그들에게 등을 돌리려는 바로 그 순간에 위험을 집중시키고 있었습니다.

러시아 위기와 안전자산 선호

LTCM 붕괴의 촉매제는 예상치 못한 방향에서 왔습니다. 1998년 8월 17일, 러시아 정부는 국내 루블 표시 채무에 대한 채무 불이행을 선언하고 루블화를 평가절하했습니다. 채무 불이행 자체는 LTCM에게 주요 직접적 노출이 아니었지만, 그 2차적 효과는 파괴적이었습니다.

러시아 위기는 유례없는 강도의 글로벌 안전자산 선호 현상을 촉발했습니다. 전 세계 투자자들은 패닉에 빠져 위험 자산; 신흥 시장 채권, 회사채, 주택담보부증권; 을 매도하고 가장 안전한 상품인 미국 국채를 매수하기 위해 몰려들었습니다. LTCM이 좁아질 것으로 베팅한 스프레드는 오히려 펀드의 모델이 사실상 불가능하다고 간주했던 수준까지 확대되었습니다. 경과국채와 비경과국채 간의 스프레드는 역사적 평균 약 10 베이시스 포인트에서 30 베이시스 포인트 이상으로 확대되었습니다. 스왑 스프레드, 회사채 스프레드, 주택담보부증권 스프레드 모두 동시에 펀드의 포지션에 불리하게 급격히 움직였습니다.

타이밍은 재앙적이었습니다. 아시아 금융 위기가 이미 1997년 중반부터 글로벌 시장을 불안정하게 만들고 있었고, 러시아 채무 불이행은 지역적 긴장을 전 세계적 공황으로 전환시켰습니다. 자산 클래스 간의 상관관계; LTCM의 모델이 낮거나 음의 값을 유지할 것으로 가정했던; 는 1을 향해 급등했습니다. 현대 포트폴리오 이론의 토대인 분산 투자가 작동을 멈췄습니다. 한 시장 참여자가 나중에 관찰했듯이, 위기 상황에서 유일하게 상승하는 것은 상관관계뿐입니다.

악순환

1998년 8월 한 달 동안만 LTCM은 18억 5,000만 달러; 남은 자본의 약 45퍼센트; 를 잃었습니다. 8월 21일 하루에만 5억 5,300만 달러의 손실을 기록했습니다. 9월에는 추가 손실이 뒤따랐습니다. 9월 중순까지 LTCM의 자본은 약 6억 달러로 감소한 반면, 대차대조표 자산은 여전히 1,000억 달러를 초과했습니다; 실효 레버리지 비율은 약 167대 1이었습니다.

손실은 자기 강화적이었습니다. LTCM의 자본이 줄어들면서 펀드는 거래 상대방의 마진 콜을 충족하기 위해 포지션을 줄여야 했습니다. 그러나 패닉에 빠진 시장에서 매도하면 가격이 펀드의 남은 포지션에 더욱 불리하게 움직여 추가 마진 콜과 추가 강제 매도를 유발했습니다; 리스크 관리자들이 "파멸의 고리(doom loop)"라고 부르는 악순환이었습니다. 유사한 포지션을 보유한 다른 펀드들; LTCM의 초기 성공에 영감을 받아 그런 포지션을 취한 곳이 많았습니다; 도 역시 청산하고 있어 하락 압력을 증폭시켰습니다.

근본적인 문제는 LTCM의 거래가 장기적으로 틀렸다는 것이 아니었습니다; 대부분의 수렴 베팅은 결국 옳은 것으로 판명되었습니다. 문제는 거래가 효과를 발휘할 때까지 펀드가 충분히 오래 버틸 수 없었다는 것이었습니다. 케인스가 유명하게 경고했듯이, 시장은 당신이 지급 불능이 되는 것보다 더 오래 비합리적일 수 있습니다. LTCM의 극단적인 레버리지는 오류의 여지를 전혀 남기지 않았으며, 단기 변동의 규모는 VaR 모델이 가능하다고 예측한 범위를 크게 초과했습니다.

구제금융

1998년 9월 말, LTCM의 임박한 붕괴는 전체 금융 시스템에 위협이 되었습니다. 펀드는 월스트리트의 거의 모든 주요 금융 기관과 파생상품 계약을 맺고 있었습니다. 1,000억 달러 이상의 포트폴리오가 무질서하게 청산되면 전 세계 시장에서 투매가 발생하고, LTCM의 거래 상대방인 세계 최대 은행 및 투자 기관에 연쇄적인 실패를 촉발할 수 있었습니다.

