국제통화시장: 1972년 시카고가 만든 통화 선물

1972년 5월 16일, 시카고상업거래소 플로어의 밧줄로 구획된 한 귀퉁이가 일곱 개 외국 통화의 거래를 시작했습니다. 그 공간은 주된 거래가 냉동 돼지고기 삼겹부위와 생우였던 방에서 떼어낸 자리였고, 거기 서 있던 사람들은 은행 딜링룸을 한 번도 본 적 없는 상품 로컬 트레이더들이었습니다. 장이 끝났을 때 그들이 체결한 것은 333계약이었습니다.

그 광경에는 그것이 무엇인지 알려 주는 단서가 없었습니다. 1972년의 환위험은 은행의 몫이었습니다. 은행은 여신 한도를 열어 둔 기업 고객에게 선물환을 제시했고, 금액과 만기는 건건이 협상되었으며, 거래소도 청산소도 없었고 외부인이 찾아볼 수 있는 가격도 없었습니다. 돼지고기 거래소가 그 업무를 표준화해서 증거금만 낼 수 있으면 누구에게나 팔겠다고 나선 것은, 국제금융을 운영하던 사람들 대부분에게 진지한 제안이 아니었습니다.

오십 년이 지난 지금 세계의 주요 통화와 금리와 주가지수는 모두 상장 선물로 거래되며, 1972년 시카고가 쓴 계약 설계를 그것들이 전부 쓰고 있습니다.

달걀이 떨어져 가던 버터·에그 보드

1898년 시카고 버터·에그 보드로 인가를 받아 1919년에 이름을 바꾼 이 거래소는 첫 칠십 년을 부패하기 쉬운 농산물과 함께 보냈습니다. 줄어드는 사업이었습니다. 한때 거래소의 주력이던 껍질 달걀은 양계 생산이 산업화되고 현물 거래가 장기 공급계약으로 옮겨 가면서 선물시장을 잃었습니다. 또 하나의 기둥이던 양파는 1955년 재배업자 빈센트 코수가가 벌인 매점에 대응해 의회가 1958년 양파선물법을 통과시키면서 거래 자체가 금지되었고, 그 금지는 지금도 법전에 남아 있습니다.

남은 것은 신규 상장에서 나왔습니다. 냉동 돼지고기 삼겹부위는 1961년에 거래가 시작되어 거래소의 간판 상품이 되었습니다. 1964년에는 생우가 뒤따랐는데, 살아 있는 동물에 쓰인 최초의 선물계약이었고 곡물에서는 아무도 겪지 않았던 인도 문제를 거래소가 풀어야 했습니다.

법학전문대학원에 다니면서 플로어의 러너 자리를 얻었다가 그대로 눌러앉은 변호사 레오 멜라메드는 1969년 서른일곱의 나이로 의장에 선출되었습니다. 그가 물려받은 기관에 대한 그의 판단은, 농산물 상장만으로는 살아남을 수 없는데 추가할 만한 농산물도 뚜렷이 남아 있지 않다는 것이었습니다. 대신 거래소에는 플로어와 청산소, 그리고 거의 무엇이든 반대편을 맡을 의향이 있는 회원들이 있었습니다.

그때 워싱턴이 상품을 하나 건네주었습니다. 1971년 8월 15일 리처드 닉슨이 달러의 금 태환을 정지하자, 환위험을 사소한 행정 사무로 만들어 주던 고정환율 체제가 풀어지기 시작했습니다. 1971년 12월 18일의 스미스소니언 합의는 금에 대한 달러를 온스당 38달러로 절하하고 허용 변동폭을 평가 기준 상하 2.25퍼센트로 넓혔는데, 수리라기보다 자백에 가까웠습니다. 그 변동폭이 버티리라고 본 사람은 시장을 보고 있지 않았습니다. 금본위제를 끝낸 일요일 밤의 연설은 1944년 이래 시장이 필요 없던 것에 시장을 만들어 냈습니다.

