머니마켓펀드의 탄생, 1971~1983년

1969년 8월, 뉴욕 금융가 끝자락의 좁은 사무실에서 연금 자금을 자문하며 생계를 꾸리던 두 사람이 의견이 아니라 산수의 문제인 격차를 들여다보고 있었습니다. 재무부 단기증권은 7퍼센트를 넘게 주고 있었습니다. 길 아래 은행의 저축예금은 5퍼센트를 주고 있었습니다. 신용위험으로는 그 차이를 설명할 수 없었습니다. 은행 예금에는 연방 예금보험이 붙어 있었고 재무부 단기증권은 미국 정부에 대한 청구권이었으니, 둘 다 돈이 가질 수 있는 안전성의 거의 최대치였습니다. 차이를 설명하는 것은 1933년에 만들어져 연방준비제도 이사회가 집행하던 규정이었고, 그 규정은 은행에는 적용되었지만 단기증권에는 적용되지 않았습니다.

그 두 사람은 브루스 벤트와 헨리 B. R. 브라운이었으며, 그날 오후 벤트가 떠올린 생각은 복잡하지 않았습니다. 2천 달러를 가진 소액 예금자는 최소 단위가 1만 달러인 재무부 단기증권을 살 수 없었고, 10만 달러 이상 단위로 거래되는 기업어음도 살 수 없었습니다. 그러나 뮤추얼펀드는 살 수 있었습니다. 2천 달러짜리 계좌들을 모아 도매 시장의 어음을 사들이고 그 수익률을 되돌려 주면, 움직일 생각이 있는 사람에게는 예금 금리 상한이 더 이상 문제가 되지 않습니다.

그 관찰에서 나온 결과물은 자금을 조금이라도 끌어모으기까지 4년이 걸렸고, 그 뒤로는 10년도 지나지 않아 20억 달러 미만에서 2천억 달러 이상으로 커진 산업의 씨앗이 되었습니다. 그것은 저축대출조합 업계의 예금을 빨아들였고, 연방준비제도가 비상 신용 통제 법률을 발동하도록 몰아붙였으며, 대공황 이후 미국 은행업을 지배해 온 금리 규제 체제를 의회가 해체하도록 만들었습니다. 그 상품은 머니마켓 금리를 지급하는 당좌계좌였습니다. 싸움은 현금의 값을 누가 정하는가를 두고 벌어졌습니다.

5.25퍼센트의 상한

규정 Q는 은행이 예금을 두고 가격 경쟁을 하지 못하도록 1933년에 제정된 법률상의 명령을 연방준비제도가 집행한 장치였습니다. 의회는 1929년 이전의 금리 경쟁이 은행을 무분별한 대출로 몰아넣었다고 보았고, 그 처방은 예금자에게 지급할 수 있는 금리에 뚜껑을 씌우는 것이었습니다. 수십 년 동안 그 뚜껑은 의미가 없었습니다. 시장 금리가 그 아래에 있었기 때문입니다. 1960년대 후반부터 사정이 달라졌습니다.

1970년대 초 저축예금 금리 상한은 5.25퍼센트였고, 주택담보 대출기관을 보호하기 위해 저축기관에는 상업은행보다 0.25퍼센트포인트 높은 금리가 허용되었습니다. 재무부 단기증권이 4퍼센트를 줄 때는 어떤 예금자도 신경 쓰지 않았습니다. 8퍼센트를 주고 나중에 15퍼센트를 주게 되자, 그 상한은 빠져나갈 방법을 모르는 사람에게 부과되는 세금이 되었습니다. R. 올턴 길버트는 이 규정이 실제로 무엇을 이루었는지를 폐지 이후에 평가하면서, 은행의 안전성을 측정 가능한 수준으로 개선하지 못한 채 소액 예금자의 소득을 차입자와 은행 주주에게 이전했을 뿐이라고 결론지었습니다 (Gilbert, 1986).

상한을 빠져나가는 일은 기관에게는 쉽고 가계에게는 어려웠습니다. 기업 자금담당자는 기업어음을 샀습니다. 부유한 개인은 입찰에서 재무부 단기증권을 직접 샀습니다. 4천 달러를 가진 학교 교사에게는 통장 하나뿐이었고 다른 선택이 없었습니다. 시장 금리를 주는 모든 상품에는 그를 배제하는 최소 단위가 붙어 있었기 때문입니다. 그 상한은 단순히 금리의 뚜껑이 아니었습니다. 돈이 가장 적은 사람만 묶어 두는 뚜껑이었습니다.

