찰스 다우와 주가지수의 탄생, 1884~1896년

1884년 7월 3일, 월가의 지하실에서 손으로 써서 심부름꾼 소년들이 구독자에게 날라다 주던 두 쪽짜리 「고객 오후 회보」가 그전까지 존재하지 않던 숫자 하나를 실었습니다. 그 수는 69.93이었습니다. 철도 아홉 종목과 기선회사 한 곳, 전신회사 한 곳을 합친 열한 종목의 종가를 모두 더해 열하나로 나눈 값이었습니다.

계산 자체에는 어려울 것이 하나도 없었습니다. 연필을 쥔 사무원이라면 누구나 낼 수 있는 수였고, 실제로 여러 해 동안 사무원들이 사적으로 비슷한 계산을 해 오고 있었습니다. 그때까지 아무도 하지 않았던 일은 같은 종목 목록을 두고 같은 형식으로 매 거래일마다 그 수치를 공표하기로 결정한 것이었습니다. 그렇게 해야 구독자가 오늘의 숫자를 어제의 숫자와 견주어, 그때까지 답이 없던 질문에 답할 수 있었습니다. 시장은 올랐는가 하는 질문입니다.

거래소 옆 지하실

찰스 헨리 다우는 1851년 11월 6일 코네티컷주 스털링의 한 농장에서 태어났고 여섯 살에 아버지를 잃었습니다. 대학 교육도, 금융 훈련도 받지 못했습니다. 그가 가진 것은 십오 년의 신문 경력이었습니다. 새뮤얼 보울스 밑에서 일한 《스프링필드 데일리 리퍼블리컨》, 이어 《프로비던스 스타》와 《프로비던스 이브닝 프레스》, 그리고 1877년부터는 《프로비던스 저널》에서 내러갠싯만의 기선업에 관한 긴 역사 연재물을 썼습니다.

1879년 저널은 그를 은행가와 변호사, 광산 개발업자 일행과 함께 당시 미국에서 가장 시끄러운 은광촌이던 콜로라도주 리드빌로 보냈습니다. 그는 산에서 아홉 편의 편지를 써 보냈습니다. 이 글들이 읽을 만한 까닭은 그 안에 없는 것 때문입니다. 색채도 거의 없고, 광부들의 전설도, 술집 이야기도 별로 없습니다. 다우가 쓴 것은 시금 결과와 자본금 규모, 동부 투자자들에게 주식이 팔리는 조건, 그리고 그 둘 사이의 간극이었습니다. 그는 평생을 바칠 주제를 찾아낸 것이었습니다. 증권의 값과 그 가치 사이의 거리라는 주제였습니다.

그는 1880년 뉴욕으로 옮겨 커넌 통신사에 들어갔습니다. 금융가의 은행가들에게 심부름꾼을 통해 소식을 전하던 회사였습니다. 프로비던스 시절부터 알던 브라운대학 중퇴자 에드워드 데이비스 존스가 함께 왔고, 라파예트대학 출신 찰스 밀퍼드 버그스트레서가 세 번째 사람으로 합류했습니다. 버그스트레서는 자본의 상당 부분을 댔고, 여러 기록에 따르면 셋 중 가장 뛰어난 취재기자여서 은행장들의 입을 열게 할 줄 알았습니다. 그의 이름이 간판에서 빠진 것은 "다우, 존스 앤드 버그스트레서"가 편지지 머리글에 들어가지 않았기 때문입니다(Wendt, 1982).

다우존스사는 1882년 11월 월가 15번지, 탄산수와 사탕을 파는 가게 뒤편 지하실에서 문을 열었습니다. 구십이 년 전 스물네 명의 중개인이 맺은 버튼우드 협정으로 세워진 뉴욕증권거래소 입구에서 몇 집 떨어진 자리였습니다. 회사의 상품은 빠르게 전달되는 소식이었습니다. 기자들이 종잇조각을 지하실로 들고 오면 그 자리에서 기사가 쓰이고 수동 인쇄기로 얇은 종이에 찍혔으며, 소년들이 몇 분 안에 중개회사로 달려가 회보를 건넸습니다. 1884년에 이르면 하루치 회보가 오후마다 묶여 「고객 오후 회보」가 되었고, 구독자는 천 명 남짓이었습니다.