프리드먼의 논문

멜라메드의 문제는 설계가 아니라 신뢰였습니다. 은행가와 규제당국이 상품거래소의 홍보라고 일축할 수 없는 통화 선물 논거가 필요했고, 그는 그것을 살아 있는 가장 인용하기 좋은 자유시장 경제학자에게서 구해 왔습니다.

밀턴 프리드먼에게도 나름의 불만이 있었습니다. 1971년 그는 파운드가 고평가되어 있어 절하될 것이라고 확신하고 시카고의 한 은행을 통해 공매도를 시도했다가 거절당했습니다. 선물환 시장은 상업적 익스포저를 헤지하기 위한 것이지, 평가에 관한 교수의 견해를 받아 주기 위한 것이 아니었기 때문입니다. 그 거절은 그에게 기존 참여자 외에는 아무에게도 열려 있지 않은 시장의 구체적인 사례를 남겼습니다.

멜라메드는 1971년 말 그에게 제안을 건네고 7,500달러에 타당성 논문을 의뢰했습니다. 프리드먼은 12월에 「통화 선물시장의 필요성」을 넘겼고 거래소가 그것을 출간했습니다. 핵심 대목은 예측처럼 읽히면서 허가증처럼 작동했습니다. 국제 금융구조의 변화가 환 커버에 대한 수요를 크게 확대시킬 것이며, 그 수요가 가능한 한 넓고 깊고 탄력적인 통화 선물시장을 통해 충족되는 것이 대단히 바람직하다고 그는 썼습니다 (Friedman, 1971).

이 논문은 관료들에게 가장 중요했던 반론, 곧 투기적 시장이 환율을 불안정하게 만들리라는 반론에도 답했습니다. 1953년 변동환율론 이래 그가 지켜 온 입장은, 가격을 불안정하게 만드는 투기자는 비싸게 사서 싸게 파는 사람이므로 자신의 손실로 시장에서 제거된다는 것이었습니다. 유동성 있는 선물시장은 위험을 원하지 않는 이에게서 원하는 이에게로, 모두가 볼 수 있는 가격에 옮겨 줄 것이었습니다.

워싱턴

멜라메드는 논문을 들고 워싱턴으로 갔습니다. 당시 예산관리국장이자 시카고대학에서 프리드먼의 동료였던 조지 슐츠는 그 뒤 모든 기록에 인용되는 대답을 내놓았습니다. 밀턴에게 충분하다면 자신에게도 충분하다는 것이었습니다. 연방준비제도의 아서 번스도 밀어붙일 만한 반대는 내놓지 않았습니다. 정부 안의 누구도 거절을 걸어 둘 규제상의 고리를 갖고 있지 않았는데, 당시 어떤 연방기관도 열거된 농산물 이외의 선물에 대해서는 관할권이 없었기 때문입니다.

그 공백은 거래소 쪽의 계산이기도 했습니다. 통화를 돼지고기 삼겹부위 옆에 상장하는 대신, 머크는 국제통화시장이라는 별도 법인을 자체 회원권과 자체 이사회와 함께 설립했습니다. 그렇게 해서 새 사업을 규제 대상 농산물 거래소와 법적으로 분리했고, 회의적인 외부인들에게 가축 냄새가 나지 않는 이름을 줄 수 있었습니다 (Melamed, 1996).

1972년 5월 16일 일곱 개 계약이 문을 열었습니다. 영국 파운드, 캐나다 달러, 독일 마르크, 프랑스 프랑, 일본 엔, 멕시코 페소, 스위스 프랑이었습니다. 1953년부터 거래소 사장을 맡아 온 에버렛 B. 해리스가 멜라메드와 함께 출범을 이끌었고, 멜라메드는 새 부문의 의장을 직접 맡았습니다.

계약이 실제로 바꾼 것

선물환과 선물은 같은 것을 약속합니다. 미래의 어느 날짜에 오늘 정한 가격으로 통화를 넘긴다는 약속입니다. 두 계약은 누가 그것을 쓸 수 있는지를 결정하는 모든 지점에서 갈립니다.