뉴욕 연방준비은행 총재 윌리엄 맥도노는 9월 22일 리버티 스트리트에 있는 뉴욕 연준 사무실에서 긴급 회의를 소집했습니다. 골드만삭스, 메릴린치, JP모건, 모건스탠리, 살로몬 스미스 바니, 리먼 브라더스, 베어 스턴스, 체이스 맨해튼, 뱅커스 트러스트, 크레디트 스위스 퍼스트 보스턴, 도이치뱅크, UBS, 바클레이즈, 소시에테 제네랄 등 주요 월스트리트 기업의 대표들이 상황을 평가하고 구제 방안을 협상하기 위해 모였습니다 Edwards (1999).

밤새 이어진 치열한 협상 끝에, 14개 금융 기관으로 구성된 컨소시엄이 펀드의 90퍼센트 소유권을 대가로 LTCM에 36억 5,000만 달러를 투입하기로 합의했습니다. 메리웨더, 숄즈, 머튼을 포함한 기존 파트너들의 지분은 단 10퍼센트로 희석되었습니다. 컨소시엄은 시간을 두고 포트폴리오를 질서 있게 청산하여, 포지션이 패닉에 빠진 시장에 투매되지 않고 만기에 이르도록 관리할 것이었습니다.

주목할 만한 것은 연방준비제도가 구제에 공적 자금을 투입하지 않았다는 점입니다. 맥도노의 역할은 소집자이자 중재자였습니다; 중앙은행의 도덕적 권위를 활용하여 당사자들을 한자리에 모으고, 각 기업이 안정화 비용을 다른 기업에 전가하려는 집단행동 문제를 방지하는 것이었습니다. 일부 비평가들은 이 정도의 연준 개입조차도 시스템적으로 중요한 기업이 위험 감수의 결과로부터 보호받을 것이라는 위험한 선례를 설정한다고 주장했습니다; 이는 10년 후 2008년 금융 위기가 전개되었을 때 선견지명이 있었음이 입증된 우려였습니다.

시스템적 위험과 배우지 못한 교훈

LTCM 사태는 글로벌 금융 시장 구조의 근본적인 약점을 노출시켰습니다. 펀드는 수십 개의 거래 상대방으로부터 차입하고 파생상품 계약을 체결했지만, 어느 누구도 LTCM의 총 노출에 대한 완전한 그림을 갖고 있지 않았습니다. 각 은행은 펀드와의 자체 관계는 알고 있었지만 LTCM이 시스템에 가하는 총체적 위험은 파악하지 못했습니다. 이러한 불투명성; 어떤 단일 규제 기관이나 시장 참여자도 상호 연결의 전체 네트워크를 볼 수 없다는 것; 은 위기 이전 금융 시장의 결정적 특징이었으며, 위기가 이를 교정하는 데는 놀라울 정도로 효과가 미미했습니다.

로버트 루빈 재무부 장관이 이끌고 앨런 그린스펀 연방준비제도 의장이 참여한 대통령 금융시장 작업반은 1999년 4월 LTCM 사태에 관한 보고서를 발표했습니다. 보고서는 개선된 리스크 관리 관행, 헤지펀드의 채권자에 대한 투명성 강화, 레버리지에 대한 규제 감독 개선을 권고했습니다. 그러나 이러한 권고 사항 중 구속력 있는 규제로 전환된 것은 거의 없었습니다. 1990년대 후반의 지배적 이념은 금융 시장이 자기 교정적이며, 정교한 시장 참여자들은 정부 규제의 보호를 필요로 하지 않는다는 것이었습니다 Rubin and Greenspan (1999).

LTCM이 가르쳐야 했던 교훈; 과도한 레버리지의 위험성, 위기 상황에서 역사적 상관관계의 취약성, 수학적 모델의 한계, 그리고 상호 연결된 금융 기관의 시스템적 결과; 은 대부분 무시되었습니다. 10년 이내에 동일한 역학; 레버리지, 모델 과신, 불투명성, 상호 연결성; 이 주택담보부증권 시장에서 훨씬 더 큰 규모로 재출현하여, LTCM 붕괴를 수 차수나 압도하는 위기를 만들어 냈습니다.

존 메리웨더는 1999년에 JWM 어소시에이츠를, 이후 JM 어드바이저스를 설립했지만 두 회사 모두 상당한 손실을 겪은 후 결국 문을 닫았습니다. 마이런 숄즈는 플래티넘 그로브 자산운용을 공동 설립했습니다. 레버리지와 모델 기반 전략에 대한 욕구는 억누를 수 없는 것으로 드러났습니다; 금융 시장에서 역사의 교훈은 천천히 배워지며, 배워지기나 하는 것인지조차 확실하지 않습니다.