穆迪1909年的字母评级如何变成金融法规

1909年4月，纽约出版人约翰·穆迪出了一本厚厚的美国铁路专著。这件事本身并不新鲜：投资手册充斥市场，穆迪自己也已经出过一本。使这一卷与众不同的，是沿着表格边缘向下延伸的一个窄栏。他在约1,300只铁路证券旁印上了字母——Aaa、Aa、A，并沿字母表继续向下——把盈利对利息的覆盖倍数、抵押权的优先次序和管理层的品性，压缩成两三个铅字。

穆迪对自己的主张很谨慎。他承认给债券评级的想法并非完全出自本人，提到自己读到的维也纳和柏林的先例；而美国的商业征信机构自1850年代起就一直用字母和数字给店主的信用编码。他的创新更窄，也更重大：他大批量公开发表在公开市场交易的证券的评级，并把这本书卖给任何肯付钱的人。

不到一个人的职业生涯那么久，这些字母就不再是某一个人发表的意见，而成了美国银行法中的术语。1937年的国民银行不能购买带着错误字母的债券。1976年的经纪自营商用这些字母计算自己的法定资本。到2007年，一种在律师起草文件之前根本不作为资产存在的证券，可以凭三个字母卖向全世界，而印出这些字母的机构，正由起草那份文件的公司付费。

1907年破产的人

穆迪通往1909年的路，是从一次失败中穿过去的。他于1900年创立穆迪手册公司出版财务统计汇编，生意涨得够快，他便以之抵押借款。当皮尔庞特·摩根在自家书房里收拾的1907年恐慌让信用冻结时，穆迪无法续借，只好把手册公司卖给竞争对手。

他带着回来的是另一种产品。统计他已经证明自己能汇编，而那是谁都能做的事。稀缺的是判断，而判断正是他现在打算出售的东西。穆迪分析出版公司于1909年4月推出第一部年刊，那些字母就是全书的要害。理查德·西拉所写的这个行业的历史指出，穆迪出售的是债券市场此前以人际方式购买的服务——从信得过的经纪人或家族银行家那里买来的服务；印出来的评级之所以奏效，是因为美国铁路债券市场已经超出了能够亲自认识发行人的那个圈子 (Sylla, 2002)。

竞争者来得很快。承继亨利·瓦纳姆·普尔1860年代铁路手册的普尔出版公司于1916年开始评级。1906年成立的标准统计公司于1922年跟进，两家于1941年合并为标准普尔。1913年由约翰·诺尔斯·菲奇与亨利·克兰西、法比安·利维在纽约创办的惠誉出版公司，于1924年推出从AAA到D的等级体系，业内其余各家最终都照搬了它。

四家公司向订户出售分级意见，这是一个寻常的出版市场。它变成别的东西，是在政府开始读这些书之后。

1936年2月：意见变成规则

银行监管者用1930年代前期寻找一个可行的标准，判定银行能安全持有什么。检查官需要的规则，不能要求全国每一位国民银行检查官对每一份投资组合中的每一只债券都做独立信用分析；而评级手册就在架上，早已写好，逐年更新，早已为市场所信赖。

1936年2月15日，货币监理署裁定国民银行不得购买按该裁定的措辞属于「明显且主要具投机性」的证券。落在前四个评级区间的债券可按账面价值入账，其余则须按市值计价或出售。货币监理官没有写下信用质量的定义。他指向了那些手册。

弗兰克·帕特诺伊对这个行业的分析，把这一刻视为此后一切的起点。评级本来是投资者尽可以不理会的商业言论，而1936年2月之后，它成了一项法律义务的输入值，对它的需求也不再取决于有没有人觉得它有说服力 (Partnoy, 1999)。各州保险监管机构把同样的钩子装进了资本规则，到1951年，全美保险监理官协会已按评级区间设定保险公司的准备金要求。

值得注意前五行的共同之处：没有一条问评级是否准确。每一条都把字母当作既定事实，并在其上附加一项后果；这意味着评级机构获得了一项特许，而这项特许的价值与它们的预测记录毫无关系。

谁给评级者付钱

六十年间，评级机构向阅读评级的人收费。订户买手册，手册很贵；这个模式能成立，是因为想要穆迪意见的债券投资者只能买穆迪的书。

复印机把它打破了。到1960年代末，一家机构买一本手册，就能把相关几页以微不足道的成本在整个研究部门传阅，订阅收入在一个评级机构无法稽查的搭便车问题面前被侵蚀。随后来了一次谁的字母都没有预警的违约。

1970年6月21日宾州中央铁路的破产留下约8,200万美元未偿商业票据，冻结了一个一向被当作现金等价物的市场。当时商业票据几乎没有评级。1970年6月之后想卖票据的发行人发现，买方如今要评级，而需要评级的是发行人，不是买方。

穆迪于1970年10月改为向发行人收费，标准普尔随后跟进。劳伦斯·怀特的行业综述把这一变化描述为评级机构不再是出版者、而成为守门人的时刻，因为费用如今来自对某一个特定答案怀有利害的一方 (White, 2010)。为这一转变辩护的人指出，它资助了深得多的分析：每个受评主体带来的收入大幅上升，分析师得以覆盖更少的发行人、看得更细。两件事同时为真，而这一利益冲突在三十年里未被审视，因为在公司债和市政债上，评级还算管用。