은행 선물환은 쌍방 간 여신이었습니다. 고객의 익스포저는 은행을 향했고 은행의 익스포저는 고객을 향했으며, 이용 가능 여부는 상대방에 대한 여신 담당자의 판단에 달려 있었습니다. 그 판단은 소규모 기업과 외국 기업과 개인을 통째로 배제했습니다. 조건이 맞춤형이었으므로 포지션은 대개 같은 은행과 다시 거래하지 않고는 정리할 수 없었습니다.

선물은 거래상대방의 자리를 청산소로 대체했습니다. 모든 계약이 수량과 인도월과 호가단위를 표준화했고, 그래서 한 매도자의 포지션은 다른 매도자의 포지션과 서로 바꿔 쓸 수 있게 되었으며, 트레이더는 플로어의 누구에게든 팔아서 빠져나갈 수 있게 되었습니다. 포지션은 매일 시가로 평가되었고 손실은 이튿날 아침 현금으로 징수되었으므로, 신용위험은 몇 달이 아니라 몇 시간 단위로 측정되었고 반대편에 누가 있는지 알 필요가 없었습니다.

조직화된 선물시장이 왜 존재하는가에 대한 레스터 텔서의 설명은 바로 이 대체에 걸려 있습니다. 거래소가 표준화와 청산 보증을 공급하고, 그렇게 함으로써 여신 관계를 거래 가능한 상품으로 바꾼다는 것입니다 (Telser, 1981). 계약의 출시와 실패를 훑은 데니스 칼턴의 연구는, 살아남은 계약들이 유동적이고 변동성 있는 기초 현물시장을 가졌으며 그 시장에 접근을 통제하는 지배적 기존 사업자가 없었다는 공통점을 지녔음을 발견했습니다. 그것은 1971년 이후의 외환에 대한 서술이며, 그 이전의 거의 무엇에도 해당하지 않는 서술입니다 (Carlton, 1984).

페소

초기 거래량은 얇았고, 거래소는 회원들 자신의 매매로 새 부문을 어느 정도 지탱했습니다. 입증은 멕시코에서 왔습니다.

페소는 1954년 이래 달러당 12.50에 고정되어 있었습니다. 이십이 년 동안 환율이 워낙 안정적이어서 멕시코와 미국의 기업들은 그것을 변수로 취급하기를 그만둔 상태였습니다. 그럼에도 국제통화시장은 페소 계약을 상장했습니다. 1976년 8월 31일, 로페스 포르티요로의 정권 이행과 바닥난 외환보유고가 루이스 에체베리아 정부로 하여금 고정환율을 포기하게 만들었고, 연말까지 통화는 달러당 20 안팎으로 떨어졌습니다.

아무도 가격에 반영해 두지 않았던 움직임이 거래소의 기계장치를 시험한 첫 사례였습니다. 모든 포지션이 정산되었고 모든 마진콜이 이행되었으며, 청산소는 이미 징수해 둔 것 외에는 누구에게도 한 푼 더 요구하지 않았습니다. 멕시코 정부가 공식적으로 여전히 방어하던 환율에 페소를 팔아 둔 트레이더들은 전액을 지급받았습니다. 은행들이 그것을 눈여겨보았습니다. 같은 절하의 순환은 훨씬 큰 규모로, 훨씬 많은 거래상대방이 노출된 채 1994년과 1995년의 페소 붕괴에서 되풀이됩니다.

관할권

규제는 상품보다 늦게 도착했습니다. 1974년 상품선물거래위원회법은 어떤 상품에 대한 선물이든 배타적 관할권을 갖는 연방 규제기관을 만들었고, 그 정의는 아직 존재하지 않는 상품까지 포괄할 만큼 넓게 쓰였습니다. 시카고는 관할의 공백에서 삼 년을 보낸 끝에, 법정 권한으로 새 계약을 명백히 합법으로 만들어 주는 감독기관을 얻었습니다.

현금결제가 다음 법적 경계였습니다. 유로달러 예금에 대한 선물계약은 인도가 불가능합니다. 넘겨줄 증서가 없기 때문입니다. 그래서 1981년 12월에 상장된 계약은 기준금리에 견주어 현금으로 정산합니다. 그것을 승인한다는 것은 물리적 인도가 아예 불가능한 계약이 도박이 아니라고 판단하는 일이었고, 19세기의 버킷숍 금지법이 겨냥해 금지하려던 것이 바로 그것이었습니다. 그 문이 열리자 기초자산은 측정 가능한 무엇이든 될 수 있었고, 다섯 달 만에 주가지수가 뒤따랐습니다.

