2008년 금융 위기: 시스템 붕괴

재앙의 씨앗

대공황 이후 최악의 세계 경제 재앙이었던 2008년 금융 위기는 단일한 원인에서 비롯되지 않았습니다. 이는 10년 이상에 걸쳐 축적된 여러 힘의 결과였습니다: 장기간의 저금리 시대, 금융 규제 완화 이념, 복잡한 금융 상품의 폭발적인 성장, 그리고 무모한 대출로 부풀려진 주택 거품 등이 그러합니다. 이러한 요인들이 어떻게 한데 모이게 되었는지 이해하려면 1990년대 후반으로 거슬러 올라가 이야기를 추적해야 합니다.

2000년 닷컴 버블 붕괴와 2001년 9월 11일 테러 이후, 앨런 그린스펀 의장이 이끄는 연방준비제도(Federal Reserve)는 연방기금금리(federal funds rate)를 2001년 1월 6.5퍼센트에서 2003년 6월까지 단 1퍼센트로 인하했습니다. 이는 45년 만에 최저 수준이었습니다. 저렴한 자금이 경제에 넘쳐흘렀고, 그 대부분은 주택 시장으로 유입되었습니다. 1997년에서 2006년 사이에 미국 주택 중위 가격은 124퍼센트 상승했습니다. 주택 소유율은 2004년에 기록적인 69.2퍼센트까지 치솟았습니다. 주택 가격은 오르기만 할 것이라는 확신은 차용자, 대출 기관, 규제 당국 모두에게 신념으로 자리 잡았습니다.

동시에 의회와 규제 기관은 다가오는 위기를 막을 수 있었을 안전 장치들을 체계적으로 해체했습니다. 필 그램 상원의원이 주도하고 클린턴 대통령이 서명한 2000년 상품선물현대화법(Commodity Futures Modernization Act of 2000)은 신용부도스왑(credit default swaps)을 포함한 장외 파생상품을 규제 감독에서 명시적으로 제외했습니다. 이 결정은 치명적인 결과를 초래하게 됩니다.

서브프라임 모기지 기계

위기의 핵심에는 서브프라임 모기지 시장이 있었습니다. 서브프라임 대출은 신용 이력이 약하거나, 소득이 낮거나, 서류가 불충분하거나, 또는 이러한 위험 요소들의 복합적인 특징을 가진 차용자에게 제공된 모기지였습니다. 건전한 대출 환경에서는 그러한 차용자들은 엄격한 조건 하에서만 대출을 받았을 것입니다. 그러나 2000년대 초중반에는 모기지 산업이 대규모로 여신 심사 규율을 포기했습니다.

CEO 안젤로 모질로가 이끄는 컨트리와이드 파이낸셜(Countrywide Financial)과 같은 대출 기관들은 공격적인 서브프라임 대출 관행을 개척했습니다. 컨트리와이드는 초기 "미끼(teaser)" 금리가 1퍼센트까지 낮은 변동금리 모기지를 제공했는데, 이 금리는 2~3년 후 8퍼센트 또는 그 이상으로 재조정되었습니다. 또한 차용자의 상환 능력을 거의 또는 전혀 확인하지 않는 "무서류(no-doc)" 및 "신고 소득(stated income)" 대출(때로는 "거짓말쟁이 대출(liar loans)"이라고 불림)을 연장했습니다. 2006년까지 컨트리와이드는 미국에서 가장 큰 모기지 대출 기관이었으며, 미국 주택 대출 6건 중 약 1건에 자금을 조달했습니다.

인센티브 구조는 왜곡되어 있었습니다. 대출 담당자들은 대출 상환 여부가 아니라 자신이 일으킨 대출의 양에 따라 보상을 받았습니다. 대출을 일으킨 기관들은 이 대출들을 자체 장부에 보유할 의도가 없었습니다. 대신, 이들은 대출들을 투자 은행에 판매했고, 투자 은행들은 수천 개의 모기지를 묶어 전 세계 투자자들에게 판매할 증권으로 만들었습니다. 이러한 "조성 후 배분(originate-to-distribute)" 모델은 대출을 제공한 대출 기관과 차용자가 채무 불이행할 수 있는 위험 사이의 전통적인 연결 고리를 끊어버렸습니다.

