멕시코 페소 위기: 데킬라 효과가 어떻게 세계 시장을 뒤흔들었나 (1994–1995)

멕시코의 경제 기적

20세기에 멕시코가 1988년부터 1994년 사이에 이룬 변혁만큼 극적이고 — 또 그만큼 찬사를 받은 — 경제적 전환은 드물었습니다. 카를로스 살리나스 데 고르타리 대통령은 1980년대 부채 위기로 황폐해진, 경제학자들이 "잃어버린 10년"이라 부르던 경기침체의 흔적을 물려받았습니다. 하버드와 시카고에서 교육받은 테크노크라타스(tecnócratas)로 불리는 세대와 함께, 그가 건설한 것은 시장 자유화가 어디서든 통할 수 있다는 증거처럼 보였습니다.

1987년 160%에 달했던 인플레이션은 1993년까지 한 자릿수로 낮아졌습니다. 국영기업들은 눈에 띄는 속도로 민영화되었습니다 — 은행, 전화 회사, 항공사, 철강 공장들이 차례로 매각되었습니다. 저렴한 노동력, 미국과의 근접성, 월스트리트의 언어를 유창하게 구사하는 정부에 이끌려 외국인 투자가 쏟아져 들어왔습니다. 이 모든 프로젝트의 핵심은 NAFTA, 즉 북미자유무역협정이었으며, 1994년 1월 1일 발효되어 멕시코 경제를 지구상 최대의 자유무역지대 안에서 미국과 캐나다의 경제와 연결시켰습니다.

국제 자본시장은 이 프로젝트에 아낌없는 보상을 제공했습니다. 멕시코에 대한 순민간자본 유입은 1989년 32억 달러에서 1993년 308억 달러로 증가했습니다 (Sachs, Tornell, and Velasco, 1996). 멕시코는 1994년 OECD에 가입하여 선진 경제 클럽에 합류했다는 공식 인정을 받았습니다. 모건스탠리와 골드만삭스 애널리스트들은 소위 "멕시코의 기적"을 가장 열렬히 칭찬하는 보고서를 내놓기 위해 경쟁했습니다.

그러나 표면 아래에서는 구조적 긴장이 쌓이고 있었습니다. 멕시코의 환율은 좁은 크롤링 밴드 내에서 달러에 고정되어 있었는데, 이 정책은 인플레이션 기대를 고정하는 데는 성공했지만 1993년에 이르러 1987년 수준 대비 약 25%나 고평가된 실질환율을 만들어냈습니다. 멕시코 수출품은 국제 기준으로 비싸지고 있었습니다. 수입품은 저렴해지고 있었습니다. 경상수지 적자 — 한 국가가 해외에서 지출하는 금액과 벌어들이는 금액의 차이 — 는 급속히 악화되어 1993년 GDP의 6.5%에 달했고, 1994년에는 8%를 향해 오르고 있었습니다.

그 적자는 대체로 단기 자본 유입으로 충당되고 있었습니다. 그리고 그 유입 자금은 점점 더 달러 표시였습니다. 멕시코 정부는 페소 표시 국채인 테소보노스를 달러 연동 채권으로 전환해 왔습니다. 1994년 12월, 미결제 테소보노 부채는 약 290억 달러에 달했는데, 이는 멕시코 외환보유고 전체에 해당하는 금액이었습니다. 사실상 멕시코는 국내에서 차입하는 것처럼 보이면서 외화로 빌린 것이었습니다. 경제학자들은 나중에 이 관행에 이름을 붙였습니다: 원죄(original sin).

모델을 무너뜨린 한 해

멕시코의 경제 기초가 완벽했다 하더라도 1994년은 어려운 해였을 것입니다. 실제로 그 해는 기억 속에서 가장 정치적으로 폭력적인 해였습니다.

1월 1일 — NAFTA가 발효된 바로 그 날 — 에히토 사파티스타 데 리베라시온 나시오날이라는 이름의 게릴라군이 남부 치아파스 주의 여러 도시를 점령했습니다. 가면을 쓴 부사령관 마르코스가 이끄는 사파티스타들은 NAFTA를 원주민 멕시코인에 대한 사형 선고라고 선언하며 전쟁을 선포했습니다. 봉기는 며칠 내에 군사적으로 진압되었지만, 멕시코가 평화롭게 현대화되는 나라라는 이미지는 산산조각 났습니다. 이미 통화 위험에 촉각을 곤두세우고 있던 국제 투자자들은 위협 모델을 수정했습니다.

