페이퍼워크 위기: 증권 실물이 월가를 마비시킨 1967-1970년

케이지

월가 증권사의 뒷방에서 고객 증권을 보관하던 부서는 케이지라고 불렸습니다. 은행 창구처럼 철망으로 둘러싼 공간이었고, 그 안에서 사무원들이 누가 무엇을 소유하는지를 법적으로 증명하는 각인된 주권을 다루었습니다. 1968년 12월에 이르러 로어 맨해튼의 케이지들은 문서 보관 체계로서 기능하기를 멈추고 쓰레기 매립지에 가까운 무언가가 되어 있었습니다. 주권은 복도의 골판지 상자 안에 놓여 있었습니다. 어떤 회사들은 화장실과 계단참, 창턱에 그것을 쌓아 두었습니다. 한 회사에서는 금고에 남은 공간이 없고 선반을 짤 시간도 없었던 탓에, 넘쳐난 주권이 휴지통에 담긴 채 쓰레기와 구분되지 않는 상태로 보관되었다고 전해집니다.

그달 말 증권업계의 미결제 거래 — 매도인의 중개인이 요구된 5영업일 안에 매수인의 중개인에게 주권을 인도하지 못한 거래 — 는 41억 달러에 달했습니다. 이것이 이른바 인도 실패였으며, 그 숫자는 통상적인 의미에서의 사기나 시장 위험을 재는 지표가 아니었습니다. 그것은 사무 처리의 붕괴를 측정한 것이었습니다. 월가는 건네줄 수 없는 주식을 팔았는데, 그 주식이 존재하지 않아서가 아니라 아무도 그 종이를 찾을 수 없었기 때문이었습니다.

300만 주를 위해 지어진 체계

1960년대 미국의 주식 결제는 실물 주권과 사람이 직접 옮기는 배달에 의존했고, 그 설계는 19세기 이래 거의 바뀌지 않았습니다. 투자자가 제너럴 모터스 주식 100주를 매수하면, 일련번호가 찍히고 매도인 명의로 등록된 특정한 각인 주권이 매도 중개인에게서 매수 중개인에게 실제로 운반되고, 서명된 주식 양도증서로 배서되며, 발행회사의 명의개서 대리인에게 보내져 소각된 뒤 새 소유자 명의로 재발행되기 전까지 거래는 완결되지 않았습니다. 배달원들은 결제 기한에 쫓기며 브로드 스트리트와 월 스트리트의 사무실 사이로 주권 묶음을 들고 걸어 다녔습니다. 각 단계는 저마다의 서류를 낳았습니다. 확인서, 대조표, 이전 지시서, 배당 기록이 그것이었습니다.

이 기계 장치는 1960년대 초 하루 평균 약 300만 주가 거래되는 시장에 맞추어 규모가 정해져 있었습니다. 그것은 이따금 매수하는 개인 투자자가 주도하는 시장이었고, 처리 부담이 천천히 늘어난 덕분에 회사들은 사무원을 늘려 가며 감당할 수 있었습니다.

그러다 거래량이 밀려왔습니다. 복합기업 붐과 뮤추얼 펀드의 확장, 그리고 존 브룩스가 훗날 고고 시대로 기록한 투기적 열기는 하루 거래량을 조금이 아니라 몇 배로 밀어 올렸습니다. 뉴욕증권거래소의 일평균 거래량은 1965년 약 500만 주에 이르렀고 1968년에는 1,300만 주에 근접했으며, 그해 4월의 일부 장세는 1,500만 주에 가까웠습니다 (Brooks, 1973). 하루 300만 주를 위해 설계된 처리 구조가 같은 주권과 같은 배달원, 그리고 월가가 충분히 빨리 채용하지도 충분히 잘 훈련하지도 못한 사무 인력을 가지고 그 네 배의 부하를 흡수하도록 요구받고 있었습니다.

회사들은 대규모 채용으로 대응했고, 다룰 줄도 모르는 컴퓨터를 사들였습니다. 일부 회사의 백오피스 인원은 2년 만에 두 배가 되었는데, 대부분 이해하지도 못하는 기록을 붙들고 초과근무를 하는 미숙련 사무원들이었습니다. 몇몇 회사는 위기 한복판에서 전산 처리 시스템을 도입했다가 사태를 악화시켰습니다. 망가진 수기 장부를 전산 장부로 옮기는 일은 오류를 그대로 보존하면서, 어디에 무엇이 묻혀 있는지 아는 사무원들을 없애 버렸습니다. 굿바디 앤드 컴퍼니는 1969년 단 한 건의 전산 전환 실패로 약 750만 달러를 잃었습니다. 이 사건에 관한 표준적인 학술 연구에서 웰스는 이 시기를 업계의 운영 능력과 거래량이 어느 회사의 경영진도 조정할 수 없을 만큼 빠르게 벌어진 시기로 서술합니다 (Wells, 2000).

