納斯達克：1971年的螢幕報價網如何重塑場外市場

1971年2月8日，康乃狄克州特朗布爾的一名技術人員接通了一套終端網路。螢幕上第一次顯示出五百多家證券公司願意為約2500檔場外股票支付的價格。丹佛的經紀人如今也能讀到幾分鐘前在紐約形成的報價，只是他無法按這個報價成交，仍舊得拿起電話。

螢幕上顯示的價格與活人願意兌現的價格之間的這道縫隙，界定了全美證券交易商協會（NASD）剛剛自動化的這個市場其後二十七年的歷史。這道縫隙最終被填上，是在兩位學者清點了資料庫中的報價尾數、聯邦反壟斷局寫出訴狀、三十七家券商付出逾十億美元之後。

一個沒有公開價格的市場

終端出現之前，場外市場的報價印在紙上。全國報價局（National Quotation Bureau）每天早晨印製粉單：幾千檔未上市證券的交易商報價鋪開數百頁，靠郵寄分發，定價面向同業而非大眾，等到客戶看見時早已過時。一位散戶問某檔股票值多少錢，得到的是經紀人報出的一個數字，以及無從核對的事實。

國會於1961年9月下令審視這套安排，為證券市場研究撥款75萬美元。曾任委員會律師的米爾頓·科恩受聘主持，他堅持要有政府調查中罕見的獨立性——他的團隊向委員會報告結論，但不必先經五位委員批准。最終形成的《特別研究》約三千頁，1963年送抵國會（Cohen, 1963）。其中論及場外市場的部分發現，報價只面向批發、在交易商之間彼此割裂，客戶根本無法驗證。

這些建議催生了1964年《證券法修正案》，把註冊與定期揭露義務擴展到規模較大的未上市公司。報價本身仍交由業界自理，NASD遂與邦克拉莫公司簽約，建造一台以電子方式匯集交易商報價並把它推送回去的機器。

三重視野

1971年2月啟用的是一套報價顯示系統，不是交易所。邦克拉莫的系統把使用者分成層級，而層級的劃分比技術本身更重要。

客戶的經紀人在一級看到的是摘要。坐在交易另一端的交易商在三級看到整本報價，清楚知道競爭對手站在哪裡。螢幕取代了粉單，卻沒有化解那種使造市有利可圖的資訊不對稱。NASD自動化了價格的顯示，卻把價格的協商留在了電話上。

市場仍然壯大。成交的即時申報於1982年隨納斯達克全國市場（National Market）的設立先在大型股中推行，客戶第一次能看到股票的真實成交價，而不只是交易商聲稱願意出的價。小額訂單的自動執行隨後到來：1984年12月，小額訂單執行系統（SOES）為25檔股票開通，按造市商公示的報價執行1000股及以下的委託。

參與SOES是自願的。這一條在三年裡未受考驗。

無人接聽的電話

1987年10月19日，股市在一個交易日內下跌五分之一，納斯達克的交易商網路以不同於交易所大廳的方式停止了運轉。不願買進的造市商乾脆不接電話。客戶早晨下的單子到下午仍未成交，因為兌現公示報價的義務存在於紙面，強制執行它的機制並不存在。

與吸收了同樣賣壓的紐約專家制度相比，納斯達克的表現並不體面，監理者的回應是取消交易商的裁量權。自1988年6月起，全國市場證券的造市商必須參與SOES：無論交易商是否接電話，公示報價都要對小額訂單自動執行。同年推出的SelectNet把大額訂單的磋商也搬上了螢幕。

交易商厭惡這一變化，很快出現了一批以此為生的交易者——他們在造市商更新報價之前用SOES擊中陳舊的報價，業內稱之為SOES強盜。當時沒有人這樣表述，但他們的存在本身就說明，交易商的報價並不像交易商所宣稱的那樣敏銳。

這套系統在啟用時獲得的指數以1971年2月5日的100.00起步，到1974年10月3日跌至54.87，成為此後再未觸及的收盤低點；直到1980年11月13日才站上200。指數於1991年4月12日越過500，於1995年7月17日突破1000。到九〇年代中期，微軟、英特爾、蘋果和思科都在納斯達克掛牌，人們常說它比紐約證券交易所更早抵達未來。

兩位學者清點尾數

范德比大學的威廉·克里斯蒂與俄亥俄州立大學的保羅·舒爾茨並不是在調查誰。他們研究的是在以八分之一美元為報價單位的市場裡報價如何變動。理論上價差可以窄到八分之一，即12.5美分；兩人計算了成交最活躍的100檔納斯達克股票的報價尾數分布。

他們找到的是資料裡的一個空洞。以奇數八分之一結尾的報價——八分之一、八分之三、八分之五、八分之七——用他們的話說，在這100檔股票中的70檔裡「幾乎不存在」，其中包括蘋果電腦與蓮花軟體。交易商只按四分之一報價。避開奇數八分之一的報價不可能窄於25美分，恰是最小報價單位所允許幅度的兩倍。

