歐文·費雪：1929年賠光家產的經濟學家

1929年10月15日傍晚，在紐約採購主管協會的月度晚宴上，歐文·費雪說出了一句比他畢生寫下的任何方程都活得更久的話。他對在座諸位說，股價看來已經抵達一個永久性的高原。《紐約時報》次日早晨刊出了這句話。兩週之後，道瓊工業平均指數在黑色星期二收於230.07，到11月13日更跌至198.60，僅略高於9月水準的一半。

費雪在市場裡放著將近一千萬美元，其中大部分是以一家辦公設備公司的股票作抵押借來的。他賠光了這筆錢，接著賠得更多。耶魯大學最終買下他在普羅斯佩克特街的住宅，再租回給他，為的是不讓校內最有名望的教授當眾被趕出家門（Allen, 1993）。

讓這段插曲不只是一條關於狂妄的註腳的，是他隨後做的事。在此後四年裡，一貧如洗、公開名譽掃地的費雪寫出了一份最清晰的簡短論述，說明一場靠借貸堆起來的繁榮結束之後，經濟為什麼還會繼續下沉——正是各國央行在2008年重新發現、此後一直爭論不休的那套機制。

一台用水做成的機器

歐文·費雪1867年2月27日生於紐約州索格蒂斯，父親是公理會牧師，在兒子考取耶魯的那一週死於肺結核。家裡沒有錢。費雪靠做家教、拿獎項支撐，成為1888屆的第一名。三年後他取得耶魯第一個經濟學博士學位，由社會學家威廉·格雷厄姆·薩姆納與整理出相律的熱力學家約西亞·威拉德·吉布斯共同指導。

這一搭配決定了後來的一切。費雪對待經濟，就像吉布斯對待一容器氣體：視之為彼此依存的量所構成的體系，必定會停在某個確定的點上，因而它的行為是可以寫下來的。

他的博士論文《價值與價格理論的數學研究》在沒有讀過萊昂·瓦爾拉斯著作的情況下推導出了交換的一般均衡，他是在書稿收尾時才知道瓦爾拉斯的。為了讓跟不上代數的讀者也能看見論證，費雪把它造了出來。那套裝置是一只水槽，裡面裝著若干由槓桿、支點和連桿相連的浮箱，每只浮箱代表一位消費者或一種商品。撥動一根槓桿，水便在所有隔室之間移動，整套機械隨即安定到一組新的水位——那就是新的價格向量。原機磨損後他在1925年重造了一台，並用它給大學部學生上了幾十年課。

增值與利息

1896年，在一部一百來頁的專論裡，費雪把契約上寫明的利率與放款人實際得到的利率分了開來。物價上漲時，借款人用變便宜的美元償還；物價下跌時，票面金額分文未動，債務的實質分量卻在加重。今天被稱作費雪方程的關係——名目利率約等於實質利率加上預期通膨——出自那篇文章，它也是他三十七年後論述蕭條的全部文字的種子。

接著是長達十年的病患。費雪1898年染上奪走他父親性命的肺結核，在科羅拉多泉和薩拉納克湖的療養院裡住了三年。1901年歸來時，他帶著一股皈依者般的熱忱投身公共衛生，此後再未放下。1915年他與尤金·萊曼·菲斯克合著的養生手冊《如何生活》印行二十餘版，售出數十萬冊，使作者在美國大眾心目中更像一位飲食改革家，而不是資本理論家。

《貨幣的購買力》以今天學生仍在學習的形式給出了交換方程式，並據此主張一種只要指數顯示物價水準偏離就調整含金量的貨幣，即補償美元。無人採納。為了做出自己需要的指數，費雪在1923年創辦指數研究所，向報社出售每週物價指數，這些數字觸及數百萬讀者。《指數的編製》確立了指數應當滿足的形式檢驗，並給出拉氏指數與帕氏指數的幾何平均，統計機構至今稱之為費雪理想指數。

他還撞上了一條日後以別人名字命名的關係。在1926年《國際勞工評論》的一篇論文中，費雪把物價水準的變動與失業率對照擬合，發現了明確的反向關係，並斷定物價的變動領先於就業而非跟隨其後。《政治經濟學期刊》1973年重刊此文，用的是編輯部擬定的標題：《我發現了菲利浦曲線》。

高原

到1920年代末，費雪已經富有，這在學者中少見，也對後來的事影響極大。他1913年為一套可視卡片索引系統申請了專利，圍繞它辦起公司，1925年併入卡德克斯蘭德公司，該組合在1927年成為雷明頓蘭德。他拿到的報酬是股票，而他又以這些股票為抵押借錢買進更多股票。

他公開的樂觀建立在論據而非吆喝之上。費雪相信1920年代確實抬高了企業盈利的趨勢線：科學管理、電氣化、企業研究實驗室、併購浪潮，以及他認為在禁酒令下變得更有生產力的勞動力。對照這樣的盈利，他認為股價並不離譜。整個1929年他反覆這樣說，崩盤之後又在1930年出版《股市崩盤及其之後》，主張這次下跌只是抖落了投機的浮沫，市場的水準很快會被認作偏低。

費雪的錯誤不只在於預測。在上漲的市場裡，以他的身家而言毫不起眼的融資負債，到了下跌的市場裡就成了致命的東西。雷明頓蘭德的股價在隨後三年裡從五十多美元跌到一美元上下，以它為擔保的每一筆貸款都被催繳。他的妻姊借錢給他。耶魯買下了房子。他此後一生都欠著國稅局和親戚的錢，直到去世仍舊欠著。