수요일의 휴장

규제 당국과 거래소는 투입 측에 직접 작용하는 유일한 지렛대를 잡았습니다. 거래가 생성될 수 있는 시간을 줄인 것입니다. 1967년 8월과 1968년 초에 거래 시간이 단축되었으나 효과는 제한적이었습니다. 1968년 6월 뉴욕증권거래소는 더 과감한 조치를 택해 주 1회 완전히 문을 닫았고, 새로운 거래가 들어오지 않는 온전한 영업일을 백오피스에 내주었습니다.

수요일 휴장은 1968년 6월 12일부터 12월 말까지 이어졌습니다. 이는 미국의 주식 거래가 전쟁이나 공황, 기상, 공격과 무관한 이유로 중단된 거래소 역사상 몇 안 되는 사례로 남아 있습니다. 시장이 멈춘 것은 서류 작업이 이겼기 때문이었습니다.

인도 실패를 끝내 줄인 것은 행정적 개혁이 아니었습니다. 그것은 1969년과 1970년의 약세장과 함께 찾아온 거래량 붕괴였으며, 두 번째이자 더 위험한 질병을 달고 온 치료제였습니다.

사라진 주권들

자기 종이를 찾지 못하는 결제 체계는 도난과 오철을 구분하지 못하는 체계입니다. 적체가 커질수록 증권사의 금고와 우편실, 배달 경로에서 유통 가능한 증권이 사라지는 일도 늘어났습니다. 위기 기간 월가 회사들에서 도난당한 증권의 가치는 1970년까지 4억 달러에 이른다는 추정이 있었고, 상당 부분이 조직범죄의 소행으로 지목되었습니다. 혼란에 빠진 백오피스에서 빼낸 무기명 양도 가능 주권은 분실 사실이 드러나기 한참 전에 대출 담보로 잡힐 수 있다는 점을 그들이 알아차린 것입니다.

회사들은 도난당한 주권과 자기 조직 안에서 그저 분실된 주권을 확실히 구분할 수 없었고, 많은 경우 특정 주권이 어느 고객의 보유분을 나타내야 하는지조차 확정하지 못했습니다. 고객 계좌 명세서는 기록이 아니라 주장이 되어 있었습니다. 시장이 돌아섰을 때 업계의 상태가 그러했습니다.

시장이 무너졌을 때

주가는 1968년 12월 다우존스 산업평균지수 985 부근에서 정점을 찍은 뒤 18개월 동안 하락해 1970년 5월 631 안팎의 저점에 이르렀고, 낙폭은 약 3분의 1이었습니다. 증권사에게는 주가 하락 자체보다 그에 딸려 온 것이 더 중요했습니다. 거래량이 줄었고 수수료 수입도 함께 줄었는데, 하필 회사들이 적체와 싸우려고 늘려 놓은 비대한 사무 인건비와 절반만 지어진 전산 시스템을 떠안고 있던 바로 그 시점이었습니다. 비용 구조는 이미 끝나 버린 호황에 맞추어져 있었습니다.

월가의 회사 대부분은 자본이 얇은 파트너십이었고, 그 파트너십 자본 자체가 하락하는 시장에 투자되어 있는 경우가 많았습니다. 기록을 신뢰할 수 없는 회사는 자신의 순자본 상태조차 확신을 가지고 계산할 수 없었으며, 이는 거래소도 회사의 파트너들도 지급 불능이 닥치기 전까지는 그것이 얼마나 가까이 왔는지 알지 못했다는 뜻이었습니다. 운영상의 실패가 스스로를 지급 능력의 위기로 바꾸어 놓았고, 그 위기는 업계 전반에 한꺼번에 도착했습니다.

