日本資產泡沫：當東京比加州更值錢的時代（1985-1990）

編輯寄語

1980年代日本的資產泡沫仍然是金融史上最非凡的事件之一；一個整個國家確信其經濟奇蹟已經廢除了估值法則的案例。在全球央行繼續應對長期貨幣寬鬆後果的今天，這一故事具有迫切的現實意義。

奇蹟經濟

到1980年代初，日本已完成現代史上最令人矚目的經濟轉型之一。從戰爭的廢墟中，這個國家以汽車、電子和鋼鐵領域出口導向型製造業為動力，建設成為世界第二大經濟體。日本的管理技術；豐田生產方式、改善、準時制生產；在全世界被研究和模仿。美國高管們朝聖般地前往東京，試圖理解日本競爭力的秘密。

奇蹟的基礎是真實的。日本工人受過高等教育且紀律嚴明。通商產業省（MITI）、主要銀行和產業綜合體（系列企業）之間的緊密協調使得長期戰略規劃成為可能，而受制於季度盈利的西方企業無法複製這一點。家庭儲蓄率超過15%，提供了深厚的可投資資本池。而在戰後大部分時期維持的低估日圓，則為日本出口商在全球市場上提供了持續的競爭優勢。

然而，日本模式的成功本身創造了其最壯觀失敗的條件。

廣場協議及其後果

泡沫的催化劑來自國際層面。到1980年代中期，美國正面臨巨額貿易逆差，尤其是對日本。美國製造商強烈抱怨強勢美元使其產品在日本進口商品面前失去競爭力。1985年9月22日，美國、日本、西德、法國和英國的財政部長在紐約廣場飯店會面，達成了協調干預以使美元貶值的協議；這就是廣場協議。

協議取得了超出所有人預期的成功。美元從1985年9月的240日圓跌至1987年初的150日圓；日圓升值37%，威脅到日本的出口部門。日本製造商面臨突然而劇烈的價格競爭力喪失。這一現象被稱為円高不況；即「強日圓衰退」。

在總裁澄田智的領導下，日本銀行以激進的貨幣寬鬆作為回應。官方貼現率從1986年1月的5.0%下調至1987年2月的2.5%；這是日本戰後歷史上的最低水準。此後日本銀行將利率維持在這一水準超過兩年，遠遠超過經濟基本面所能證明的時間。動機部分是國際性的：根據1987年2月的羅浮宮協議，日本承諾刺激國內需求以減少貿易順差。但長期超低利率種下了災難的種子。

泡沫膨脹

廉價資金需要去處，它流入兩類資產並帶來了毀滅性後果：股票和房地產。

日本基準股指日經225從1985年底約13,000點開始上漲。到1986年底突破18,000點。1987年儘管10月發生了黑色星期一的全球暴跌，日經的恢復速度遠超西方市場，年底接近22,000點。攀升在1988年和1989年加速。1989年12月29日；該十年的最後一個交易日；日經225達到了38,957.44的歷史最高點。

在這一頂峰，東京證券交易所的總市值超過4兆美元，約佔全球股票價值的45%。日本股票的本益比約為60倍，而標普500為15倍。1987年部分私有化的NTT（日本電信電話）一度成為全球市值最高的公司，市值超過3,000億美元；比整個西德股市還大。

房地產泡沫更為極端。據日本不動產研究所數據，東京六大中心區的商業地價在1985年至1989年間上漲了300% Noguchi (1994)。那個時代被引用最多的數據；東京市中心皇居下方的土地價值超過了整個加利福尼亞州的房地產；也許是杜撰的，但它捕捉到了估值的荒謬性。高爾夫俱樂部會員資格可以買賣並用作貸款抵押，交易價格高達300萬美元。追蹤這些價格的日經高爾夫會員權指數是一種真實的金融工具。

無敵心理

泡沫由一種強大的日本例外論敘事所支撐。傅高義的 Japan as Number One（1979年）和克萊德·普雷斯托維茨的 Trading Places（1988年）等著作論證了日本經濟模式從根本上優於西方資本主義。「日本體制」的概念；以終身僱傭制、耐心的銀行中心金融、政府與產業的協調為特徵；不僅被描述為不同，而且被描述為更優越。

在日本國內，這種敘事具有了近乎形而上學的特質。泡沫景氣這個說法在崩潰之前並未被廣泛使用；在繁榮時期，主流用語是「平成景氣」，暗示著一個永久的新時代。企業高管談論財務技術熱潮；即企業從金融工程和房地產投機中獲得的收益超過核心業務的做法。

銀行體系處於反饋循環的核心。日本銀行將其在系列企業夥伴中的持股用作資本儲備，而股價上漲自動增加了其放貸能力。更多的貸款推高了房地產價格，房地產又充當了進一步貸款的抵押品，而這些資金又被用於進一步購買股票。這種循環是自我強化的；每種資產類別都在膨脹另一種，形成看似沒有天然極限的螺旋。

大藏省的緊縮

日本銀行開始感到警覺。1989年12月，新上任的總裁三重野康；後來被描述為「刺破泡沫的人」；將官方貼現率從2.5%提高到3.25%。隨後快速連續三次升息：1990年3月至3.75%、8月至5.25%、12月至6.0%。在十二個月內，日本銀行將基準利率提高了一倍以上。