증권화의 연금술

투자 은행들은 서브프라임 모기지의 원자재를 극도로 복잡한 금융 상품으로 변환했습니다. 주택담보부증권(Mortgage-backed securities, MBS)은 수천 개의 개별 대출을 한데 모아 차용인의 원금 및 이자 상환이라는 현금 흐름을 투자자들에게 분배했습니다. 여기까지는 간단했습니다. 결정적인 혁신은 부채담보부증권(collateralized debt obligation), 즉 CDO였습니다.

CDO는 주택담보부증권(MBS) 풀을 가져와서 위험과 수익 수준이 다른 여러 트랑슈(tranches)로 나눴습니다. 선순위 트랑슈(senior tranches)는 풀의 현금 흐름에서 가장 먼저 지급받고 손실은 가장 나중에 입었습니다. 그 대가로 이들은 더 낮은 수익률을 제공했습니다. 후순위 또는 "에쿼티(equity)" 트랑슈(junior or "equity" tranches)는 손실을 가장 먼저 흡수하고 더 높은 수익률로 보상받았습니다. 이러한 구조의 마법은, 지지자들에 따르면, 보통 품질의 모기지 풀이 대부분 미국 정부 채권과 동일한 AAA 신용 등급을 받을 자격이 있는 증권으로 변환될 수 있다는 점이었습니다.

신용 평가 기관들인 무디스 인베스터스 서비스(Moody's Investors Service), 스탠더드 앤드 푸어스(Standard and Poor's), 피치 레이팅스(Fitch Ratings)는 이러한 연금술의 중심에 있었습니다. 이 기관들은 주택 가격이 전국적으로 동시에 하락하지 않을 것이며, 다른 지역의 모기지 채무 불이행이 대부분 상관관계가 없을 것이라는 수학적 모델에 기반하여 CDO의 선순위 트랑슈를 AAA로 평가했습니다. 이 두 가지 가정은 모두 치명적으로 잘못된 것으로 판명되었습니다. 또한 신용 평가 기관들은 근본적인 이해 상충 상태에서 운영되었습니다: 이들은 평가에 의존하는 투자자가 아닌 증권을 발행하는 은행으로부터 대금을 받습니다.

2004년에서 2007년 사이에 월스트리트(Wall Street)는 약 7천억 달러 규모의 CDO를 발행했습니다. 골드만삭스(Goldman Sachs), 모건스탠리(Morgan Stanley), 메릴린치(Merrill Lynch), 씨티그룹(Citigroup), 도이치뱅크(Deutsche Bank) 등이 가장 활발한 발행사 중 하나였습니다. 일부 경우, 은행들은 CDO를 만들면서 동시에 신용부도스왑(credit default swaps)을 통해 이에 역베팅하는 관행을 보였는데, 이는 나중에 증권거래위원회(Securities and Exchange Commission)의 집행 조치 대상이 되었습니다.

신용부도스왑과 AIG 시한폭탄

신용부도스왑(Credit default swaps, CDS)은 시스템에 또 다른 위험 요소를 더했습니다. CDS는 보험 계약처럼 기능했습니다: 구매자는 프리미엄을 지불하고, 그 대가로 판매자는 특정 채권이나 증권이 채무 불이행될 경우 손실을 보전해 주겠다고 약속했습니다. 그러나 전통적인 보험과 달리 CDS는 규제되지 않았고, 준비금을 요구하지 않았으며, 기초 증권을 소유하지 않은 투기꾼들도 구매할 수 있었습니다.

거대 보험 복합 기업인 아메리칸 인터내셔널 그룹(American International Group)은 모기지 관련 증권에 대한 신용부도스왑의 단일 최대 판매자가 되었습니다. 런던에 본사를 두고 조셉 카사노가 이끌던 AIG의 금융 상품(Financial Products) 부문은 약 4,400억 달러 규모의 CDS 보호 상품을 판매하며 수십억 달러의 프리미엄을 거두었지만, 잠재적 손실에 대비한 준비금은 사실상 거의 적립하지 않았습니다. AIG 경영진과 회사의 AAA 신용 등급을 유지했던 신용 평가 기관들은 전국적인 주택 시장 붕괴 위험을 미미한 것으로 취급했습니다.

