빅뱅: 런던이 하루 아침에 증권거래소의 규제를 푼 날

1986년 10월 27일 월요일 오전 8시 29분, 런던 주식시장이 정식으로 개장하기도 전에 화면이 꺼졌습니다.

시티의 딜러들은 그 직전 30분 동안 증권거래소의 시세 전송 단말기인 토픽(Topic)의 새로고침 키를 계속 눌러대며 새 호가가 어떤 모습인지 확인하려 했습니다. 페이지 요청 건수는 100만 건을 넘었고 이어 500만 건을 넘어섰습니다. 한 참가자는 집계가 걷잡을 수 없이 치솟던 순간을 이렇게 표현했습니다. "그러다 500만이 됐고, 그 뒤로는 모든 게 미쳐 돌아갔습니다." 시험 단계에서 걸러내지 못한 소프트웨어 결함이 부하를 견디지 못하고 무너졌고, 대면 호가를 대체하기 위해 구축된 화면 네트워크인 증권거래소 자동호가 시스템 SEAQ는 가동 첫날 아침에 멈춰 섰습니다.

기술진은 한 시간 안에 시스템을 되살렸고, 그 주가 끝날 무렵에는 SEAQ와 토픽이 나란히 작동했습니다. 이 장애가 잠시 중단시킨 것은 되돌려지지 않았습니다. 그날 월요일 런던 증권거래소는 단 한 묶음의 규정 개정으로 고정 수수료 체계와 브로커·조버의 분리, 그리고 회원사를 누가 소유할 수 있는지에 대한 제한을 모두 폐지했습니다. 몇 주 지나지 않아 수백 야드 떨어진 올드 브로드 스트리트의 매매장은 텅 비었습니다.

규정집을 가진 클럽

그날 아침 해체된 제도는 하나의 발상 위에 세워져 있었습니다. 당신에게 조언하는 사람과 당신 거래의 반대편에 서는 사람이 결코 같은 사람이어서는 안 된다는 것이었습니다.

단일 자격 제도에서 주식 중개인은 오로지 대리인으로만 행동했습니다. 자기 계정으로 매매할 수 없었고, 사거나 팔려면 조버에게 가야 했습니다. 조버는 양방향 호가를 제시하고 그 포지션을 자기 장부에 담았지만 일반 투자자와 직접 거래하는 것은 금지되어 있었습니다. 가격은 매매장에서 서로 아는 사람들 사이의 육성으로 형성되었습니다. 수수료는 협상 대상이 아니었습니다. 거래소가 제1차 세계대전 이전부터 내려온 강제 최저 요율 체계를 집행했기 때문입니다. 연기금의 주문을 따내려고 요율을 깎은 중개인은 자기 시장의 규정을 어기는 셈이었습니다.

이 구조에는 옹호자들이 설득력 있다고 여긴 논리가 있었습니다. 고정 보수를 받는 대리인은 고객을 자신이 안고 있는 포지션으로 밀어 넣을 유인이 없다는 것이었습니다. 동시에 산술적 문제도 있었습니다. 조빙은 자본 집약적이면서 수익성은 얇았고, 영국의 주주명부가 개인에게서 보험사와 연기금의 손으로 넘어가면서 평균 거래 규모는 몇 사람의 조합이 편하게 떠안을 수 있는 수준을 넘어섰습니다. 1914년에는 매매장에 조빙 회사가 600곳이 넘었습니다. 1986년 가을에는 다섯 곳이 남았습니다. 애크로이드 앤드 스미더스, 웨드 덜라커 모던트, 핀친 데니, 스미스 브라더스, 비스굿 비숍이었습니다.

이 기관의 역사를 쓴 미치는 이 집중이야말로 옛 질서를 녹여낸 실제 용매였다고 봅니다. 규정집은 온전히 살아남았지만, 그것이 다스리던 시장은 자기보다 몇 배나 큰 기관 고객을 마주한 자본 부족의 소수 주체로 쪼그라들었습니다 (Michie, 2001).

정부가 이기고 싶지 않았던 소송

1977년 10월 거래소는 1976년 제한적 거래관행법이 요구하는 대로 자신의 규정집을 공정거래청장에게 등록했습니다. 그러고는 아예 그 법의 적용에서 면제해 달라고 요청했습니다. 1979년 2월 물가·소비자보호 담당 국무상이 이를 거부했고, 규정집은 제한적 거래관행 법원으로 넘어갔습니다.