열한 개의 이름, 열하나로 나눈 값

첫 평균이 철도 평균이었던 것은 1884년의 주식시장이 곧 철도였기 때문입니다. 제조업체는 대개 합자회사이거나 소수가 지분을 쥔 회사였고, 그 주식은 장외나 개별 계약으로 드물게 거래되었으며 투기적이라는 평판과 수상쩍다는 평판 사이 어딘가에 놓여 있었습니다. 상장시장은 철도였고, 신탁부서와 보험회사가 실제로 보유한 것은 철도채권이었습니다. 이 점은 제이 쿡의 철도 금융이 무너진 1873년에 이미 한 세대의 투자자들에게 증명된 바 있습니다.

다우가 고른 열한 종목은 시카고 앤드 노스웨스턴, 시카고·밀워키 앤드 세인트폴, 델라웨어·래커워너 앤드 웨스턴, 레이크쇼어, 루이빌 앤드 내슈빌, 미주리 퍼시픽, 뉴욕 센트럴, 노던 퍼시픽 우선주, 유니언 퍼시픽, 퍼시픽 메일 기선회사, 그리고 웨스턴유니언이었습니다. 마지막 두 곳은 철도가 아니었는데, 이 사실은 나중에 중요해집니다. 이 평균은 애초에 순수한 업종 지표로 구상된 것이 아니라 시장의 무게를 짊어진 증권들의 표본으로 구상된 것이었습니다.

방식은 종가의 단순 산술평균이었습니다. 열한 개의 수를 더하고 열하나로 나눠 결과를 찍는 것입니다. 다우가 이 방식을 택한 것은 투명하고 구독자가 직접 검산할 수 있었기 때문이며, 이 두 성질은 결국 통계적 정교함보다 더 중요한 것으로 드러났습니다. 가중지수를 만들려면 당시 믿을 만하게 공표되지 않던 시가총액 자료가 필요했지만, 주가 단순평균에는 시세 테이프만 있으면 충분했습니다.

월스트리트 저널

1889년 7월 8일 「고객 오후 회보」는 신문이 되었습니다. 《월스트리트 저널》은 네 면에 한 부 2센트로 나왔고, 다우가 편집을 맡았으며 직원은 오십 명 정도였습니다. 창간 취지문은 자제의 약속이었습니다. 이 신문은 주식과 채권, 일부 상품의 가격 변동에 관해 충실하고 공정한 정보를 제공하며, 의견의 신문이 아니라 소식의 신문이 되기를 한결같이 지향하겠다는 것이었습니다.

그 문장은 편집 방침인 동시에 영업 전략이었습니다. 1880년대의 금융 언론은 상당 부분 돈으로 살 수 있었습니다. 정보지들은 작전 세력에게서 돈을 받았고, 어떤 종목에 우호적인 한 문단은 현금으로 살 수 있는 물건이었습니다. 종가와 평균을 싣되 돈을 받고 실어 주는 것은 싣지 않는 신문은 희소한 상품을 팔고 있었던 셈입니다. 다우가 자리를 지키던 시기의 끝 무렵 발행부수는 칠천 부가량에 이르렀습니다.

다우는 짧은 기간이나마 자신이 취재하던 시장 안에 직접 몸을 담기도 했습니다. 그는 1885년 12월 뉴욕증권거래소 회원권을 사서 굿바디·글린 앤드 다우 중개회사의 파트너가 되었고, 1891년 4월 그 회원권을 팔았습니다. 이 다섯 해 덕분에 그는 객장의 언어와 주문이 실제로 체결되는 방식을 몸으로 익혔고, 그것은 십 년 뒤 그가 쓴 사설의 정확성에 그대로 드러납니다.

열두 개의 산업주

1890년대 중반이 되자 상장시장의 구성이 달라져 있었습니다. 트러스트 운동은 가족 제조업체들을 공개된 주식을 가진 기업으로 바꾸어 놓았습니다. 설탕과 담배, 납과 고무, 증류주와 전기기기가 그런 업종이었고, 이들의 주식은 더 이상 장외처럼 보이지 않는 거래량으로 손바뀜하고 있었습니다. 철도 평균은 시장이 하는 일 가운데 점점 줄어드는 부분만을 재고 있었습니다.

1896년 5월 26일 《월스트리트 저널》은 다우존스 산업평균지수를 처음으로 실었습니다. 열두 종목으로 이루어졌고 값은 40.94였습니다.