造成這種格局並不需要協議，克里斯蒂與舒爾茨也沒有宣稱找到了協議。他們的論文寫道，無法拒絕這樣一個假設：活躍納斯達克股票的造市商透過迴避奇數八分之一報價，默契地把價差維持在至少25美分（Christie and Schultz, 1994）。一項人人遵守、無人強制的慣例，產生了與卡特爾相同的算術結果。

各家報紙在1994年5月26日和27日報導了這一發現。數日之內，相關股票的交易商開始使用奇數八分之一報價，這些證券的價差幾乎在一夜之間減半。克里斯蒂與傑佛瑞·哈里斯、舒爾茨合作發表了續篇，追問造市商為何不再迴避奇數八分之一報價；答案直白得很——有人開始清點了。

慣例迎面遇上反壟斷局

隨後展開了民事與監理兩項調查，兩者都接受了學者們的算術。

反壟斷局於1996年7月17日依《休曼法》第一條，對納斯達克證券的造市公司提起民事訴訟。訴狀指控各公司之間存在遵循某種「報價慣例」的「共同默契」，這一慣例抬高了部分股票的內部價差。沒有人被指控開過會或簽過字。訴狀描繪的，是一種參與者在交易商圈層的日常壓力中習得並彼此維繫的默契——他們每天都要用到對方的報價。

委員會與NASD的和解在三週後達成。1996年8月8日發布的《證券交易法》第21(a)條報告認定，納斯達克造市商遵循了一套常常抬高客戶交易成本的定價慣例，而NASD未能對其本應監理的公司執行自己的規則。NASD以五年內追加支出一億美元用於監理與監察，代替了罰款。宣布和解的亞瑟·李維特把這次失敗界定為自律監理的失敗，而非技術的失敗（Levitt, 1996）。

治理問題此前已在內部被診斷出來。由NASD自家董事會於1994年11月任命、前參議員華倫·魯德曼主持的特別委員會，在1995年9月15日提交報告，指出協會的結構「模糊了監理經紀交易商行業與經營納斯達克股票市場之間的界線」（Rudman, 1995）。同一個組織既經營市場，又管束在這個市場上賺錢的交易商。委員會建議把兩項職能分開，NASD照辦，另設了一家監理子公司。

民間訴訟耗時更久、代價更高。針對造市商的集體訴訟以10.27億美元和解，1998年11月9日獲聯邦法官批准，由37家國內券商支付，是當時民事反壟斷案中金額最大的一筆追償。

改寫報價

真正留存下來的是市場底層管路的改革。1996年8月通過的訂單處理規則於1997年1月20日先對上市證券及少數納斯達克股票生效，並在當年內逐步推廣到市場其餘部分。

起作用的是兩項條款。價格優於交易商自身報價的客戶限價訂單必須揭示，而不能由交易商扣在手裡——這意味著大眾可以直接與造市商競爭，而不只是與他成交。交易商若在私人電子交易系統中掛出更優價格，也必須把該價格反映到納斯達克的公開報價中，向專業投資人提供窄市、向客戶提供寬市的做法就此終結。

實測效果很大。關於這項改革被引用最多的研究斷定，名目價差與有效價差「大幅下降，而未損及市場品質」（Barclay et al., 1999）——交易成本降低了，交易商警告過的深度流失並未發生。2001年在美國各市場完成的小數報價把最小跳動單位再次壓縮，而被這些規則逼進公開報價的電子通訊網路（ECN），後來成長為承載美國股票絕大部分成交量的場所。

納斯達克自身也走完了從報價網路到交易所的路程。NASD將其分拆，它註冊為全國性證券交易所，那塊曾經只顯示交易商價格的螢幕，終於能按這個價格成交。倫敦在十年前就圍繞螢幕重組了自己的市場，在報價系統啟用數週之內廢除了交易大廳；而始於六〇年代末後台崩潰的美國自動化，則以一條更慢的路徑抵達了同一個終點。

螢幕揭示了什麼

納斯達克的立身前提是：公開價格，就能約束定價的人。這個前提在二十三年裡只兌現了一半。報價變得可見、連續、覆蓋全國，而支配報價如何形成的那套慣例始終不可見，因為沒有任何規則要求有人去查看報價尾數的分布。

克里斯蒂與舒爾茨在1994年審視的那個市場，是世界上最大、技術上最先進的交易商市場，它為美國成交最活躍的一批股票報出的價差，是自身報價單位所允許幅度的兩倍。定義了其後十年繁榮的那些公司就掛牌於此，而隨後出現的全自動市場繼承了它那套彼此競爭的電子報價架構。

1971年2月還是100.00的指數，在越過1000時已成為美國技術自信的象徵。而那個沒人想到要去核對的數字要小得多：八分之一美元，從一百檔股票的報價中消失，值十億。