九個環節

被一套機制毀掉，竟成了描述這套機制的一項古怪而有用的資歷，而費雪用上了它。《繁榮與蕭條》1932年問世，壓縮版則以二十一頁的篇幅刊於他參與創辦的期刊《計量經濟學》第四期，時為1933年10月，題為《大蕭條的債務通縮理論》。

他的主張是：起作用的不是當時經濟學家列出的一長串候選因素，而是兩個條件——「起初是過度負債，隨後不久是通貨緊縮」。他寫道，過度投資與過度投機「若不是用借來的錢進行的，後果會輕得多」。兩者一旦同時存在，清償債務這件事就會自我拆台。債務人變賣資產還債，拋售壓低價格；貸款還掉而不再續做，存款隨之收縮；物價水準下跌；每一美元尚存的債務在實質意義上膨脹的速度，快過償還使本金縮減的速度。他對此的概括是他寫過的被引用最多的一句話：債務人還得越多，欠得越多。

比順序更要緊的是回饋。每一個環節都收緊前一個環節，於是減少負債的努力反而讓債務人負債更重——費雪稱之為爭相清償的悖論。他明確地把這與十年前那場急促而能自我修正的衰退作了對照：那時物價跌得很凶，復甦卻來得很快，因為家庭和企業的資產負債表上並沒有1920年代堆起的那種債務。美國聽任物價下跌的1920至1921年不是1931年的樣子，而費雪是最早解釋這兩者何以表面相似、行為卻全然不同的人之一。

1929年到1933年間一般物價水準下跌約四分之一，正是這套機制賴以運轉的燃料。一位農民在1928年以按1928年美元計價的土地作抵押借款，到1932年卻要用價值高出三分之一的美元、以及賣價低得多的作物來還債。債務負擔的加重甚至不需要任何一筆違約。

為什麼沒人聽

發表的時機再糟不過。凱因斯的《一般理論》1936年問世，吸走了整個學界的注意力；有效需求、流動性偏好與乘數這套裝置解釋了同一場災難，卻不要求任何人逐張追查資產負債表。與此同時，費雪的論文上署著一個在1929年10月勸全國買股票的人的名字，這段記憶對他的論證毫無幫助。《計量經濟學》那時才出到第三期。債務通縮從文獻裡消失了整整一代人的時間。

它的平反是一塊一塊來的。傅利曼與施瓦茲編纂的貨幣史記錄了費雪的第二個環節，指出1929至1933年間貨幣存量收縮約三分之一，並把這場崩塌歸於聯邦準備體系的不作為——這一讀法把源自1910年傑基爾島秘密會議的那家機構放到了故事中心（Friedman and Schwartz, 1963）。詹姆斯·托賓論耶魯學統的文章恢復了費雪作為理論家的地位，稱他是美國出過的最偉大的經濟學家；米爾頓·傅利曼從截然不同的立場幾乎重複了同樣的說法（Tobin, 1985）。

班·柏南克1983年論金融危機非貨幣效應的論文，補上了費雪缺少的微觀機理：銀行倒閉摧毀關於借款人的資訊，抬高信用中介的成本，而這是任何貨幣存量數字都捕捉不到的（Bernanke, 1983）。辜朝明關於1990年之後日本的論述，描繪了在利率為零的十年裡仍不斷償債的企業，因為它們的目標已經從利潤最大化轉為負債最小化——這正是費雪的第一個環節，以慢動作貫穿日本資產泡沫的破滅，也是「資產負債表衰退」一語的出處（Koo, 2008）。

到2008年秋天，那篇1933年的論文已在各國央行內部傳閱。柏南克正擔任聯邦準備理事會主席。無論對抵押貸款信用體系崩塌的政策應對作何評價，其設計者至少異常清楚一點：在資產負債表上壓著名目債務的時候放任物價水準下跌，只會把坑挖得更深。

最後的十五年

費雪把這十五年用在了奔走上。他敦促富蘭克林·羅斯福實行再通膨，即先把物價水準拉回蕭條前的位置再加以穩定，並不斷致信白宮，那份執著最終耗盡了對方的耐心。1935年他出版《百分之百貨幣》，主張活期存款應以全額準備金支撐，使銀行不能再靠放貸創造或消滅貨幣；這一版本的芝加哥計畫在2008年之後又出現在國際貨幣基金的研究中。他還推廣印花券，即1932年和1933年美國若干城鎮為迫使貨幣流通而發行的貶值通貨。

他也把多年時間花在了並未隨歲月贏得體面的主張上。費雪是禁酒運動者，發表過為憲法第十八修正案辯護的統計文字，還是1922年成立的美國優生學會的首任會長。他的傳記作者把這些看作與他其餘部分一脈相承，而非反常之舉：同一種相信測量加良好設計就能改進任何體系的信念，被他用到了人身上（Dimand, 2019）。

歐文·費雪1947年4月29日在紐約因結腸癌去世，享年八十，身負債務。他在1929年失去的專業聲望，直到身後才完全恢復，而他1933年的論文如今出現在每一門研究金融危機的研究所課程的閱讀書單上。毀掉他的那個市場，此後一直用他在被毀掉的過程中造出的詞彙來分析：實質利率、貨幣幻覺、理想指數、債務通縮螺旋。多數教科書引用他兩次——一次是晚宴上對採購主管們說的那句關於高原的話，一次是那句話奪走他房子之後他寫下的論文。