주가지수는 증권거래위원회를 논쟁 안으로 끌어들였습니다. S&P 500에 대한 선물은 경제적으로 주식에 대한 청구권이기 때문입니다. SEC 위원장 존 샤드와 CFTC 위원장 필립 존슨이 협상해 법률에 새겨 넣은 1982년의 샤드·존슨 합의는 광범위 지수선물을 CFTC에 주고 개별 주식 선물을 금지했습니다. 그 선은 2000년까지 유지되었고, 한 세대 동안 미국의 위험 이전이 어디에서 이루어질지를 규정했습니다.

이십 년의 금융공학을 되짚으며 머튼 밀러는 금융선물을 "지난 이십 년간 가장 중대한 금융혁신"으로 평가했고, 그 계약들이 투기의 새 수단을 제공했다기보다 헤지의 거래비용을 한 자릿수만큼 낮추었다는 관찰에 근거를 두었습니다 (Miller, 1986). 혁신 과정을 다룬 윌리엄 실버의 연구는 공급 측면에서 비슷한 결론에 이르렀습니다. 거래소는 주문 흐름을 두고 경쟁하기 위해 계약을 도입하며, 성공하는 계약은 실제의 헤지 문제를 값싸게 푸는 계약이라는 것입니다 (Silber, 1981).

스크린

멜라메드의 두 번째 구조적 베팅은 결실을 맺기까지 더 오래 걸렸습니다. 1987년 거래소는 플로어 시간 외 전자거래 시스템을 구축하기 위해 로이터와 제휴한다고 발표했고, 글로벡스는 1992년 가동에 들어갔습니다. 처음에는 낮 시간의 자신들과 경쟁하지 않는다는 이유로 플로어 트레이더들이 용인한 시간 외 창구였습니다. 결국 그것이 그들을 대체했습니다. 머크의 공개호가는 2000년대를 거치며 줄어들었고 통화 피트는 그다음 십 년에 영영 닫혔으며, 그들이 발명한 계약들은 전부 매칭 엔진으로 옮겨 갔습니다.

거래소 자체도 같은 여정을 밟아 클럽에서 주식회사가 되었습니다. CME는 2000년 회원제를 해체하고 2002년 주식을 상장했으며, 2007년 시카고상품거래소를, 2008년 뉴욕상업거래소를 인수해 미국 선물산업을 한 회사로 묶었습니다. 그 회사의 최대 사업 부문은 지금도 금리 계약입니다.

1972년의 설계는 아무도 목록에 올려 두지 않았던 위험도 낳았습니다. 지수선물은 미국 주식시장 전체를 한 번의 거래로 사고팔 수 있게 만들었는데, 1987년 10월 19일 떨어지는 시장에 매도를 쏟아부은 포트폴리오 보험 전략이 의지한 것이 바로 그 성질이었고, 브래디 위원회의 조사는 상당 부분을 시카고의 선물 피트와 뉴욕의 플로어 사이의 기계적 관계에 할애했습니다. 값싼 위험 이전과 빠른 위험 전파는 같은 성질을 양쪽 끝에서 바라본 것이었습니다.

1972년 5월 16일의 333계약이 매듭지은 것은 누가 가격에 대해 견해를 가질 수 있는가에 관한 물음이었습니다. 프리드먼이 1971년에 파운드를 공매도하지 못한 것은 여신 담당자가 그에게 그 시장에 볼일이 없다고 판단했기 때문이고, 국제통화시장 이후 요구되는 것은 증거금뿐이었습니다. 시카고는 변동환율을 발명하지 않았고 그것을 요구하지도 않았습니다. 시카고는 변동환율에 값이 매겨질 방을 지었고, 그것이 온다는 발표가 나온 지 아홉 달 만에 문을 열었습니다.