러시아 금융 위기: GKO 피라미드 붕괴와 루블화 폭락 (1998)

스스로를 재창조하는 나라

1992년의 러시아는 불가능한 — 아니, 전례 없는 일을 시도하는 나라였습니다. 소련이 전년도에 해체된 후, 보리스 옐친 대통령이 이끄는 새로운 러시아 연방은 1억 5천만 명에 달하는 계획 경제를 실시간으로 시장 경제 체제로 전환하려 했습니다. 이 과제에는 어떠한 지침서도 없었습니다. 가장 가까운 유사 사례인 전후 독일과 일본은 점령 하에서의 재건이었으며, 외부의 규율과 마셜 플랜이라는 달러가 뒷받침되었습니다. 러시아에는 그 어느 것도 없었습니다.

옐친 정부가 채택한 방식은 하버드 경제학자들을 비롯한 서방 자문단의 권고에 따른 것으로 "충격 요법"이라 불렸습니다. 가격 자유화, 국영 기업의 대규모 민영화, 글로벌 자본 시장 편입을 가능한 한 짧은 시간 안에 압축적으로 실행하는 방식이었습니다. 소련식 경제 체제와의 신속하고 완전한 단절이 점진적 전환보다 낫다는 이론이 그 배경에 있었습니다.

그러나 실제로 충격 요법은 단기적으로 경제적 참사를 낳았고, 중기적으로는 신흥 재벌 올리가르히 계층을 만들어냈습니다. 1992년 1월 가격 자유화가 시행되자 연간 인플레이션은 즉시 2,500%를 넘어섰습니다. GDP는 1990년대 초 약 40% 감소했는데, 이는 평화시 기준으로 미국 대공황보다 깊은 수축이었습니다 (Åslund, 1995). 산업 생산은 붕괴했고, 노인들은 인플레이션에 의해 저축이 소멸하는 것을 목격했으며, 러시아 남성의 기대 수명은 거의 6년이나 단축되었습니다.

바우처를 통해 모든 러시아 시민에게 국영 기업 주식을 분배하도록 설계된 민영화 과정은 자본과 정치적 연줄을 가진 자들에게 장악당했습니다. 수십 년에 걸쳐 건설된 공장과 유전이 실제 가치의 몇 분의 일에 불과한 가격에 인수되었습니다. 1990년대 중반이 되자 나중에 "올리가르히"라 불리는 소수의 인물들이 러시아 경제의 광대한 영역을 장악했습니다.

GKO 기계

이러한 구조적 혼란 속에서 러시아 정부는 단순하지만 해결하기 어려운 문제에 직면했습니다. 지출이 수입을 초과했던 것입니다. 세금 제도는 비효율적이었습니다. 시장 경제에서 운영해 본 적 없는 기업들은 수익을 은닉하는 데 능숙했습니다. 일부 추산에 따르면 1990년대 중반 러시아 전체 상업 활동의 절반을 차지했던 물물교환 거래는 과세가 거의 불가능했습니다. 체첸에서의 전쟁은 예산이 감당할 수 없는 속도로 자금을 소진했습니다.

정부가 선택한 해결책이 바로 GKO — 국가 단기 채권(고수다르스트벤노예 크라트코스로치노예 오뱌자텔스트보)이었습니다. 만기 3개월, 6개월, 또는 12개월짜리 국채로, 루블화로 표시되었습니다. 표면상으로는 달러 차입보다 덜 위험해 보였습니다. 이론상 정부는 자국 통화로 상환할 수 있는 선택지를 가지고 있었기 때문입니다. 그러나 현실에서 GKO 중심으로 발달한 구조는 1990년대 금융 취약성의 가장 집중된 표현 중 하나가 되었습니다.