쟁점은 규정 하나가 아니라 구조 전체였습니다. 최저 수수료, 단일 자격, 브로커와 조버가 서로 독립을 유지해야 한다는 요건, 그리고 외부인의 회원 자격 배제가 모두 걸려 있었습니다. 변호인단은 몇 달에 걸쳐 이어지며 서류 증거를 톤 단위로 쏟아낼 심리를 준비했습니다. 거래소 안의 누구도 결과를 낙관하지 못했고, 법원이 수수료 규정만 무효로 하고 나머지는 그대로 둘 수도 있다는 전망, 혹은 시장이 통제할 수 없는 일정에 맞춰 전부를 한꺼번에 무효로 할 수도 있다는 전망은 잉글랜드 은행을 불안하게 했습니다. 잉글랜드 은행에는 그럴 만한 이유가 따로 있었습니다. 정부가 스스로 자금을 조달하던 국채 시장이 같은 단일 자격 배관 위에서 돌아갔고, 멀런스 앤드 코가 정부 브로커를 맡고 그 뒤를 소수의 조버가 받치고 있었기 때문입니다.

1976년부터 증권거래소 의장을 맡은 니컬러스 구디슨 경은 합의를 지지하는 논거를 제도의 언어로 제시했습니다. 거래소가 스스로 규정을 재검토한다면, 그 문제를 판사에게 맡길 때보다 정부와 잉글랜드 은행이 "결과를 더 확실하게 통제할 수 있을 것"이라는 이야기였습니다.

1983년 7월 27일

무역산업부 장관에 취임한 지 6주밖에 되지 않은 세실 파킨슨은 1983년 7월 27일 하원에 이 거래를 알렸습니다. 4년 동안 소송을 지켜본 의원들은 그 발표를 폭탄이라고 표현했습니다. 정부의 새로운 시각에서 그 소송 절차는 "전적으로 불필요하고 비용만 드는 조치이며, 결국 변호사들만 득을 볼 일"이 되어 있었습니다.

합의 조건은 좁고 구체적이었습니다. 증권거래소 평의회는 "최저 수수료 체계를 규정하는 모든 규칙을 단계적으로, 부당한 지연 없이" 해체하고 그 과정을 1986년 12월 31일까지 마치기로 했습니다. 또한 평의회에 외부 인사를 임명하고, 회원 가입이 거부된 신청자를 위한 항고 기구를 설치하며, 법인 회원사의 비상임이사로 비회원이 취임할 수 있도록 허용하기로 했습니다. 그 대가로 정부는 거래소를 제한적 거래관행법의 적용에서 완전히 빼내는 법을 만들었습니다. 한 의원이 토론에서 지적했듯이, 그 법률이 만들어낸 철회는 완전하고 즉각적이었으며 이후의 어떠한 회부도 막아 두는 것이었습니다.

실질적으로 양보한 것은 수수료뿐이었습니다. 이후 3년 동안 벌어진 나머지 모든 일은 그 한 항목에서 비롯되었고, 의사당 연단에 선 누구도 예상하지 못한 속도로 진행되었습니다.

연쇄 반응

고정 수수료를 없애면 거래 한 건당 중개인의 수입이 협상 대상이 되고, 그 말은 수입이 줄어든다는 뜻이며, 결국 대리 업무만으로는 회사를 지탱할 수 없다는 뜻이 됩니다. 자연스러운 대응은 보수 대신 스프레드로 돈을 버는 것, 곧 본인 자격으로 거래하는 것입니다. 중개인이 본인 자격으로 거래하기 시작하면 조버가 쥐고 있던 위험 인수의 독점은 가치를 잃고, 단일 자격을 지켜줄 이해 당사자도 남지 않습니다. 기관 주문 흐름을 상대로 본인 거래를 하려면 런던의 어느 조합도 갖지 못한 자본이 필요했습니다. 그 규모의 자본은 외부 소유주를 뜻했고, 가장 두툼한 주머니는 청산은행과 머천트뱅크, 그리고 10년 동안 시티 주위를 맴돌던 미국과 유럽 대륙의 금융회사들이 쥐고 있었습니다.