주택 가격이 하락하고 기초 증권의 가치가 떨어지기 시작하자 AIG는 CDS 포지션에 대한 담보를 제공해야 했습니다. 그 금액은 빠르게 회사의 감당 능력을 훨씬 초과했습니다. 2008년 9월까지 AIG는 임박한 붕괴에 직면했으며, 이와 함께 전 세계 금융 시스템 전반에 걸친 연쇄적 채무 불이행의 위협이 따랐습니다.

2008년 9월 붕괴

위기는 2008년 9월, 무시무시한 속도로 전개된 일련의 사건들 속에서 절정에 달했습니다. 9월 7일, 연방 정부는 두 정부 지원 모기지 거대 기업인 패니 메이(Fannie Mae)와 프레디 맥(Freddie Mac)을 압류했습니다. 이 두 기업은 합쳐서 약 5조 달러의 모기지 채무를 보증하거나 보유하고 있었습니다. 헨리 폴슨 재무부 장관은 두 기관을 관리 하에 두었고, 그들의 손실을 충당하기 위해 납세자 자금 2천억 달러를 지원하겠다고 약속했습니다.

9월 15일, 미국에서 네 번째로 큰 투자 은행인 리먼 브러더스(Lehman Brothers)는 6,390억 달러의 자산으로 파산 신청을 했습니다. 이는 미국 역사상 최대 규모의 파산이었습니다. 폴슨 재무부 장관과 벤 버냉키 연방준비제도 의장은 정부 구제 금융에 반대하기로 결정했는데, 이는 부분적으로 다른 기업들이 준비할 충분한 시간이 있었다고 믿었기 때문이고, 부분적으로는 정부가 모든 부실 기관을 구제하지 않을 것임을 보여주고 싶었기 때문이었습니다. 이 결정은 재앙적인 것으로 판명되었습니다. 리먼의 붕괴 충격은 전 세계 신용 시장을 얼어붙게 만들었습니다.

다음 날인 9월 16일, 연방준비제도는 AIG에 850억 달러의 긴급 대출을 제공했습니다. 이는 사실상 회사를 국유화하여, AIG의 채무 불이행이 AIG로부터 CDS 보호 상품을 구매했던 모든 주요 금융 기관에 연쇄적인 손실을 촉발하는 것을 막기 위함이었습니다. 이 대출은 나중에 1,820억 달러로 확대되었습니다.

며칠 내에 공포는 금융 시스템의 모든 곳으로 확산되었습니다. 625억 달러의 자산을 가진 머니마켓펀드인 리저브 프라이머리 펀드(Reserve Primary Fund)는 리먼 브러더스(Lehman Brothers) 보유 자산을 상각한 후 9월 16일에 "달러 가치가 붕괴(broke the buck)"되었습니다. 이는 14년 만에 처음으로 실패한 머니마켓펀드였습니다. 투자자들은 다른 머니마켓펀드에서 자금을 인출하기 위해 몰려들었고, 기업들이 일상적인 자금 조달을 위해 의존했던 기업어음(commercial paper) 시장을 마비시킬 위협에 처했습니다. 월스트리트(Wall Street)의 마지막 두 독립 투자 은행인 골드만삭스(Goldman Sachs)와 모건스탠리(Morgan Stanley)는 연방준비제도(Federal Reserve)의 긴급 대출에 접근하기 위해 9월 21일에 은행 지주회사로 전환했습니다.

정부의 대응

위기의 규모는 평시에는 전례 없는 수준의 정부 개입을 강요했습니다. 2008년 10월 3일, 의회는 초기 7천억 달러의 승인을 받은 부실자산구제프로그램(Troubled Asset Relief Program, TARP)을 창설한 긴급 경제 안정화법(Emergency Economic Stabilization Act)을 통과시켰습니다. 폴슨 재무부 장관은 독성 자산 매입이라는 원래 계획에서 벗어나, 우선주 매입을 통해 첫 2,500억 달러를 은행에 직접 자본으로 투입했습니다. JP모건 체이스(JPMorgan Chase), 뱅크 오브 아메리카(Bank of America), 씨티그룹(Citigroup), 웰스 파고(Wells Fargo), 골드만삭스(Goldman Sachs)를 포함한 9개 주요 은행들은 10월 13일 회의에서 각각 약정서를 제시받았고 수락이 예상된다는 통보를 받았습니다.