다섯 달 뒤인 1896년 10월 26일, 철도 종목은 스무 개로 이루어진 다우존스 철도평균으로 정식 분리되었습니다. 이 지표는 1970년 운수평균으로 이름이 바뀔 때까지 그 이름으로 살아남았습니다. 그 가을부터 이 신문은 두 개의 평균을 함께 실었고, 짝을 지은 것은 의도적이었습니다. 다우가 뒤에 쓴 사설들은 두 평균이 서로 일치하는 것을 시장의 움직임이 진짜라는 유일하게 믿을 만한 확인으로 다룹니다.

산업평균의 첫 몇 달은 혹독했습니다. 클리블랜드 행정부의 금 준비금 위기와 윌리엄 제닝스 브라이언의 은 자유주조 운동은 새 지수를 1896년 8월 8일 28.48까지 끌어내렸습니다. 지수가 시작된 지 열 주 만에 찍힌 이 수치는 그 뒤로 한 번도 다시 닿은 적이 없고 앞으로도 없을 것입니다.

계산법에 박혀 있던 결함

주가가중 평균에는 처음부터 뻔히 보였고 끝내 고쳐지지 않은 결함이 하나 있습니다. 200달러에 거래되는 주식은 두 회사의 크기와 상관없이 50달러짜리 주식보다 네 배 세게 지수를 움직입니다. 주식분할은 회사에 아무 변화도 일으키지 않으면서 그 회사가 지수에 미치는 영향력을 바꿔 놓습니다.

다우는 종목 교체와 분할을 손으로 수치를 조정해 처리했고, 그 때문에 나중에 아무도 복원할 수 없는 단절이 생겼습니다. 체계적인 해법은 1928년 10월 1일에야 나왔습니다. 종목 수가 스물에서 서른으로 늘어나던 그때, 편제 담당자들은 그때까지 단순히 종목 수였던 제수를 분할이나 교체가 있을 때마다 다시 계산되는 변수로 바꾸어, 찍히는 지수값이 튀지 않도록 했습니다. 그 제수는 이후 1 아래로 떨어졌고, 그래서 오늘날의 평균은 주가 합계의 분수가 아니라 배수입니다.

그 뒤에 만들어진 제대로 된 지수는 하나같이 이 가중 방식을 버렸습니다. 스탠더드 스태티스틱스는 1923년부터 시가총액 가중 지수를 내기 시작했고, 1976년 존 보글의 첫 인덱스펀드의 기준이 된 500종목 종합지수는 각 기업을 시장가치로 가중합니다. 투자자의 포트폴리오가 실제로 하는 일이 바로 그것입니다. 제러미 시겔의 장기 수익률 시계열이 시가총액 가중 자료에 의존하는 것도 같은 이유에서입니다(Siegel, 1994).

그럼에도 다우지수는 살아남았고, 그 이유는 통계와 아무 상관이 없습니다. 그것은 최초였고, 백 년 넘게 하루도 거르지 않고 발표되었으며, 더 나은 지표가 나왔을 무렵에는 이미 대중이 "시장"이라고 말할 때 뜻하는 바로 그 숫자가 되어 있었습니다. 1929년 10월 검은 화요일 오후에 시세표가 230.07을 가리켰을 때도, 1987년 10월 기계가 시장을 무너뜨린 뒤 1,738.74를 가리켰을 때도, 소식을 실어 나른 것은 다우지수였습니다.

세 가지 움직임

다우는 책을 쓴 적이 없고 "다우 이론"이라는 말을 쓴 적도 없습니다. 그가 남긴 것은 1899년부터 1902년 세상을 떠날 때까지 《월스트리트 저널》에 실은 무기명 사설 255편 남짓입니다. 평이하고 조심스러운 문체로 쓰인 그 글들은 시황 논평이라기보다 신중한 사람이 기계 한 대를 묘사하는 글처럼 읽힙니다.

핵심 대목은 1902년 1월 4일에 나왔습니다. "시장은 언제나 세 가지 움직임을 동시에 가진 것으로 보아야 한다"고 그는 썼습니다. "첫째는 하루하루의 좁은 움직임이다. 둘째는 이 주에서 한 달 남짓 이어지는 짧은 파동이며, 셋째는 최소한 사 년에 걸치는 주요 움직임이다." 그 밑에 깔린 주장은 매일의 잡음이 신호가 아니라는 것, 그리고 평균은 독자가 그 잡음 너머를 보게 하려고 존재한다는 것입니다.