벨링어와 미치는 당사자들의 훗날 회고가 아니라 당대의 문서를 훑은 끝에, 이 전개가 상당 부분 계획되지 않은 것이었다고 결론지었습니다. 고정 수수료 폐지가 연쇄 반응을 일으켰고, 그것을 조율한 잉글랜드 은행의 역할은 당시 공개된 기록이 시사한 것보다 적극적이었으며, 이 혁명은 의도만큼이나 우연에 빚지고 있었다는 것입니다 (Bellringer and Michie, 2014). 같은 시기를 다룬 키나스턴의 서술은 그 결과를 제목으로 삼았습니다. 시티는 클럽이었고, 더는 클럽이 아니게 되었다는 것입니다 (Kynaston, 2001).

매수는 거의 곧바로 시작되어 1984년과 1985년 내내 이어졌고, 임차권과 사람 말고는 고정자산이랄 것이 없는 조합들에 값이 매겨졌습니다.

1986년 3월 18일 예산안을 발표한 나이절 로슨은 무엇이 다가오고 있으며 재무부가 왜 그것을 원하는지 설명했습니다. 그는 하원에서, 당시 진행 중이던 시티의 혁명이 "10월 27일 고정 수수료의 종식, 이른바 빅뱅으로 귀결될 예정이며, 런던이 뉴욕과 도쿄를 상대로 성공적으로 경쟁하려면 반드시 필요한 일"이라고 말했습니다. 그러면서 금융 서비스 분야의 경쟁은 "요즘은 유럽 대륙 차원이 아니라 전 지구적"이라고 덧붙였습니다.

그날 아침

빅뱅 당일에 극적인 가격 변동은 없었습니다. 1984년 1월 3일 기준지수 1,000으로 출발한 FTSE 100은 1986년 10월 27일 1,586으로 마감해 약 0.5퍼센트 올랐습니다.

증권거래소 타워 안에서 변화는 눈보다 귀로 먼저 느껴졌습니다. 딜러들은 각자 책상에 화면을 두게 되어 가격을 알아보러 사람을 매매장에 보낼 필요가 없어졌고, 첫날 점심 무렵 그 방은 조용해졌습니다. 목격자들은 고함이 오가던 자리에 완전한 정적이 내려앉았다고 회고했습니다. 매매장 거래는 몇 주 만에 폐기되었고, 런던에서 영업하던 외국계 회사들의 모임인 국제증권규제기구를 흡수한 뒤 국제증권거래소라는 이름을 갖게 된 거래소는 그것을 다시 살리지 않았습니다.

거래량은 재무부가 바라던 대로 움직였습니다. 이듬해 내내 회전율이 가파르게 올랐고, 큰 기관 거래의 수수료는 대략 절반으로 줄었습니다. 런던이 1985년에 띄운 외국 주식 화면 시장 SEAQ 인터내셔널은 유럽 대륙 주식의 국경 간 거래를 파리와 취리히, 암스테르담 거래소에서 끌어오기 시작했습니다. 이들 거래소에는 그에 견줄 만한 설비가 없었습니다.

잔칫값

너무 많은 회사가 돈을 주고 들어왔습니다. 모든 청산은행과 대부분의 머천트뱅크, 그리고 십여 곳의 외국계 회사가 저마다 성장을 기대한 시장에 맞춰 시장조성 조직을 꾸렸고, 그 셈법은 회전율이 계속 올라야만 맞아떨어졌습니다.

회전율은 1987년 10월 19일에 오르기를 멈췄습니다. 7월 16일 2,443.4로 마감했던 FTSE 100은 그 월요일 249.6포인트 떨어져 2,052.3이 되었고, 이튿날에는 1,801.6으로 마감했습니다. 이틀 만에 5분의 1이 넘게 빠진 것이며, 홍콩에서 시작해 월가에서 터진 전 세계적 매도 물결이 런던의 하락을 키웠습니다. 끊이지 않는 양방향 호가를 내기 위해 자본을 걸었던 회사들은 모두가 한꺼번에 팔 때 그 의무가 얼마나 비싼지 알게 되었습니다.

구디슨은 폭락 여드레 뒤에 빅뱅 1주년을 맞으며, "런던에서 이루어진 변화의 첫 번째 기념일에 시장 여건이 좀 더 나았더라면" 하는 바람으로 말문을 열었습니다.