3월에는 더 심각한 사건이 발생했습니다. 집권 PRI의 대통령 후보이자 멕시코의 차기 대통령이 될 것으로 거의 확실시되던 루이스 도날도 콜로시오가 3월 23일 티후아나의 선거 집회장에서 머리에 총을 맞았습니다. 그는 몇 시간 후 사망했습니다. 멕시코는 1928년 이후 이 같은 규모의 정치적 암살을 경험한 적이 없었습니다. 이후 며칠간 페소는 급락했고, 멕시코 중앙은행은 단 한 달 만에 페그 방어에 110억 달러의 외환보유고를 소진했습니다.

9월에는 집권당 사무총장 호세 프란시스코 루이스 마시에우가 멕시코시티 거리에서 암살되었습니다. 한 해 동안 쌓인 폭력 사건들은 시장 심리에서 이제 체계적인 정치적 위험과 구분되지 않게 되었습니다.

한편 연방준비제도는 꾸준한 결의로 금리를 인상하고 있었습니다. 1994년 2월부터 11월 사이에 연방기금금리는 3%에서 5.5%로 상승했습니다 — 10개월 만에 250 베이시스 포인트 인상 (Calvo and Mendoza, 1996). 미국 금리 상승은 달러 자산의 국내 수익률 상승을 의미했습니다. 수익률이 높은 멕시코 금융상품에 유입되었던 자본이 처음에는 조용하게 북쪽으로 흐르기 시작했습니다. 경상수지 적자는 이제 한순간에 빠져나갈 수 있는 투자자들로부터의 점점 더 단기적인 자금 유입으로 충당되고 있었습니다.

1994년 11월까지 멕시코의 외환보유고는 연초의 280억 달러에서 겨우 120억 달러로 떨어졌습니다. 12월 1일 취임한 에르네스토 세디요의 새 정부는 악화되는 상황과 빠르게 방어 불가능해져 가는 고정환율 체제를 물려받았습니다.

실패한 평가절하

이후 벌어진 일은 통화 위기를 어떻게 관리하면 안 되는지를 보여주는 교과서적 사례였습니다.

1994년 12월 19일, 재무장관 하이메 세라 푸체가 이끄는 세디요의 경제팀은 임박한 평가절하를 알리기 위해 저명한 사업가들과 정치인들을 소집해 회의를 열었습니다. 이것은 선의에서 나온 협의 시도였습니다. 그것은 또한 치명적인 정보 유출이기도 했습니다. 참석자들은 일반 대중이 아무것도 알기 전 몇 시간 동안 자본을 이동시킬 수 있었습니다. 다음 날 아침 세라 푸체가 페소 거래 밴드의 15% 확대를 발표했을 때, 시장은 안도 대신 분노로 반응했습니다.

발표 방식도 서툴렀습니다. 15% 밴드 확대는 모호했습니다 — 이것이 통제된 조정인지 자유 변동환율로의 첫 걸음인지 불분명했습니다. 1년간의 정치적 충격과 보유고 고갈 이후 이미 깨지기 쉬웠던 신뢰가 완전히 사라졌습니다. 불안하지만 인내심을 유지하던 투자자들이 페소를 팔기 시작했습니다. 멕시코 중앙은행은 단 하루 만에 40억 달러의 외환보유고를 소진했습니다.

48시간 이내에 세라 푸체는 밴드를 완전히 포기하고 페소를 자유 변동시켰습니다. 페소는 즉시 폭락했습니다. 달러당 약 3.47페소로 유지되던 환율은 12월 22일까지 4.65페소로 떨어졌고, 이후 몇 주 동안 5, 6, 7페소를 지나갔습니다.

세라 푸체는 취임 29일 만에 사임했습니다. 그의 후임인 기예르모 오르티스는 이후 2년간 자유낙하 중인 경제를 관리하면서 신뢰 회복을 위해 노력해야 했습니다. 페소는 결국 위기 이전 달러 대비 가치의 50% 이상을 잃은 후 안정되었습니다. 멕시코 GDP는 1995년 6.2% 감소했는데, 이는 대공황 이후 가장 급격한 연간 하락이었습니다. 실업률은 두 배로 뛰었습니다. 수천 개의 기업이 대출 채무 불이행 상태에 빠졌습니다. 인플레이션에 연동된 모기지 금리는 호황기에 주택을 구입한 멕시코 중산층 세대 전체에게 주택 소유를 불가능하게 만들었습니다.

