日本資產泡沫：當東京比加州更值錢的時代（1985-1990）

編者按

1980年代日本的資產泡沫，是一個全民族說服自己其經濟奇蹟已經廢除了估值法則的案例。這個故事在今天依然具有緊迫的現實意義，因為全球各國央行仍在應對長期貨幣寬鬆政策的後果。

奇蹟經濟

到1980年代初，日本已完成了現代史上最令人矚目的經濟轉型之一。從戰爭的廢墟中，這個國家憑藉汽車、電子和鋼鐵領域的出口導向型製造業，建設成為世界第二大經濟體。豐田生產方式、改善（kaizen）、準時制生產等日本管理方法在全球被研究和效仿。美國高階主管紛紛前往東京，試圖破解日本競爭力的密碼。

這份讚譽的背後有著堅實的基礎。日本工人受過良好教育，紀律嚴明。通商產業省（MITI）、主要銀行和系列企業（keiretsu）之間的緊密協調，使長期戰略規劃成為可能，而受制於季度業績的西方企業無法複製這一點。家庭儲蓄率超過15%，為投資提供了充裕的資本來源。而長期維持的低估日圓，則為日本出口商在全球市場上提供了持續的競爭優勢。

然而，正是這一模式的成功為其最壯觀的失敗創造了條件。

廣場協議及其後果

一項國際協議點燃了導火線。到1980年代中期，美國正面臨巨額貿易逆差，尤其是對日本的逆差，美國製造商強烈抱怨強勢美元使其產品失去競爭力。1985年9月22日，五國財長在紐約的廣場飯店會面，達成了協調干預以壓低美元的共識——即廣場協議。

協議的效果遠超所有人的預期。美元從1985年9月的240日圓跌至1987年初的150日圓，日圓升值37%，這威脅到日本出口部門的生存。製造商面臨突如其來的價格競爭力大幅喪失——這種現象被稱為「円高不況」（強日圓衰退）。

日本銀行行長澄田智以激進的貨幣寬鬆作為回應。官方貼現率從1986年1月的5.0%降至1987年2月的2.5%——日本戰後歷史的最低水準。根據1987年2月的羅浮宮協議，日本承諾刺激國內需求以縮減貿易順差，這為日本銀行提供了政治掩護，使其將利率在這一緊急水準維持了兩年多——遠超經濟基本面所能合理解釋的期限。廉價資金正在湧入金融體系，急需找到出路。

泡沫膨脹

資金湧向了股票和房地產，帶來了毀滅性的後果。

日經225指數從1985年末的約13,000點開始攀升。到1986年底突破18,000點；到1987年底，儘管10月的「黑色星期一」造成了全球衝擊，日本市場的恢復速度遠超西方市場，收於22,000點附近。1988年和1989年，漲勢不斷加速。1989年12月29日——那個十年的最後一個交易日——日經225達到了歷史最高點38,957.44。

在那個頂峰，東京證券交易所的總市值超過4兆美元，約占全球股票價值的45%。日本股票的本益比約為60倍，而標普500僅為15倍。1987年部分私有化的NTT（日本電信電話公司）一度以超過3,000億美元的市值成為全球最有價值的公司——超過了整個西德股市。

房地產價格更為極端。根據日本不動產研究所的數據，東京中心六區的商業用地在1985年至1989年間上漲了300% Noguchi (1994)。皇居下方的土地是否真的比整個加州的房地產更值錢可能只是傳聞，但這一說法捕捉到了那個時刻的荒誕。高爾夫球會員權——可以買賣並用作貸款抵押——交易價格高達每張300萬美元。一個名為「日經高爾夫會員權指數」的實際金融工具追蹤著它們的價格。

無敵心理

日本例外主義的敘事支撐著泡沫。埃茲拉·沃格爾的《日本第一》（1979年）和克萊德·普雷斯托維茨的《Trading Places》（1988年）等著作認為，日本的經濟模式從根本上優於西方資本主義。在日本國內，這種信念幾乎帶上了形而上學的色彩——「泡沫景氣」（baburu keiki）一詞直到崩盤後才進入通用詞彙。在繁榮期間，流行的說法是「平成景氣」，暗示這不是一個週期，而是一個永久的新時代。

企業高階主管們擁抱了「財務技術」（zaiteku）——從金融工程和房地產投機中賺取的利潤超過核心業務的做法。既然可以炒地皮，何必專注於製造業利潤？

銀行業處於反饋循環的核心。日本銀行以其在系列企業合作夥伴中的持股作為資本儲備，而股價上漲自動擴大了它們的貸款能力。更多貸款推高了房地產價格。更高的房地產價格充當了更多貸款的抵押品。更多貸款又為額外的股票購買提供了資金。每一類資產都在助推另一類膨脹，形成一個看似沒有天花板的自我強化螺旋。