후퇴는 빠르게 뒤따랐습니다. 체이스 맨해튼은 1989년 1월 약 4,000만 달러의 손실을 안고 런던 주식 사업을 접었고, 시큐리티 퍼시픽과 시티코프도 인수 건에서 손실을 냈습니다. 국채 시장은 같은 이야기를 더 정확하게 들려줍니다. 잉글랜드 은행이 참가자 수를 세어 두었기 때문입니다. 빅뱅 때 27개 회사가 국채 시장조성자로 출발했고, 그 수는 22개로 줄었으며, 1989년 늦여름에 세 곳이 더 물러나 19개가 되었습니다. 이들 시장조성자가 집단으로 연간 흑자를 기록한 것은 1990년이 처음이었습니다.

거래의 나머지 절반

자본만 있으면 누구에게나 시장을 열어준다는 것은, 옛 클럽이 비공식적으로 답해 오던 질문을 다시 꺼내는 일이었습니다. 일반인을 상대로 거래하는 사람들을 누가 보증하는가 하는 물음이었습니다. L.C.B. 가워 교수는 1981년 투자자 보호를 검토해 달라는 위촉을 받았고, 그 보고서의 첫 부분이 1984년 1월에 나왔습니다. 그는 미국 증권거래위원회의 영국판을 만들기보다 업계 단체를 통해 운영되는 법정 체계를 세우자고 주장했습니다 (Gower, 1984).

1986년 금융서비스법은 빅뱅 열하루 뒤인 11월 7일 국왕의 재가를 받았습니다. 이 법은 규제 권한을 증권투자위원회에 위임했고, 위원회는 다시 자율규제기구와 전문직 단체, 투자 거래소를 인가해 각자 회원을 일상적으로 감독하게 했습니다. 이 체제는 1988년 4월 29일 발효되었습니다. 법률의 껍데기 안에 자율규제를 담은 이 구조는 십여 년을 버티다가 2000년 금융서비스시장법에 따른 단일 법정 규제기관으로 대체되었습니다. 그 무렵이면 그사이 십 년의 실패들이, 1995년 베어링스의 붕괴를 포함해 업계 자율 감독에 대한 정치적 인내를 모두 소진한 뒤였습니다. 베어링스는 빅뱅을 독립된 영국 이름으로 버텨낸 회사였습니다.

미국의 선례는 관련된 모두에게 익숙했습니다. 뉴욕에서는 1975년 5월 1일에 고정 수수료가 사라졌는데, 그 개혁의 뿌리는 몇 해 전 백 곳이 넘는 월가 회사를 무너뜨린 결제 마비에 있었습니다. 런던판은 11년 늦게 도착했지만 바꾼 것은 더 많았습니다. 거래소가 수수료와 자격, 소유, 매매 기술을 하나씩 차례로가 아니라 같은 날에 한꺼번에 풀어놓았기 때문입니다.

실제로 결정된 것

오늘날의 시티를 규정하는 것들 가운데 1983년 7월 합의문에 적힌 것은 거의 없습니다. 파킨슨은 수수료 체계를 둘러싼 소송을 매듭지었을 뿐입니다. 단일 자격의 폐지, 외국 소유주의 진입, 매매장의 폐쇄, 화면 시장의 구축은 당사자들이 그 뒤에 하나씩 감당해 간 결과였고, 각각은 바로 앞의 것에 떠밀려 일어났으며, 남아 있는 문서들은 주역들이 설계도를 실행한 것이 아니라 실시간으로 그 문제들을 두고 다투었음을 보여줍니다 (Bellringer and Michie, 2014).

런던은 재무부가 원한 결과와 함께 아무도 값을 매기지 않은 비용까지 얻었습니다. 시티 기관들의 외국인 소유는 15년 안에 표준이 되었고, 위 인수 표에 있는 이름 대부분은 흡수되거나 이름이 바뀌거나 문을 닫았습니다. 경쟁에서의 자리는 얻어냈습니다. 1990년대 초에 이르면 런던은 여러 대륙 거래소가 지켜내지 못한 만큼의 유럽 대륙 주식을 거래하고 있었습니다. 회사의 포지션에 대해 무한한 개인 책임을 지던 조합원들은 은행의 대차대조표를 운용하는 봉급 트레이더로 대체되었고, 시장조성 장부의 위험을 누가 지는가 하는 문제는 한 사람의 재산에서 예금으로 굴러가는 기관으로 옮겨 갔습니다.

증권거래소 타워의 매매장은 화면으로 거래가 이루어지리라고는 아무도 상상하지 못하던 시장을 위해 1972년에 전용으로 지어 문을 열었습니다. 그 방은 14년 동안 쓰였고, 화면이 멈춰 선 그날 점심이 되기도 전에 조용해졌습니다.