데킬라 효과

시장은 국경을 존중하지 않으며, 기초 분석을 기다리는 법도 없습니다. 멕시코의 평가절하 이후 며칠 내에 전 세계 트레이더들은 멕시코와 조금이라도 비슷해 보이는 국가 — 높은 경상수지 적자, 달러 표시 단기 부채, 지탱하기 어려울 수 있는 페그 — 의 통화와 채권을 팔기 시작했습니다. 그 결과는 경제학자들이 특유의 어두운 유머로 "데킬라 효과"라고 이름 붙인 금융 전염의 물결이었습니다.

아르헨티나가 가장 큰 피해를 입었습니다. 부에노스아이레스는 1991년 태환제 플랜 하에서 페소를 달러에 1:1로 고정시켰습니다 — 1980년대의 인플레이션 재앙 이후 그 필요성에 대한 법적, 거의 종교적 믿음으로 뒷받침된 약속이었습니다. 멕시코 페소가 붕괴했을 때, 투자자들은 아르헨티나에서 친숙한 취약점을 발견했습니다: 대규모 경상수지 적자, 달러 연동 은행 시스템, 외국 자본에 의존하는 경제. 은행 예금은 3개월 동안 80억 달러 — 전체의 약 18% — 감소했습니다. 은행 시스템이 흔들렸습니다. 아르헨티나는 금리를 대폭 인상하고 IMF와 세계은행으로부터 긴급 자금을 지원받으면서 간신히 살아남았습니다. 그러나 피해는 심각했습니다: 1995년 GDP는 4.4% 감소했습니다.

브라질은 멕시코와 유사하다는 인식에도 불구하고 피해를 억제하는 데 성공했습니다. 1994년의 헤알 플랜 — 브라질의 만성적 하이퍼인플레이션을 종식시킨 — 은 불과 몇 개월밖에 되지 않았고 상당한 신뢰를 쌓아놓았습니다. 그 플랜의 설계자인 카르도소 대통령은 금리를 급격히 올리고 새 통화에 대한 흔들리지 않는 의지를 표명했습니다. 브라질은 타격을 받았지만 무너지지는 않았습니다.

구제금융: 월스트리트, 워싱턴, 그리고 ESF

클린턴 행정부는 멕시코의 악화를 날로 커지는 우려 속에 지켜보았습니다. 지정학적 이해관계는 명백했습니다. 멕시코는 미국의 남쪽 이웃이자, 제2의 무역 상대국이며, 갓 체결된 NAFTA 파트너였습니다. 완전한 경제 붕괴는 북쪽으로의 이민 물결을 일으키고, 워싱턴이 시장 민주주의가 작동한다는 증거로 내세웠던 유일한 라틴아메리카 국가를 불안정하게 만들 것이었습니다.

방금 재무장관으로 취임한 로버트 루빈과 그의 부관 래리 서머스가 구제금융 조성을 맡았습니다. 그들의 첫 번째 시도 — 400억 달러 규모의 대출 보증 프로그램 — 는 의회 승인을 필요로 했습니다. 의회는 주저했습니다. 1994년 11월 선거에서 대승을 거둔 공화당 지도부는 멕시코에서 잘못된 베팅을 한 월스트리트 투자자들을 구제하려 하지 않았습니다.

루빈은 재무부의 도구 상자에서 환율안정기금을 찾아냈습니다. 1934년 금준비법에 의해 설립된 대공황 시대의 준비 기금으로, 원래는 달러를 안정시키기 위해 만들어진 것이었습니다. 이것은 지금 검토되는 규모로 사용된 적이 없었으며, 그 사용에는 의회 승인이 필요하지 않았습니다. 클린턴이 승인했습니다. 미국은 ESF에서 200억 달러를 투입했습니다. IMF는 당시 사상 최대 규모인 178억 달러의 대기성 차관을 제공했습니다. 국제결제은행이 100억 달러, 캐나다가 30억 달러를 추가했습니다. 총 패키지 규모: 약 500억 달러.

정치적 반발은 상당했습니다. 비판자들은 — 어느 정도 정당하게 — 이 구제금융이 주로 투기적 베팅을 한 외국인 투자자들을 보호한다고 주장했고, 그것이 미래의 신흥시장 위험 감수를 조장하는 도덕적 해이를 만들어낸다고 했습니다. 당시 하버드의 제프리 삭스는 그가 "월스트리트 재무부 복합체"라고 부른 것을 비난했습니다 — 일반 멕시코인이 아닌 채권 보유자들을 보호하도록 조율된 구제금융을 만들어낸 투자 은행업과 경제 정책 입안 사이의 회전문을 가리키는 그의 표현이었습니다 (Sachs, Tornell, and Velasco, 1996).