아무도 원하지 않은 펀드

벤트와 브라운은 리저브 펀드를 설립하고 증권거래위원회에 등록 서류를 냈으며, 그 뒤 진정으로 새로운 종류의 투자회사를 마주한 규제기관이 얼마나 느리게 움직이는지를 알게 되었습니다. 출범 시점에 관한 기록은 짚어 둘 만한 방식으로 엇갈립니다. 두 창업자는 펀드의 개시를 1971년으로 보았지만, 개방형 펀드가 단기 채무만 보유하면서 청구가 있을 때마다 지분을 환매해 주는 구조가 타당한지를 오래 심사한 끝에 위원회가 등록을 승인한 것은 1972년 말이었습니다.

어느 쪽이든 자금은 들어오지 않았습니다. 펀드의 비용이 수수료 수입을 앞질렀고, 두 창업자는 펀드를 유지하느라 약 25만 달러의 빚을 졌습니다. 은행 계좌보다 3퍼센트포인트 높은 수익률이 유일한 매력인 상품은 정작 그 상품을 위해 설계된 사람들에게 설명하기가 거의 불가능했고, 다른 모든 상품을 팔던 브로커를 통해 파는 일도 불가능했습니다. 운용보수 0.5퍼센트로 7퍼센트의 수익률을 내는 펀드는 판매원에게 수수료를 줄 수 없기 때문입니다.

펀드를 살린 것은 언론이었습니다. 1973년 1월 뉴욕타임스가 이 펀드를 소개하는 기사를 실었고, 그해 말 리저브 펀드의 자산은 약 1억 달러가 되었습니다. 미국 가계가 증권시장으로 끌려 들어간 과정을 다룬 조지프 노세라의 서술은 이 순간을 전환점으로 봅니다. 개인 투자자가 도매 시장 자금의 수익률을 자기도 얻을 수 있다는 사실, 그리고 은행이 그 이야기를 한 번도 해 주지 않았다는 사실을 깨달은 지점이라는 것입니다 (Nocera, 1994).

모방자들이 빠르게 나타났고, 그중 하나는 수익률보다 더 중요한 기능을 덧붙였습니다. 1974년 피델리티는 주주가 잔액에 대해 수표를 발행할 수 있는 최초의 머니마켓펀드인 피델리티 데일리 인컴 트러스트를 출시했습니다. 그 하나의 관리상 결정이 이 상품군을 투자 수단에서 결제 계좌의 대체물로 바꾸어 놓았습니다. 예금자는 더 이상 유동성과 수익 중 하나를 고를 필요가 없었습니다. 쓸 수 있는 잔액에 머니마켓 금리를 받을 수 있게 되었습니다.

예금 유출

1974년 이후의 성장은 시장 금리와 규정 Q 상한의 격차를 인과관계를 두고 다툴 여지가 거의 없을 만큼 촘촘하게 따라갔습니다. 머니마켓펀드 자산은 1974년 말 약 17억 달러였고 1977년 후반까지 30억~40억 달러 범위에 머물렀는데, 단기 금리가 내려가 수익률 우위가 얇아진 시기였습니다. 그 뒤 단기 금리가 오르자 펀드는 수직으로 솟았습니다.

티머시 쿡과 제러미 더필드는 성장이 아직 가속되던 1979년 리치먼드 연방준비은행에서 쓴 논문의 제목으로 질문을 던졌습니다. 머니마켓펀드는 "a reaction to government regulations or a lasting financial innovation?", 곧 정부 규제에 대한 반작용인가 지속되는 금융 혁신인가 하는 물음이었습니다. 두 사람의 답은 둘 다라는 것이었고, 이 구분은 정책에 중요했습니다. 순수한 규제 차익거래라면 규제가 사라지는 순간 무너질 것이기 때문입니다 (Cook and Duffield, 1979).

이 수치들은 집계 대상을 똑같이 정의하지 않는 자료들에서 나온 것입니다. 어떤 자료는 과세 대상 펀드만 포함하고, 어떤 자료는 비과세 펀드와 기관용 펀드까지 포함합니다. 특히 1980년 값은 조정된 연말 시계열이 아니라 당시의 서술적 기록에서 끌어온 하한값입니다. 소수점이 아니라 형태를 읽어 주시기 바랍니다. 1982년 말 머니마켓펀드는 미국 전체 뮤추얼펀드 자산의 약 74퍼센트를 보유했는데, 1974년에는 그 비중이 5퍼센트 정도였습니다. 하나의 산업 전체가 현금 상품을 중심으로 재편된 것입니다.