1969년부터 1971년 사이 약 160개의 뉴욕증권거래소 회원사가 사라졌는데, 절반가량은 합병을 통해서였고 나머지는 청산이나 거래소 탈퇴를 통해서였습니다. 100곳이 넘는 증권사가 파산했거나 다른 상황이었다면 받아들이지 않았을 결합을 강요당했습니다 (Seligman, 1982). 거래소의 회원 구성은 정책이 아니라 소모에 의해 줄어들었습니다.

굿바디, 헤이든 스톤, 그리고 신탁기금

실패를 처리하는 일은 거래소 자신에게 떨어졌고, NYSE 회장 버나드 버니 래스커가 의장을 맡고 라자드 프레르의 펠릭스 로하틴이 협상의 상당 부분을 담당한 위기 위원회가 그 일을 맡았습니다. 그들의 수단은 거래소의 특별신탁기금이었는데, 이는 실패한 회원사의 고객을 온전하게 보전하기 위한 회원들의 공동 자금이었습니다. 그것은 결코 체계 전반의 위기에 쓰이도록 설계된 적이 없었습니다. 회원들은 1970년 8월 거의 6대 1의 표차로 2,000만 달러를 추가 출연하기로 의결했고, 회사들이 쓰러질 때마다 기금은 거듭 인출되었습니다.

헤이든 스톤 앤드 컴퍼니 — 1968년 약 1억 1,300만 달러의 매출을 올렸고 10년 사이 사업이 거의 세 배로 커진 오래된 소매 증권사 — 는 첫 대형 희생자 가운데 하나였습니다. 백오피스가 무너졌고 거래소는 영업 축소를 명령했으며, 1970년 초에는 인수자를 찾고 있었습니다. 이 회사는 훨씬 작은 코건 벌린드 웨일 앤드 레빗에 인수되었는데, 그 파트너 중에는 샌퍼드 웨일이 있었습니다. 그는 통합된 백오피스의 장악을 자신의 과업으로 삼았고, 그 거래를 발판으로 훗날 셰어슨을, 그리고 수십 년 뒤 시티그룹을 낳은 인수 행렬을 쌓아 올렸습니다.

굿바디 앤드 컴퍼니는 더 까다로운 사례였습니다. 이 회사는 미국 다섯째 규모의 증권사로 95개 지점을 통해 약 22만 5,000명의 고객을 상대했으며, 그 붕괴는 신탁기금이 감당할 수 있는 수준을 넘는 소매 계좌를 묶어 놓았을 것입니다. 1970년 10월 메릴린치가 인수에 합의했고 그해 12월 합병을 마무리했는데, 이는 당시로서 미국 증권사 사이에 이루어진 가장 큰 결합이었습니다. 메릴린치는 까다로운 조건을 받아냈습니다. 아직 아무도 제대로 읽어 낼 수 없는 굿바디의 기록에서 나중에 발견될 손실에 대해 거래소가 보증한 것입니다. 그 보증에 신탁기금은 약 2,100만 달러를 썼습니다.

한 건의 구제는 크게 어긋났고, 그것은 로스 페로의 몫이었습니다. 그 정도 규모의 실패가 대중의 신뢰에 미칠 영향을 우려한 닉슨 행정부의 요청으로, 일렉트로닉 데이터 시스템스의 창업자는 월가 최대 증권사 중 하나이자 EDS의 주요 고객이던 듀폰 글로어 포건에 자금을 넣었습니다. 그는 나중에 월스턴 앤드 컴퍼니도 떠안았습니다. 페로는 EDS의 데이터 처리 규율을 증권사 백오피스에 적용할 생각으로 3년에 걸쳐 약 9,700만 달러를 투입했습니다. 조사관들은 듀폰의 고객들이 금고에 실제로 있는 것보다 약 1,500만 달러어치의 증권을 더 보유하고 있다고 믿는다는 사실을 확인했습니다. 페로는 1974년 사업을 정리했고, 손실은 6,000만 달러에서 7,000만 달러로 추산되었습니다.

주권을 대체한 것

잔해에서 세 가지 구조적 변화가 나왔고, 그것들이 합쳐져 미국 증권시장의 배관을 다시 놓았습니다.

첫째는 주권의 부동화였습니다. 거래소는 1968년 중앙증권보관서비스를 설립해 회원사의 주식을 단일 예탁기관에 보관하고 회원사 사이의 이전을 장부 기재로 결제함으로써, 정체를 일으킨 물리적 이동을 없애고자 했습니다. 도입은 처음에 더뎠고 이 서비스 자체도 자신이 덜어 주려던 바로 그 적체에 시달렸지만, 1969년 말에는 4억 6,400만 주를 예탁받고 있었습니다. 1973년 이 기능은 은행 지위를 가진 독립 기관인 예탁신탁회사로 재편되었고, 오늘날 미국 주식이 보관되고 이전되는 통로가 되었습니다. 주권은 사라지지 않았습니다. 움직이기를 멈추었을 뿐입니다.