무엇이 되었든, 구제금융은 효과가 있었습니다. 페소는 달러당 6~7페소 수준에서 안정되었습니다. 연간 80% 이상으로 치솟았던 멕시코 금리는 신뢰가 회복되면서 떨어지기 시작했습니다. 정부는 고통스럽지만 효과적인 긴축 조치 — 지출 삭감, 세금 인상, 긴급 민영화 — 를 시행했습니다. 그리고 결정적으로, 멕시코는 미국 대출금을 예정보다 먼저 상환하기 시작했습니다. 1997년 1월까지 ESF 대출 전액이 이자와 함께, 3년 일찍 상환되었습니다.

평가절하된 통화로 쓰인 교훈들

멕시코 위기는 사후 검토 문헌을 방대하게 낳았으며, 그 중 몇 가지 교훈은 불과 3년 후인 1997~1998년 아시아 금융 위기 때 거의 토씨 하나 다르지 않게 다시 인용될 만큼 오래 지속되었습니다.

가장 근본적인 것은 경제학자들이 "원죄"라고 부르는 것 — 외화로 차입하는 관행 — 의 위험이었습니다. 멕시코의 테소보노스는 표면적으로는 국내 부채처럼 보였습니다. 하지만 달러와 연동되어 있었기 때문에 페소가 하락하면 현지 통화 기준 비용이 폭발했습니다. 두 번째 교훈은 자본이 자유롭게 이동하는 세계에서의 고정환율의 위험에 관한 것이었습니다. 브레튼우즈 체제의 고정환율은 자본 통제가 국제 자본 흐름을 제한했기 때문에 1944년부터 1971년까지 작동했습니다. 1990년대의 자유화된 금융 세계에서 그 통제는 사라졌습니다.

세 번째는 전염의 속도였습니다. 실시간 자본 흐름과 글로벌 포트폴리오 관리의 시대에, 멕시코의 위기는 아르헨티나 재무부 관리들이 아침 신문을 다 읽기도 전에 부에노스아이레스의 위기가 될 수 있었습니다.

2001~2002년 아르헨티나의 붕괴는 그 교훈들이 얼마나 불충분하게 흡수되었는지를 확인시켜 주었습니다. 아르헨티나는 데킬라 효과를 버텨냈고, 1999년 브라질의 평가절하를 버텨냈으며, 심화되는 경기침체 속에서도 달러 페그를 유지했습니다 — 그러면서 정확히 1994년 멕시코를 파괴했던 취약성들을 축적했습니다. 결국 2001년 12월에 무너졌을 때, 붕괴의 해부학은 거의 동일했습니다.

그 후

멕시코는 거의 모든 사람이 예상했던 것보다 빠르게 위기에서 회복했습니다. 1996년에 GDP는 다시 5% 이상 성장했습니다. 페소는 새롭고 더 낮은 균형점을 찾았습니다. 더 저렴해진 통화 덕분에 수출이 급증하면서 멕시코 상품은 다시 경쟁력을 갖게 되었습니다. 1990년대 후반 NAFTA 무역은 꾸준히 확장되었고, 멕시코의 수출 부문은 개발도상국 중 가장 역동적인 분야 중 하나가 되었습니다.

그러나 인적 비용은 그렇게 빨리 회복되지 않았습니다. 멕시코의 실질 임금이 위기 이전 수준으로 돌아오는 데는 거의 10년이 걸렸습니다. 1990년대 초반 감소 추세였던 빈곤율은 급격히 치솟았습니다. 변동 금리로 주택과 자동차를 구매한 멕시코 중산층 세대는 위기가 전개되면서 두 배, 세 배로 불어난 부채에 갇혔습니다.

하이메 세라 푸체는 1994년 12월 1일 드라마 없이 경쟁력을 회복할 완만한 평가절하를 감독할 계획으로 재무부에 부임했습니다. 그는 12월 29일 라틴아메리카 역사상 가장 혼란스러운 통화 붕괴 중 하나를 주도한 후 떠났습니다. 두 결과 사이의 거리는 19일, 타이밍이 나쁜 발표 하나, 그리고 수년에 걸쳐 조용히 쌓여온 모든 취약성의 누적된 무게였습니다 — 금융에서 관리된 하강과 통제되지 않는 위기 사이의 간극은 어떤 정부도 그것을 넘어서기 전까지 믿는 것보다 훨씬 더 얇다는 증거입니다.