그 돈이 어디에서 왔는지는 그 돈을 잃던 기관들에게 전혀 수수께끼가 아니었습니다. 저축대출조합은 금리를 다시 매길 수 없도록 법으로 금지된 통장 예금으로 30년 만기 주택담보대출에 자금을 댔고, 예금자가 11퍼센트를 주는 펀드로 떠날 때 법을 어기지 않고는 따라갈 수 없었습니다. 탈중개화라는 말이 점잖은 표현이었습니다. 그 결과는 1980년부터 1995년까지 천 개의 기관을 파괴한 저축대출조합 위기로 곧바로 이어졌고, 단기 금리를 갈 데까지 가게 두어 인플레이션을 꺾겠다는 볼커 연준의 결정이 그 결과를 한층 날카롭게 만들었습니다. 단기증권 수익률이 6퍼센트일 때 5.25퍼센트의 상한은 견딜 만합니다. 16퍼센트에서는 철거 명령이 됩니다.

신용통제법

1980년 3월 14일, 카터 대통령의 승인을 받아 연방준비제도 이사회는 투자회사 규제 역사에 선례가 없는 일을 했습니다. 머니마켓 뮤추얼펀드에 특별예치 의무를 부과한 것입니다. 펀드는 그 날짜 이후 총자산이 늘어난 금액의 15퍼센트를 무이자로 연방준비제도에 예치해야 했습니다.

권한의 근거는 1969년 신용통제법이었고, 이 법은 인플레이션을 통제하기 위해 필요하다고 대통령이 판단하는 경우 이사회가 "regulate and control any or all extensions of credit", 곧 신용 공여의 일부 또는 전부를 규제하고 통제할 수 있도록 했습니다. 스테이시 슈레프트가 1980년 프로그램을 재구성한 연구는 이사회가 자신이 신용 총량에 무슨 일을 하고 있는지를 얼마나 몰랐는지, 그리고 그 효과가 이사회의 누구도 예상하지 못한 수준을 얼마나 빠르게 넘어섰는지를 기록합니다 (Schreft, 1990). 일부 펀드는 신규 투자자를 받지 않았습니다. 다른 펀드들은 3월 14일 시점에 자산이 없어 성장을 측정할 기준선이 존재하지 않는 병행 펀드를 새로 열었습니다. 이 의무는 시작으로부터 넉 달 반이 지난 1980년 7월 28일에 해제되었습니다.

그 의무를 부과한 지 17일 뒤, 같은 행정부가 그것을 무의미하게 만드는 법률에 서명했습니다. 1980년 3월 31일 제정된 예금기관 규제완화 및 통화관리법은 규정 Q의 금리 상한을 6년에 걸쳐 단계적으로 폐지할 위원회를 설치했습니다. 의회는 이 차익거래를 들여다본 뒤 반대쪽에서 닫기로 결정했습니다. 펀드에 부담을 매기는 것이 아니라 은행이 경쟁하도록 허용하는 방식이었습니다.

주당 1달러

머니마켓펀드의 쓸모는 자세히 들여다보면 작은 회계상의 허구인 관행에 기대고 있습니다. 펀드는 시장가치가 변동하는 채무를 보유하면서도 주당 가격을 정확히 1달러로 보고하고 그 변동분을 소득으로 지급합니다. 이를 가능하게 하는 기법은 두 가지입니다. 하나는 상각후원가로, 증권을 매입가에서 액면가 쪽으로 조정해 가며 계상하는 방식입니다. 다른 하나는 센트 단위 반올림으로, 주당 가치가 1달러보다 0.5센트 이상 떨어지지 않았다면 1달러로 보고하는 방식입니다.

두 기법 모두 포트폴리오 증권을 시장가로 평가하도록 요구한 1940년 투자회사법 아래에서 명백히 합법이라고 할 수는 없었습니다. 펀드들은 면제 명령을 신청했고, 위원회는 1978년 11월부터 1979년 3월까지 심리를 열었으며, 신청인들은 만기와 신용등급에 관한 조건을 받아들이는 화해안을 제시했고 1979년부터 면제가 발부되기 시작했습니다. 1982년 위원회는 일반 규칙을 제안했고, 1983년 7월 11일 규칙 2a-7을 채택했습니다. 1,800단어를 조금 넘는 이 조문이 그때부터 세계 최대의 현금 집합체를 규율해 왔습니다.