大藏省收緊

1989年12月，新任日本銀行行長三重野康——後來被稱為「刺破泡沫的人」——將官方貼現率從2.5%提高到3.25%。此後接連三次升息：1990年3月至3.75%，8月至5.25%，12月至6.0%。十二個月內，日本銀行將基準利率提高了一倍以上。

與此同時，大藏省對銀行的房地產貸款實施了直接管控。1990年3月，大藏省發布行政指導，要求銀行將房地產貸款增速限制在總貸款增速以下——一項直截了當的「總量管制」政策，切斷了支撐房地產繁榮的信貸生命線。

Hoshi and Kashyap (2004) 認為，政策轉向既來得太遲又過於猛烈。日本銀行將寬鬆狀態維持了太久，然後又緊縮得過於激進，將一次可能的軟著陸變成了硬著陸。

崩盤

1989年12月29日是頂峰。日經指數再也沒有回來。

下跌從1990年1月緩慢開始，春季加速，到秋季演變為潰敗。到10月1日，指數跌至20,222——九個月內下跌48%，蒸發了超過2兆美元的市值。

房地產價格在非流動性市場中一如既往地更具黏性，但走勢同樣具有毀滅性。東京的商業用地在1991年見頂後連續下跌十四年，從高點下跌約80%。住宅用地走出了類似的軌跡。房地產財富的總損失估計超過10兆美元——約為當時日本年度GDP的兩倍。

泡沫破裂後，銀行體系的脆弱性暴露無遺。日本銀行持有大量以房地產和交叉持股為抵押的貸款組合，而兩者都在急劇貶值。不良貸款——銀行有充分動機隱瞞、監管機構也無意承認的類別——在整個系統中蔓延。「殭屍銀行」一詞由此進入金融詞典，用來描述那些技術上已經資不抵債，但在政府隱性支持下繼續運營的機構，它們通過展期貸款給資不抵債的借款人來避免確認帳面損失。

失去的十年（們）

隨之而來的不是大多數泡沫後經濟所經歷的急劇衰退與復甦，而是一場違反常規經濟對策的長期停滯——後來被稱為「失去的十年」，但實際上延續了二十年甚至三十年。

降息毫無成效。日本銀行在1995年9月前將貼現率降至0.5%，到1999年實際上降至零。日本陷入了經濟學家所說的流動性陷阱——約翰·梅納德·凱恩斯最早提出的一種狀態：利率已降至零，但由於家庭和企業專注於償還債務而非消費，投資和消費依然低迷。Krugman (1998) 在一篇具有里程碑意義的論文中診斷了日本的狀況，該論文對2008年後的西方經濟具有預見性。

財政刺激被反覆大規模投入。1992年至2000年間，日本推出了十項總計超過100兆日圓的重大刺激方案，在全國各地修建公路、橋樑、水壩和公共設施。國家債務從1990年GDP的60%攀升至2000年的100%以上，並持續攀升。然而1990年代的年均增長率僅勉強達到1%——而此前十年為4%。

通貨緊縮使一切雪上加霜。泡沫期間以每年約2%的速度上漲的消費者物價，從1990年代末開始下降，並在近二十年間持續間歇性下跌。隨著物價下降，實際債務負擔加重，抑制了借貸和消費，形成惡性循環。日本成為通縮陷阱的教科書案例，被全世界經濟學家研究——其中包括一位名叫乘·伯南克的年輕美聯準經濟學家，他對日本困境的研究直接影響了他對2008年金融危機的應對。

相似之處與教訓

如同1637年的鬱金香狂熱和1720年的南海泡沫，日本的泡沫由一種永久性變革的敘事推動——堅信這個國家發現了一種優越的資本主義形式。如同網路泡沫，它被寬鬆的貨幣政策所放大，也被那些老練的機構投資者所助推——他們明知投機不可持續，卻自信能夠及時抽身。

日本經驗的獨特之處在於損害集中的領域。感染銀行部門的資產泡沫尤其危險，因為銀行資產負債表的崩潰會損害貨幣政策賴以運作的信貸渠道，使常規刺激措施失效。日本的容忍政策——允許殭屍銀行繼續運營而非強制實施痛苦的重組——阻止了本可加速復甦的創造性破壞。而一旦通縮紮根於預期和行為之中，要逆轉它幾乎不可能。

零利率還催生了全球性副作用。在國內利率為零的情況下，日本投資者——尤其是機構投資者——以低成本借入日圓投資於更高收益的海外資產，由此產生了規模龐大的套利交易，影響了此後數十年的全球資本流動。

也許對泡沫後果最令人警醒的衡量標準也是最簡單的一個。日經225指數直到2024年2月才超過1989年12月的歷史高點——復甦耗時三十四年。對於整整一代日本投資者來說，股票市場不是財富增長的工具，而是損失的紀念碑。「日本情境」這一說法成為全球政策制定者用來形容資產泡沫破裂最壞結果的速記，而避免重蹈覆轍的決心從華盛頓到法蘭克福，塑造了數十年來各國央行的應對策略。