1970年代后期有58家美国公司持有最高等级。1980年代的杠杆收购卷走了第一波，收购方把支付对价的债务压在被收购方的资产负债表上。第二波是自愿离开的，财务主管们认定堡垒式的资产负债表是低效的资产负债表。伯克希尔·哈撒韦在2010年2月为收购伯灵顿北方筹资80亿美元时失去AAA。埃克森美孚在2016年4月26日失去了它至迟自1949年起就持有的评级，只剩下两家。

字母变成牌照

证券交易委员会在1970年代初需要一种办法，使经纪自营商存货的资本扣减随信用风险而变化。委员会伸手取了货币监理署1936年用过的同一条捷径，在1975年的净资本规则中写进一个为此发明的类别：全国认可统计评级组织。

委员会始终没有给这个术语下定义。认可通过工作人员的不采取行动函逐案给予，理由是某家公司的评级已被广泛使用——这是一项只有在位者才能通过的标准。此后三十年的大部分时间里，三家公司持有这一资格。坎特与帕克为纽约联邦储备银行所作的综述，把由此形成的结构讲得很直白：一道监管上的进入壁垒，是在一条关于资本扣减的规则里，由一个根本无权监管评级业务的机构偶然造出来的 (Cantor and Packer, 1994)。

这项特许值多少钱，在主权借款人进入其中之后才看得见。托马斯·弗里德曼1996年2月13日在美国电视上对吉姆·莱勒说：

"There are two superpowers in the world today, in my opinion. There's the United States and there's Moody's Bond Rating Service. The United States can destroy you by dropping bombs, and Moody's can destroy you by downgrading your bonds. And believe me, it's not clear sometimes who's more powerful."

字母不再度量的东西

安然的优先债务直到2001年12月2日申请破产前四天仍是投资级。国会举行了名为「给评级者评级」的听证会，而评级机构的辩解——它们被欺骗自己的那些披露所骗，正如所有人一样——大体属实，却完全没有击中要害：一家建立在表外实体之上的公司的崩塌，恰恰是独立守门人本应证明自己配得上那项特许的场合。

结构化金融是更难的问题，也是大得多的生意。给一条铁路评级，意味着评估一家有历史的持续经营企业。给一笔证券化评级，意味着依据关于相关性和房价的假设为一个贷款池建模，而这只证券可以由安排人按模型的输出重新设计。安排人懂那个模型。安排人可以增减贷款、调整分层规模、修改信用增级，直到优先档跨过AAA的门槛——而由于1936年那道钩子及其后裔，AAA正是决定银行、保险公司和货币基金能否购买它的那个等级。

数量随之而来。那个从1960年代末吉利美过手证券试验中长出来的市场，到2006年产出带评级分层的速度已快过任何评级委员会逐笔审视的能力，而各家机构正在争夺这些委托。标准普尔的两名员工在2007年4月5日下午用即时通讯讨论一笔交易。一人说模型连一半风险都没抓住。另一人回答：

"It could be structured by cows and we would rate it."

金融危机调查委员会在2011年1月给出结论。报告称这三家机构是金融崩溃的关键促成者，并指出处在危机中心的按揭相关证券，若无它们的认可印章便无法推销和售出。委员会自己的估计是，穆迪在2006年评为Aaa的按揭担保证券分层中，约83%后来遭到下调。

清算之后

国会于2006年通过《信用评级机构改革法》，以注册制取代经由不采取行动函的认可路径，并向新进入者开放这一类别。2010年《多德-弗兰克法》第939A条更进一步，责令每一个联邦机构从规则中删除对信用评级的援引，代之以自己的信用质量标准。监管者发现第二道指令立法容易遵行难，因为被删掉的那样东西，是一条没有哪个机构备有分析人手去替代的捷径。

钱最终还是易了手。标准普尔的母公司于2015年2月3日就2004至2007年间出具的评级，与司法部及19个州以13.75亿美元和解。穆迪于2017年1月与司法部、21个州和哥伦比亚特区以约8.64亿美元和解。两项和解均未包含承认任何一项具体评级属明知虚假，两家公司也没有任何一名分析师被起诉。

这门生意反而做得更大了。欧元区漫长的希腊紧急状态期间的主权下调，在2010年和2011年一如既往地撼动债券市场；标准普尔于2011年8月5日把美国本身从AAA下调，自己的特许却毫发无损。弗朗德罗与梅斯瓦热对19世纪先例所作的档案研究，提出了一个能挺过每一次丑闻的结构性论点：评级机构之所以经久，不是因为它们的意见格外高明，而是因为一个已经围绕共同词汇组织起规则的市场，很难就另一套词汇达成一致 (Flandreau and Mesevage, 2014)。

仍有两家美国公司挂着约翰·穆迪发明的那个最高等级：一家制药企业创立于他那本书问世前二十三年，一家软件公司创立于该书问世后六十六年。他在1909年4月印下的字母表里，其余的一切都已被重新定价、被诉讼、被写入成文法，而那一栏字母仍旧沿着页边向下延伸。