그 허구는 오랫동안 버텼습니다. 처음 무너진 것은 1994년, 커뮤니티 뱅커스 미국 정부 머니마켓펀드에서였습니다. 자산 약 8천만 달러 규모의 기관용 펀드로 연방기관이 발행한 구조화채권 약 3,500만 달러를 보유하고 있었는데, 금리가 오르면서 가치의 약 4퍼센트를 잃고 1달러를 회복하지 못했습니다. 이 사건은 연방준비제도의 일곱 차례 금리 인상이 1994년에 만들어 낸 채권시장 붕괴의 일부입니다. 훨씬 더 큰 파장을 낳은 실패는 2008년 9월에 일어났습니다. 브루스 벤트가 세운 회사가 운용하던 리저브 프라이머리 펀드는 연방준비제도가 158년 된 회사의 구제를 거부한 뒤 리먼브러더스가 파산을 신청한 그날 아침 리먼브러더스 기업어음 7억 8,500만 달러를 보유하고 있었고, 이틀 뒤 1달러를 깨뜨렸습니다. 브루스 벤트는 자신이 세운 회사가 자기 상품의 핵심 약점을 드러내는 장면을 지켜볼 만큼 오래 살았습니다.

1982년 12월

의회는 1982년 12월 14일 서명된 간세인트저메인 예금기관법으로 이 일을 마무리했습니다. 이 법은 은행과 저축기관이 머니마켓 예금계좌를 제공할 수 있도록 허용했습니다. 금리 상한이 없고, 연방 예금보험이 적용되며, 월 여섯 번까지 이체할 수 있는 계좌였습니다. 1933년 이후 처음으로 은행이 머니마켓펀드의 수익률에 맞추면서 그 위에 정부 보증까지 얹을 수 있게 된 것입니다.

반응은 즉각적이었고 한 방향이었습니다. 1983년 5월 12일 연설에서 증권거래위원회 위원장 존 샤드는 새로 나온 은행 머니마켓 계좌와 슈퍼 NOW 계좌가 다섯 달 만에 "grew from scratch to over $370 billion", 곧 아무것도 없던 상태에서 3,700억 달러를 넘게 늘어난 사이 머니마켓펀드는 540억 달러, 24퍼센트가 줄어 1,680억 달러가 되었다고 보고했습니다. 쿡과 더필드의 질문은 가능한 한 명확한 방식으로 답을 얻었습니다. 규제를 없애면 그 돈의 상당 부분은 집으로 돌아간다는 것입니다.

상당 부분이지, 전부는 아니었습니다. 펀드 자산은 1,700억 달러 근처에서 안정되었다가 다시 늘기 시작했습니다. 이 상품이 규정 Q와 무관한 용도를 확보했기 때문입니다. 기업의 자금 관리, 증권사 계좌의 자동 예치 잔액, 기관이 한 은행에 신용위험을 몰지 않고 큰 규모의 현금을 두는 자리가 그런 용도였습니다. 규정 Q에 남아 있던 상한은 1986년 3월 31일에 소멸하여 요구불예금에 이자를 주지 못한다는 금지만 남았습니다. 그럼에도 펀드는 계속 커져 1990년대에 1조 달러를 넘고 2020년대에 6조 달러를 넘었습니다.

상한이 가르친 것

벤트와 브라운의 통찰은 금리에 관한 것이 아니었습니다. 가격 통제는 합법적으로 그 밖에 설 수 있는 사람에게 사업 기회를 만들어 주며, 보통 예금자를 통제 안에 붙들어 두던 것은 재무부 단기증권의 최소 단위뿐이었다는 통찰이었습니다. 집합 투자기구로 그 단위의 장벽을 없애면, 통제에는 소식을 듣지 못한 사람들만 남습니다.

같은 논리는 규제 부문과 비규제 부문이 동일한 경제적 서비스를 제공하는 거의 모든 규제 시장에서 되풀이됩니다. 벤트의 펀드와 1976년 존 보글의 퍼스트 인덱스 인베스트먼트 트러스트는 모두, 기존 업계가 굳이 알려 줄 이유가 없던 산수의 사실을 개인 투자자가 결국 알아차릴 것이라는 데 걸었던 승부였습니다. 둘 다 누군가 알아차리기까지 여러 해를 기다렸습니다. 둘 다 자신을 무시했던 기관들을 다시 만들어 놓았습니다.

헨리 브라운은 2008년, 자기 회사의 이름을 단 펀드가 지키기 위해 만들어진 그 1달러를 깨뜨리기 몇 주 전에 세상을 떠났습니다. 그와 벤트가 발명한 관행, 곧 정확히 1달러의 가치를 지니고 당일 환매되며 어제 머니마켓이 지급한 만큼을 지급하는 지분은 지금도 미국 기업 현금 수조 달러를 받치는 배관이며, 끝까지 따져 보면 여전히 하나의 반올림 규칙입니다.