둘째는 고객 보호였습니다. 의회는 거래소 회원들이 사적인 기금으로 서로의 고객을 무한정 보전해 주리라 기대할 수 없다고 결론짓고 증권투자자보호법을 통과시켰으며, 리처드 닉슨은 1970년 12월 30일 여기에 서명했습니다. 이 법은 증권투자자보호공사를 만들었는데, 이는 업계가 재원을 대는 기구로서 파산한 회원 증권사에 맡겨진 현금과 증권의 손실로부터 고객을 보호하며 초기에는 계좌당 5만 달러가 한도였습니다. 연방정부가 거래소가 자율규제기관으로서 수행하던 기능을 넘겨받았고, 자율규제 모델은 1792년 이래 지켜 온 논거 하나를 잃었습니다.

셋째는 감독이었습니다. SEC는 1971년 의회에 브로커·딜러의 불건전하고 부실한 관행에 관한 연구를 제출했는데, 이는 회사들이 자신의 지급 능력을 입증할 만한 기록을 유지하지 않은 채 거래를 확대하도록 어떻게 허용되었는지를 따진 것이었습니다. 순자본 규정은 강화되었고 회사 장부의 입증 가능한 정확성에 좌우되도록 바뀌었습니다. 규제 당국은 브로커·딜러의 운영 역량이 행정의 문제가 아니라 건전성의 문제임을 알게 되었습니다.

네 번째 변화가 간접적으로 뒤따랐습니다. 1970년 11월 거래소 사장 로버트 하크는 한 연설에서 고정 수수료율의 폐지를 요구했는데, 이는 회사들이 거래 처리 비용이 아니라 지점망과 리서치로 경쟁하게 만든 경제 구조를 겨눈 주장이었습니다. 회장이 스페셜리스트 회사를 운영하던 거래소로서는 곤혹스러운 입장이었고, 하크는 그 자리에 오래 머물지 못했습니다. 고정 수수료는 1975년 5월 1일에 끝났습니다 (Welles, 1975).

기반시설로서의 결제 계층

현재에서 되짚어 보면, 페이퍼 크런치는 미국 금융이 자신의 결제 계층은 행정이 아니라 기반시설이라는 사실을 발견한 사건입니다. 그것은 고장 나면 시장을 닫고 회원사를 파산시킬 수 있는 공공설비였으며, 따라서 각 회사의 사무적 재량에 맡겨 둘 수 없는 것이었습니다. 그 계층에 대한 이후의 모든 구축은 그 케이지들에서 도달한 결론 위에 서 있습니다. 소유권의 이동은 중앙집중적이고 전자적이어야 하며, 거래하는 회사들과 법적으로 분리되어야 한다는 결론입니다.

4년 뒤 외환에서도 같은 틈이 드러났습니다. 결제일 한복판에 독일의 한 은행이 파산하면서 1974년 헤르슈타트 결제 리스크 사건에 기록된 개념이 만들어졌습니다. 같은 10년의 또 다른 거대한 제도적 실패였던 1970년 펜 센트럴 파산은 거래소의 위기 위원회가 아직 회원사를 선별하던 와중에 닥쳤고, 두 사건은 함께 이후 10년간 연방준비제도와 SEC가 전염을 이해하는 틀을 정했습니다. 그때 지어진 것의 내구성은 훗날의 실패와 대비할 때 드러납니다. 2012년 나이트 캐피털 멜트다운에서 한 마켓메이커의 주문 시스템이 오작동했을 때, 400만 건의 잘못된 주문이 아무런 운영 사고 없이 청산되고 결제되었으며, 그 회사만 홀로 죽었습니다.

1968년 케이지들이 하지 못한 일을 지금은 예탁기관이 아무도 지켜보지 않는 가운데 해내고 있습니다. 주권 자체는 대체로 위기가 남겨 둔 자리에 그대로 머물렀습니다. 금고 안에서 부동화된 채로, 5영업일 기한에 쫓기는 배달원의 손에 들려 브로드 스트리트를 다시 내려가는 일은 없었습니다.