러시아의 재정 적자는 경기 순환적인 것이 아니라 구조적인 문제였기에, GKO 프로그램은 임시방편이 아니라 정부 재정의 영구적인 축이 되었습니다. 만기가 된 채권을 상환하기 위해 새로운 채권을 발행해야 했습니다. 정부의 신용도는 전적으로 투자자들이 지속적으로 보유분을 롤오버하려는 의지에 달려 있었습니다. 이 순환적 의존 구조는 투자자 불안이 고조될수록 금리가 오를 수밖에 없었습니다. 1997년과 1998년에 러시아의 신용도에 대한 의구심이 커지기 시작하자 수익률 상승은 시장이 보내는 조정 신호가 아니라 문제를 가속화하는 요인이 되었습니다. 높은 수익률은 더 높은 채무 상환 비용을, 그것은 더 큰 적자를, 그것은 더 많은 발행을, 그것은 다시 더 높은 수익률을 의미했습니다.

1998년 6월, GKO 연간 수익률은 150%에 도달했습니다. 미상환 GKO 잔액은 700억 달러에 육박했습니다. 러시아는 모든 실질적인 의미에서 부채 폰지 사기를 운영하고 있었습니다 (Chiodo and Owyang, 2002).

외국인 투자자들은 이 폰지를 더욱 불안정하게 만들었습니다. 1990년대 중반부터 러시아 정부는 GKO 시장을 비거주자에게 점진적으로 개방했고, 1998년에는 외국인들이 미상환 잔액의 약 30%를 보유하고 있었습니다. 이들은 놀라운 수익률에 이끌렸지만, 외국인 자금은 본질적으로 국내 저축보다 훨씬 유동적입니다. 심리가 바뀌면 하룻밤 사이에 빠져나갈 수 있었습니다.

유가, 아시아, 그리고 외부 충격

아무리 취약한 국내 채무 구조라도 촉매 없이는 붕괴하지 않습니다. 러시아에는 동시에 두 방향에서 촉매가 찾아왔습니다.

첫 번째는 유가였습니다. 러시아의 수출 수익 — 외채를 상환하고 루블화를 방어할 수 있게 해주는 경화 — 은 에너지에 압도적으로 의존했습니다. 1997년 브렌트유는 배럴당 약 20달러에 거래되었습니다. 그러다 아시아 금융 위기가 강타했습니다. 동남아시아와 한국 전반의 경기 위축이 석유를 포함한 산업 원자재 수요를 크게 억제했습니다. 1997년 12월 브렌트유는 17달러로 떨어졌고, 1998년 봄에는 15달러 이하, 여름 말에는 10달러까지 하락했습니다. 1997년 수준 대비 50% 이상의 폭락이었습니다.

두 번째 충격은 아시아에서 비롯된 전염이었습니다. 1997년 7월 태국 바트화 평가절하로 시작된 혼란은 인도네시아, 말레이시아, 한국 등으로 확산되었습니다. 1998년에는 국제 투자자들이 신흥 시장 전반에서 일제히 후퇴하고 있었습니다. "신흥 시장"이라는 분류 자체가 의혹의 대상이 되었습니다 (Radelet and Sachs, 1998).

만성적인 적자, 하락하는 유가 수입, 불투명한 금융 시스템을 가진 러시아는 이 재평가를 버텨낼 강력한 후보가 아니었습니다. 외국인 투자자들은 GKO 포지션을 줄이기 시작했습니다. 루블화는 압박을 받았고, 외환 보유고는 1998년 초 약 240억 달러에서 연중반에는 150억 달러 미만으로 감소했습니다.

IMF 패키지와 그 실패

1998년 7월, 러시아 정부와 국제 채권자들은 상황이 위기적이라는 것을 인식했습니다. IMF와 세계은행은 합동으로 226억 달러의 대기 신용, 대출, 보증을 약속했습니다. 당시 1995년 멕시코 구제금융에 이은 역대 두 번째 규모의 IMF 개입이었습니다.

패키지는 7월 13일에 발표되었고, 시장은 잠시 반등했습니다. 그러나 이내 상황의 논리가 다시 작동했습니다.