그는 조수의 비유로 거듭 돌아갔습니다. 1901년 7월 20일 사설에서 그는 밀물이 아직 들어오고 있는지 알고 싶은 사람이 해변에서 파도가 닿는 지점에 막대기를 꽂고, 파도가 더는 닿지 않을 때까지 그것을 위로 옮겨 가는 모습을 묘사했습니다. 파도 하나를 보아서는 아무것도 알 수 없지만, 막대기는 방향을 기록합니다.

새뮤얼 넬슨은 1903년 이 사설 가운데 열다섯 편을 모아 『주식 투기의 ABC』를 펴내며 그 생각들에 이름을 붙였습니다(Nelson, 1903). 다우의 뒤를 이어 저널 편집장이 된 윌리엄 피터 해밀턴은 이십칠 년 동안 지면에서 그 생각들을 적용했고 1922년 『주식시장 기압계』로 정리하면서, 이 이론이 흔히 기억되는 문구를 덧붙였습니다. 평균은 모든 것을 선반영한다는 말입니다(Hamilton, 1922). 로버트 리아는 1932년 해밀턴의 규칙들을 한층 체계화했는데, 그 해는 산업평균이 381.17에서 41.22까지 내려간 하락의 정확한 바닥이었습니다(Rhea, 1932).

이것이 실제로 통했는가는 기술적 분석의 영역에서 진지한 실증적 답을 얻은 몇 안 되는 질문입니다. 브라운과 고츠먼, 쿠마는 해밀턴이 이십칠 년간 사설로 내놓은 판단을 복원하고, 그 결정 규칙을 재현 가능하게 만들기 위해 신경망에 학습시킨 뒤, 같은 기간의 매수 후 보유 전략과 견주어 검증했습니다. 해밀턴의 타이밍은 위험조정 수익률이 더 높았는데, 주로 하락 국면에서 시장 밖에 있었던 덕분이었습니다(Brown et al., 1998). 저자들은 이것이 한 표본 안의 한 사람에 관한 발견일 뿐 면허증은 아니라고 신중하게 덧붙였습니다.

지하실 이후

다우는 회사의 최대 고객이던 보스턴 특파원 클래런스 배런에게 1902년 약 13만 달러에 다우존스사를 팔았습니다. 그리고 그해 12월 4일 브루클린 퍼시픽가의 자택에서 쉰한 살로 세상을 떠났습니다. 저널에 실린 부고는 안쪽 면에 놓였습니다.

그가 세상을 떠난 지 다섯 해 뒤 J. P. 모건이 1907년 공황에서 구제 작업을 꾸렸을 때, 이를 보도한 신문들은 당연하다는 듯 산업평균을 인용했습니다. 이십오 년 전이었다면 불가능했을 일입니다. 인용할 숫자가 없었기 때문입니다. 리처드 스틸먼의 지수 제도사는 종목 교체와 제수 변경, 구성의 표류를 세어 본 끝에, 1896년 목록에서 살아남은 것은 그 숫자를 발표한다는 관행뿐이라고 결론짓습니다(Stillman, 1986).

그 관행이야말로 발명입니다. 1884년 7월 이전에 시장의 상태는 의견이었습니다. 중개인이 주장하면 고객이 믿거나 믿지 않는 것이었습니다. 그 뒤로 시장의 상태는 누구나 찾아보고 따지고 그래프로 그리고 어제의 수치와 대조할 수 있는 숫자가 되었습니다. 인덱스펀드와 벤치마크, 베타, 그리고 성과를 아무것도 아닌 것이 아니라 무언가에 견주어 재는 장치 일체가, 철도주 열한 종목을 놓고 사무원이 한 계산에서 내려왔습니다. 오후 회보에 돈을 낸 구독자라면 무슨 일이 있었는지 들을 자격이 있다는 이유로 발표된 계산이었습니다.

제너럴 일렉트릭은 1896년 5월 26일 산업주 목록에 올라 2018년 6월 26일 마지막으로 빠지기까지, 다우가 고른 다른 어떤 이름보다도 예순 해 넘게 오래 남았습니다. 그리고 그 회사를 떨궈 낸 평균은 여전히 오후마다 찍혀 나오며, 여전히 주가를 더해 어떤 수로 나눈 값입니다.