최초의 유로본드: 1963년 아우토스트라데 차입은 어떻게 뉴욕을 벗어났는가

1963년 7월 1일, 소수의 은행가들이 암스테르담 외곽 스히폴 공항의 한 방에서 차입 계약서에 서명한 뒤 각자 돌아갔습니다. 그들 가운데 회의를 하러 네덜란드에 온 사람은 없었습니다. 서명이 런던이 아닌 어딘가에서 이루어져야 했고, 비행기를 갈아타는 사이에 네덜란드 공증인이 증서를 확인해 줄 수 있는 가장 가까운 곳이 스히폴이었기 때문입니다.

차입자는 이탈리아의 고속도로망을 건설하고 운영하던 회사 아우토스트라데(Concessioni e Costruzioni Autostrade)였고, 그 뒤에는 이 회사를 소유한 국가 산업 지주회사 IRI가 있었습니다. 금액은 1,500만 달러였습니다. 만기는 15년이었습니다. 표면금리는 연 5.5퍼센트로, 무기명 증서에서 종이 쿠폰을 잘라 내 1년에 한 번 지급받는 방식이었습니다. 런던의 S.G. 워버그가 주간사를 맡았고, 방크 드 브뤼셀, 도이체방크, 로테르담셰방크가 함께했습니다.

이 설명의 모든 요소는 의도적인 회피 행위였습니다. 이탈리아 회사가 영국 머천트뱅크를 통해 빌린 달러를, 네덜란드에서 서명하고, 이자는 룩셈부르크에서 지급하며, 증서는 소지한 사람에게 지급되도록 한 것입니다. 어느 정부의 규정도 이 거래 전체를 포괄하지 못했는데, 애초에 어느 정부의 규정도 포괄하지 못하도록 조립되었기 때문입니다.

돌아오지 않은 달러

미국 밖에서 보유되는 달러 시장은 이 정도 규모로 쓸 곳이 생기기 전부터 존재했습니다. 그 기원은 보통 1957년 2월 28일로 잡는데, 이날 모스크바 나로드니 은행 런던 지점이 80만 달러를 미국 은행 시스템에서 빼내 런던의 예금으로 옮겼습니다. 소비에트 기관들은 1956년 수에즈 운하를 둘러싼 대치 국면에서 워싱턴이 이집트 자산을 동결하는 것을 지켜보았고, 뉴욕에 있는 달러란 미국 재무부가 허락하는 동안에만 자기 것이라는 결론을 내렸습니다. 런던에 있는 달러도 여전히 달러였고 석유와 기계를 살 수 있었지만, 워싱턴의 누구도 거기에 손을 댈 수 없었습니다.

이 냉전기의 예방책을 하나의 시장으로 바꾼 것은 같은 해 영국의 정책적 우연이었습니다. 1957년 가을 파운드가 공격을 받자 정책금리가 7퍼센트로 올랐고, 재무부는 제3국 사이의 무역을 파운드 신용으로 뒷받침하는 것을 제한했습니다. 런던의 머천트뱅크와 해외은행들은 바로 그 무역 위에 사업을 세워 둔 상태였습니다. 파운드가 막히자 그들은 당연한 일을 했습니다. 같은 신용을 달러로 표시하고, 모스크바 나로드니를 비롯한 여러 곳이 채워 넣던 예금 시장에서 자금을 조달한 것입니다. 캐서린 솅크가 잉글랜드은행 문서를 재구성한 연구는, 관리들이 이 과정을 지켜보면서 비거주자 사이의 외화 거래는 자신들이 감독할 일이 아니라고 판단하고 개입하지 않기로 했음을 보여 줍니다. 이후 30년간 국제 금융이 어디에 장부로 기록될지를 결정한 것은 바로 그 하지 않은 결정이었습니다 (Schenk, 1998).

예금은 1958년부터 1963년 사이에 네 배가 되었습니다. 아우토스트라데가 돈이 필요해졌을 무렵 유럽에는 단기 금리를 받고 있는 달러가 크게 쌓여 있었지만, 그 달러를 15년 동안 빌려줄 수 있는 수단은 없었습니다.

뉴욕을 닫아 버린 세금

장기 달러는 뉴욕에서 나왔습니다. 유럽 차입자들은 양키본드, 곧 증권거래위원회에 등록해 미국 투자자에게 파는 외국채를 통해 달러를 조달해 왔고, 그 흐름은 이미 금을 잃고 있던 행정부를 불안하게 할 만큼 커져 있었습니다. 브레턴우즈에서 합의된 전후 고정환율 체제 아래에서 나라 밖으로 나가는 달러는 하나하나가 미국 금 보유고에 대한 잠재적 청구권이었고, 그 청구권은 보유고보다 빠르게 늘어나고 있었습니다.