핵심 문제는 어떤 규모의 IMF 자금도 150%의 이자율로 단기 채무에 의존하는 구조적 적자를 해결할 수 없다는 것이었습니다. IMF가 대출 조건으로 요구한 재정 조치들을 러시아 두마 — 공산주의자와 민족주의자가 지배하는 하원 — 가 통과시키기를 거부했습니다. 중앙은행이 루블화 방어를 위해 달러를 소진하면서 7월 중순에 받은 첫 번째 트란쉐 약 48억 달러는 불과 수 주 만에 상당 부분 소진되었습니다.

8월 초, 정부는 새로운 GKO 발행에 대해 200%에 가까운 수익률을 지급하고 있었습니다. 이는 시장이 우려를 표명하는 것이 아니었습니다. 거의 확실한 채무불이행을 가격에 반영하는 것이었습니다.

1998년 8월 17일

발표는 월요일에 찾아왔습니다. 4월에 취임한 세르게이 키리옌코 총리가 세 가지 별개의 금융 파괴 행위를 하나의 방송으로 통합한 성명을 발표했습니다.

첫째, 루블화 환율 밴드가 극적으로 확대되어 루블화가 사실상 평가절하되었습니다. 둘째, 정부는 외국 채권자에 대한 지급을 유예하는 모라토리엄을 선언했습니다 — 사실상 대외 채무에 대한 국가 채무불이행. 셋째, 가장 주목할 만한 것으로, 미상환 GKO의 강제 구조조정을 발표했습니다. 국내 국채 보유자들은 예정대로 상환받지 못하고, 더 긴 만기와 낮은 이자율의 새로운 증권을 받게 될 것이었습니다.

이 마지막 요소는 진정으로 전례가 없는 일이었습니다. 러시아는 외국 채권자에 대한 외화 채무가 아니라, 국내외 보유자 모두에 대한 루블화 국내 채무를 불이행했습니다.

밴드에서 벗어난 루블화는 놀라운 속도로 폭락했습니다. 8월 17일 이전 달러당 6.3루블에서 9월에 9.5, 10월에 15.9, 1999년 중반에는 24.5까지 떨어졌습니다. 러시아 주식 시장인 RTS 지수는 8월에서 10월 사이 약 75%의 가치를 잃었습니다. 달러로 차입하고 루블로 대출한 은행들은 즉시 지급 불능 상태가 되었습니다. 뱅크런이 수일 내에 시작되었고, 예금 계좌가 동결되었습니다.

키리옌코 정부는 8월 23일 해임되었습니다.

글로벌 전염과 LTCM 위기

러시아의 채무불이행은 러시아가 세계 경제에서 차지하는 실제 비중과는 전혀 무관한 방식으로 글로벌 금융 시장에 충격파를 보냈습니다. 당시 러시아는 전 세계 GDP의 약 1%에 불과했습니다. 그럼에도 8월 17일 발표는 모든 자산군에서, 모든 국가에서 동시에 안전 자산으로의 대피를 유발했습니다.

메커니즘은 레버리지였습니다. 1990년대 중반, GKO 시장은 단순 롱 온리 투자자뿐만 아니라 수익률 스프레드, 태환성 포지션, 상관관계 가정에 기반한 복잡한 포지션을 구축한 고도로 레버리지된 헤지펀드와 자기자본 트레이딩 데스크들을 끌어들였습니다. 러시아가 채무불이행했을 때, 그 포지션들은 단순히 손실을 발생시키는 데 그치지 않았습니다. 마진 콜을 유발하고, 강제 청산을 일으키며, 펀드들이 품질이나 지역에 상관없이 가장 유동적인 자산을 매도하게 만들었습니다.

어떤 기관도 롱텀캐피탈매니지먼트(LTCM)만큼 노출되어 있지 않았습니다. 노벨상 수상자 마이런 숄스와 로버트 머튼이 자문하는 이 코네티컷 헤지펀드는 놀라운 복잡성과 레버리지의 포트폴리오를 구축했습니다. 러시아 노출은 훨씬 더 큰 수렴 거래 모자이크의 일부에 불과했지만, 러시아 충격은 LTCM이 수십 개 시장에서 동시에 포지션을 청산해야 하는 손실과 강제 상황을 촉발했습니다. 1998년 9월까지 LTCM은 46억 달러를 잃었고 자본은 거의 소진되었습니다. 연방준비제도는 LTCM의 무질서한 붕괴가 전 세계 신용 시장을 동결시킬 것을 우려하여 14개 월스트리트 은행 컨소시엄에 의한 36억 달러의 구제금융을 조율했습니다. LTCM 위기의 전체 이야기는 그 위기에 관한 당사 기사에서 다루고 있습니다.