버냉키가 이끄는 연방준비제도(Federal Reserve)는 다양한 긴급 프로그램을 전개했습니다. 2008년 12월에 연방기금금리를 0에서 0.25퍼센트 범위로 인하했으며, 유동성을 공급하고 장기 금리를 낮추기 위해 주택담보부증권(mortgage-backed securities)과 국채를 매입하는 양적 완화(quantitative easing)를 시작했습니다. 2014년까지 연준의 대차대조표는 약 9천억 달러에서 4조 4천억 달러 이상으로 확대되었습니다.

국제적으로 중앙은행들은 대응을 조율했습니다. 영란은행(Bank of England), 유럽중앙은행(European Central Bank), 일본은행(Bank of Japan) 모두 금리를 인하하고 자체적인 자산 매입 프로그램을 시작했습니다. G-20(Group of Twenty) 국가들은 재정 부양책과 규제 개혁을 조율하기 위해 2008년 11월 워싱턴과 2009년 4월 런던에서 회의를 개최했습니다.

인적 피해

이 위기는 일반 미국인들과 전 세계 인구에게 엄청난 피해를 입혔습니다. 미국 가구는 2007년 6월에서 2009년 3월 사이에 약 16조 달러의 순자산을 잃었습니다. S&P 500 지수는 2007년 10월 고점부터 2009년 3월 저점까지 57퍼센트 하락했습니다. 실업률은 2007년 11월 4.7퍼센트에서 2009년 10월 10퍼센트로 상승했습니다. 2010년에만 약 380만 건의 압류 신청이 기록되었고, 위기 기간 동안 약 천만 명의 미국인이 집을 잃었습니다.

영향은 고르게 분포되지 않았습니다. 서브프라임 대출 기관에 의해 불균형적으로 표적이 되었던 흑인 및 히스패닉 가구들이 재산상 가장 큰 손실을 입었습니다. 퓨 리서치 센터(Pew Research Center)의 연구에 따르면 2005년과 2009년 사이에 히스패닉 가구의 중위 재산은 66퍼센트, 흑인 가구는 53퍼센트 감소했으며, 이는 백인 가구의 16퍼센트 감소와 비교됩니다.

이 위기는 미국 국경을 훨씬 넘어 확산되었습니다. 아이슬란드의 은행 시스템은 완전히 붕괴되었습니다. 아일랜드, 스페인, 그리스는 유럽 국가 부채 위기를 촉발하는 깊은 경기 침체에 빠졌습니다. 2009년 전 세계 무역은 12퍼센트 감소했는데, 이는 1930년대 이후 가장 가파른 하락이었습니다.

규제 개혁과 지속되는 유산

이 위기는 뉴딜(New Deal) 이후 가장 광범위한 금융 규제 개혁을 가져왔습니다. 버락 오바마 대통령이 2010년 7월 21일에 서명한 도드-프랭크 월스트리트 개혁 및 소비자 보호법(Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act)은 848페이지에 달하며 수천 페이지에 이르는 시행 규정을 낳았습니다. 주요 조항으로는 은행에 대한 더 엄격한 자본 및 유동성 요구 사항; 연방 보험 예금을 가진 기관의 자기매매(proprietary trading)를 제한하는 볼커 룰(Volcker Rule); 소비자 금융 보호국(Consumer Financial Protection Bureau)의 설립; 표준화된 스왑이 중앙 청산 기관을 통해 청산되도록 요구하는 파생 상품에 대한 새로운 규제 프레임워크; 그리고 시스템적 위험을 모니터링하기 위한 금융 안정 감독 위원회(Financial Stability Oversight Council)의 설립 등이 포함됩니다.

2008년 위기는 현대 경제사에서 여전히 중요한 사건으로 남아 있습니다. 이는 금융 혁신이 부적절한 규제, 잘못된 인센티브, 과도한 레버리지와 결합될 때 재앙적인 결과를 초래할 수 있음을 보여주었습니다. 복잡한 금융 시장의 효율성 이점과 그것들이 생성하는 시스템적 위험 사이의 근본적인 긴장은 전 세계 규제 논쟁을 계속해서 형성하고 있습니다.