與此同時，大藏省對銀行的房地產貸款實施了直接管控。1990年3月，大藏省發布行政指導，要求銀行將房地產相關貸款的增長率限制在貸款總增長率以下。這項「總量管制」政策雖然簡單粗暴但效果顯著；它切斷了維持房地產繁榮的信貸生命線。

貨幣緊縮與貸款限制的結合是致命的。Hoshi and Kashyap (2004)認為政策逆轉既太遲又太突然；日本銀行維持寬鬆條件太久，然後緊縮得太激進，將可能的軟著陸變成了崩盤。

崩潰

日經225在1989年12月29日達到頂峰後再也沒有恢復。下跌在1990年1月緩慢開始，春季加速，到秋季演變為潰敗。到1990年10月1日，指數跌至20,222；九個月內下跌48%。股市價值總損失超過2兆美元。

房地產價格如非流動性市場的典型特徵一樣更具黏性，但軌跡同樣具有毀滅性。東京商業地價在1991年達到峰值後連續下跌十四年，最終從峰值下跌約80%。住宅用地也遵循了類似的軌跡。房地產財富的總毀滅估計超過10兆美元；約為當時日本年度GDP的兩倍。

泡沫的破裂暴露了銀行體系的脆弱性。日本銀行持有以房地產和交叉持股為抵押的龐大貸款組合，而這兩者的價值都在暴跌。不良貸款；銀行有充分的動機去隱瞞而監管機構幾乎沒有意願去承認的類別；大量湧現。「殭屍銀行」一詞進入了金融詞彙，用來描述技術上已經資不抵債但在隱性政府支持下繼續營運的機構，它們向資不抵債的借款人（殭屍企業）發放新貸款以避免確認帳面損失。

失去的十年

隨之而來的不是大多數泡沫後經濟體所經歷的急劇衰退和復甦，而是一場挑戰傳統經濟處方的長期停滯。日本的經歷後來被稱為「失去的十年」；儘管事實上它延伸到了二十年甚至三十年。

日本銀行逆轉方向，積極降息，到1995年9月將貼現率降至0.5%，到1999年實際上降至零。但毫無效果。日本已經陷入經濟學家所說的「流動性陷阱」；這是約翰·梅納德·凱因斯最早提出的理論，指利率降至零但投資和消費仍然低迷的狀態，因為家庭和企業專注於償還債務而非消費或投資。Krugman (1998)在一篇具有里程碑意義的論文中診斷了日本的狀況，這篇論文後來被證明對2008年後的西方經濟具有先見之明。

財政刺激被反覆大規模使用。1992年至2000年間，日本實施了十個總額超過100兆日圓的主要財政刺激方案。政府在全國各地修建了公路、橋樑、水壩和公共設施。國家債務從1990年佔GDP的60%上升到2000年的100%以上，並繼續攀升。然而經濟增長仍然乏力；1990年代年均僅約1%，而此前十年的平均水準為4%。

通貨緊縮開始蔓延。泡沫時期每年上漲約2%的消費者物價在1990年代後期開始下跌，並在近二十年間斷續下降。通縮加劇了債務問題；隨著物價下跌，債務的實際負擔加重，進一步抑制了借貸和消費。日本成為通縮陷阱的教科書案例，被全球經濟學家作為警示來研究；其中包括一位名叫班·柏南克的年輕聯準會經濟學家，他對日本的研究將塑造他對2008年金融危機的應對。

類比與教訓

日本資產泡沫與其他偉大的投機事件有著驚人的相似之處。與1637年的鬱金香狂熱和1720年的南海泡沫一樣，它被永久性變革的敘事所推動；在這種情況下，是日本發現了一種優越資本主義形式的信念。與網路泡沫一樣，它被寬鬆的貨幣政策和成熟機構投資者參與其明知不可持續的投機的意願所放大，他們認為自己可以在崩潰前退出。

但日本的經驗也提供了獨特的教訓。首先，銀行部門的資產泡沫具有獨特的危險性，因為銀行資產負債表的崩潰損害了貨幣政策運作的信貸管道，使傳統刺激措施失效。其次，延遲確認不良貸款會延長痛苦；日本允許殭屍銀行繼續營運的寬容政策阻礙了可能促進更快復甦的創造性破壞。第三，通縮一旦嵌入預期和行為，就極難逆轉。

日本的經驗還展示了零利率環境下套利交易動態如何發展。在國內利率為零的情況下，日本投資者；尤其是機構投資者；以低成本借入日圓投資於收益率更高的海外資產，形成了影響全球資本流動數十年的大規模日圓套利交易。

也許最令人警醒的教訓是餘波持續時間之長。日經225直到2024年2月才超越1989年12月的高點；一次耗時三十四年的恢復。對整整一代日本投資者來說，股市不是財富累積的工具，而是虧損的來源。「日本情景」一詞成為全球政策制定者之間資產泡沫破裂最壞結果的代名詞；而避免重蹈日本覆轍的決心將在未來數十年塑造從聯準會到歐洲央行的央行應對策略。