아우토스트라데 서명으로부터 17일 뒤인 1963년 7월 18일, 케네디 대통령은 국제수지에 관한 특별교서를 의회에 보냈습니다. 그는 미국인의 외국 증권 매입에 부과하는 이자평형세를 요청하면서, 이 세금이 "우리 시장에서 벌어지는 외국 증권 판매의 홍수를 막으면서도 경제 성장과 자유로운 자본 이동 모두와 양립할 것"이라고 의회에 말했습니다. 세율은 만기 3년 미만 증권의 매입가 2.75퍼센트에서 시작해 가장 긴 만기의 경우 15퍼센트까지 올라갔고, 교서를 보낸 날 이후의 매입에 적용되었습니다. 의회는 통과에 1년을 썼고, 1963년 7월 19일로 소급 적용했습니다.

산술적으로 이 세금은 뉴욕에서 빌리는 비용에 약 1퍼센트포인트를 더했습니다. 실질적으로는 시장을 닫았습니다. 미국 내 외국채 발행은 무너졌고, 그에 의존하던 차입자들은 몇 주 안에 다른 곳을 찾아야 했습니다.

각 조치는 미국 자본을 국내에 붙들어 두기 위해 설계되었습니다. 그러나 각 조치는 오히려 한 부류의 차입자에게 미국을 거치지 않고 달러를 조달하는 법을 가르쳤고, 역외 시장이 그 규제가 밀어낸 거래를 흡수했습니다.

워버그의 계산

지크문트 워버그는 1950년대 후반부터, 유럽의 저축을 미국의 중개 없이 유럽의 차입자에게 빌려줄 수 있으며 그것을 주선하기에 자연스러운 곳은 런던이라고 주장해 왔습니다. 이 회사의 문서를 열람하고 쓴 니얼 퍼거슨의 평전은 그 주장을 분명히 정리합니다. 유로본드 시장의 아버지를 자처할 수 있는 사람이 있다면 그것은 워버그였다는 것입니다 (Ferguson, 2010). 영국 해외은행들을 달러 업무로 밀어 넣는 데 누구보다 큰 역할을 한 뱅크오브런던앤드사우스아메리카의 조지 볼턴 경도 그와 함께 논지를 폈습니다. 두 사람은 1962년에 미국 쪽 분위기를 타진했고, 1963년 초에는 잉글랜드은행이 반대하지 않겠다는 뜻을 알려 왔습니다.

실무를 맡은 워버그의 이사 이언 프레이저는 네 개 조세 체계의 틈새에 존재할 수 있는 증권을 조립하는 데 약 여섯 달을 썼습니다. 이 시기를 다룬 게리 번의 연구는 잉글랜드은행의 관대함이 결코 수동적이지 않았으며, 파운드가 더 이상 그 역할을 감당할 수 없게 된 시점에 자국 통화가 아닌 통화를 써서 런던을 국제 금융 중심지로 재건하려는 숙고된 전략이었다고 봅니다 (Burn, 2006).

네 개의 관할권, 사라진 세금

이 거래가 조달한 금액이 아니라 프레이저가 만든 구조야말로 이 거래가 기억되는 이유입니다.

여기에 숨겨진 것은 없었습니다. 투자설명서는 이탈리아 유료도로 운영사가 영국 밖에서 발행하고 이자는 룩셈부르크에서 지급하는 채권이라고 기술했으며, 이를 읽은 세무 조사관이라면 누구나 그 설계를 이해했을 것입니다. 프레이저는 이어서 런던증권거래소를 설득해, 영국에서 발행되지도 상환되지도 않는 증권에 상장을 얻어 냈습니다. 그 채권에 재정적 청구권이 전혀 없는 유일한 도시에서 시세가 형성된 것입니다 (Bullough, 2018).

크리스 오맬리의 시장사 연구는 아우토스트라데 발행을 발명이라기보다 기존 기법들을 반복 가능한 형태로 조립한 일로 다루는데, 중요한 것은 바로 그 점이었습니다 (O'Malley, 2015). 한 번으로 끝나는 방안은 조세 설계에 지나지 않습니다. 신디케이트가 다음 달에 다른 차입자를 위해 재현할 수 있는 구조라야 시장이 됩니다.

벨기에 치과의사

무기명 형식이 누가 이 채권을 사는지를 결정했습니다. 무기명 증서에는 기록상의 소유자가 없습니다. 실물을 쥐고 있는 사람이 쿠폰을 받아 가고, 세무 당국이 조회할 명부는 존재하지 않습니다. 이 성질이 이 시장의 전형적 투자자상을 만들었습니다. 인터내셔널 파이낸싱 리뷰의 크리스티앙 에맹이 만들어 낸 뒤 딜링룸에서 두고두고 쓰인 표현, 벨기에 치과의사입니다. 아는 이름이 발행한 경화 표시 쿠폰을 원하되 그 보유 사실을 자국 세무서와 논의하고 싶지는 않은 유럽 대륙의 부유한 전문직을 가리켰습니다.

이 전형은 실제 돈이 뒷받침하는 희화였습니다. 1960년대 유럽 대륙은 높은 한계세율, 나라마다 엄격함이 다른 외환 규제, 그리고 두 차례의 전쟁을 거치며 들고 다닐 수 있는 자산의 가치를 배운 막대한 민간 부를 함께 갖추고 있었습니다. 런던에서 시세가 매겨지고 룩셈부르크에서 지급되며 정부와 우량 기업이 발행하는 무기명 달러 채권은 그 수요에 정확히 응답했습니다.