신흥 시장 채무 스프레드는 도처에서 급등했습니다. 브라질, 인도네시아, 터키 국채 — 모두 개별 펀더멘털과 무관하게 수익률이 급등했습니다. 패턴은 1994년 멕시코 페소 위기 이후 발생한 것과 동일했습니다. 한 국가의 위기가 투자자들로 하여금 종종 무차별적으로 전체 자산군을 재가격하게 만들었습니다.

연방준비제도는 1998년 9월부터 11월까지 세 번 연속 금리를 인하했습니다. 신용 시장은 안정되었고, 급락했던 주식 시장은 4분기에 회복되었습니다.

회복의 역설

러시아의 회복은 1998년 가을에 거의 누구도 예측하지 못했던 것보다 훨씬 빠르고 완전했습니다.

평가절하는 1년 전에 통제된 방식으로 단행되었어야 할 일을 해냈습니다. 인위적으로 강세였던 루블화에 밀려 수입품과 경쟁하지 못하던 국내 제조업체들이 갑자기 경쟁력을 갖추게 되었습니다. 소비재, 식품 가공, 경공업 분야에서 수입 대체가 시작되었습니다.

결정적인 요인은 유가 반등이었습니다. 1999년에 시작되어 2000년에 가속화된 유가 회복으로 러시아의 재정 산술이 다시 작동하게 되었습니다. 외환 보유고가 재건되었습니다. 재무장관 알렉세이 쿠드린의 재정 규율 아래 GKO 구조는 해체되었고, 부채 관리는 더 긴 만기와 지속 가능한 발행 방식으로 전환되었습니다.

위기가 남긴 교훈

러시아 1998년 사태는 금융 경제학자와 정책 입안자들이 반복해서 돌아보는 집중된 교훈을 남겼습니다.

가장 근본적인 교훈은 단기 채무 구조에 관한 것이었습니다. 단기 채무의 지속적인 롤오버에 의존하는 정부는 본질적으로 취약합니다 — 반드시 지급 불능이어서가 아니라, 신뢰 충격 앞에서 유동성이 부족하기 때문입니다. 이것은 2001년 아르헨티나 페소 페그를 파괴한 것과 같은 취약성입니다.

GKO 위기는 또한 "원죄(original sin)"라고 불리는 것의 잔혹한 시연을 제공했습니다. GKO는 루블화로 표시되어 있었고, 이론상 인플레이션이라는 탈출구를 제공해야 했습니다. 그러나 짧은 만기, 외국인 보유 규모, 지속적인 시장 접근에 대한 의존 때문에 신뢰가 증발했을 때 정부는 하이퍼인플레이션 없이는 인쇄로 빠져나올 수 없었습니다.

마지막으로, 러시아는 신뢰 위기에서 IMF 개입의 한계를 보여주었습니다. 226억 달러 패키지는 시장을 잠시 진정시킬 만큼 컸지만, 정치적으로 적자 운영을 멈출 능력이 없는 정부의 근본 문제를 해결하기에는 구조적으로도 규모로도 부족했습니다 (Stiglitz, 2002).

1999년에 달러당 25루블에 안정된 루블화는 위기 전 가치의 4분의 3 이상을 잃은 상태였습니다. 루블화 계좌에 저축을 보유하고 있던 러시아인들도 비례적인 손실을 입었습니다. 모스크바에서 회색 눈동자의 전직 KGB 장교는 비교적 무명에서 총리직까지 부상을 완성하고 있었습니다. 그는 굴욕당하고 가난해진, 그러나 새로이 분노한 나라와 — 거의 스스로의 의지와 무관하게 — 10년 동안 성장하려 하는 경제를 물려받았습니다.