작동 방식은 종이 위에서 이루어졌습니다. 증서는 서류 가방과 현금 수송 차량에 실려 런던, 브뤼셀, 룩셈부르크 사이를 오갔고, 쿠폰 용지도 같은 경로로 돌아왔습니다. 물량은 운반원들이 감당할 수 있는 속도보다 빠르게 늘었습니다.

배관을 놓다

가장 먼저 무너진 것은 결제였습니다. 1968년에 이르러 세 도시를 오가는 실물 증서의 양은 결제 실패와 증서 분실, 대사 지연을 낳았는데, 이는 같은 시기 뉴욕의 후선 부서를 마비시킨 사태와 같은 종류였습니다. 시장의 해답은 증서를 아예 옮기지 않는 것이었습니다.

1968년 12월 1일 모건개런티트러스트의 브뤼셀 사무소가 유로클리어 시스템을 출범시켰습니다. 채권은 예탁기관에 묶어 두고 소유권은 장부 기재로 이전하되, 현금과 증권을 동시에 교환해 어느 한쪽이 인도하고도 대금을 받지 못하는 일이 없도록 했습니다. 세계 최초의 국제예탁결제기구였습니다. 자기 시장의 기반 시설을 미국인 손에 맡기고 싶지 않았던 대륙 은행들은 1970년 9월 룩셈부르크에 세델을 세웠습니다. 두 시스템은 1980년에 시장이 브리지라고 부른 연결 장치로 이어졌고, 모건개런티가 쥐고 있던 유로클리어의 소유권은 1972년부터 120개 이용 기관에게 넘어갔습니다.

딜러들도 나란히 조직을 만들었습니다. 국제채권딜러협회는 같은 결제 혼란을 배경으로 1969년 2월 취리히에서 스위스법에 따라 설립되었고, 거래소도 감독기관도 없는 시장에 필요한 거래 규칙과 표준 계약서, 결제 관행을 써 내려갔습니다. 이 협회는 1992년 국제증권시장협회가 되었고 뒤에 국제자본시장협회가 되었습니다. 시장이 벗어나려 했던 여러 조세 제도보다 오래 살아남은 민간 규정집입니다.

잉글랜드은행은 1970년 3분기 회보에서 그 결과를 살피며 "최근 몇 년간 유로커런시 시장의 매우 빠른 성장에는 국제 자본시장의 유사한 확대가 뒤따랐다"고 적었습니다. 자기 관리들이 규제하지 않기로 선택한 시장을 두고 쓴 공식 문장입니다.

런던이 얻은 것

발행액은 1972년 64억 달러로 최고치를 기록했고, 불황이던 1974년에는 21억 달러로 떨어졌다가, 걸프 산유국의 흑자가 달러 자산을 찾아 들어오면서 1975년에는 85억 달러로 네 배 넘게 늘었습니다. 그 예금을 런던을 거쳐 국가 차입자에게 돌린 결과가 신디케이트 대출 붐이었고, 1982년 8월 멕시코가 지급을 중단하면서 시작된 그 붐의 종말은 정리에 10년이 걸렸습니다.

영국에는 구조적인 결과가 남았습니다. 통화가 약해지고 있었고, 1979년까지 자국 거주자에게 외환 규제를 걸어 두었으며, 세계 무역에서 차지하는 몫이 줄어들던 나라가, 자신이 발행하지도 않고 파운드로는 지탱할 수도 없었을 달러 시장의 장부 중심지가 된 것입니다. 미국과 일본, 유럽 대륙의 은행들이 그 곁에 있으려고 런던 자회사를 열었습니다. 1986년 10월 증권거래소가 고정 수수료와 단일 자격 원칙을 폐지했을 때, 기존의 브로커와 조버를 사들인 회사들은 대체로 유로시장을 보고 먼저 들어와 있던 기관들이었습니다.

이 시장을 낳은 조세 규정은 시장보다 먼저 사라졌습니다. 워싱턴은 1974년에 이자평형세를 폐지했습니다. 1971년 8월 달러 태환 정지 이후의 변동환율제가, 그 세금이 지키려던 금 제약 자체를 없앴기 때문입니다. 영국은 1979년 외환 규제를 폐지했습니다. 무기명 증서는 예탁기관에 보관되는 포괄 증서로 대체되었고, 이 상품을 규정하던 익명성은 1990년대 이후 정보 교환 협정으로 차츰 닫혔습니다. 남은 것은 시장이었습니다. 50주년을 맞은 2013년 국제 채권의 잔액은 4조 달러 안팎으로 추산되었습니다.

비행기를 갈아타는 사이 스히폴에서 서명된 이 15년물 채권은 1978년 최종 만기를 맞았습니다. 증서가 무기명이었으므로, 아우토스트라데는 자기에게 돈을 빌려준 사람들의 명부를 끝내 가져 본 적이 없습니다.