인덱스 펀드의 탄생 (1976년): 보글의 투자 혁명

월스트리트에 대한 학문적 도전

인덱스 투자의 지적 기반은 그러한 펀드가 존재하기 한참 전부터 나타났습니다. 이는 전문 자산 관리자들이 시장을 꾸준히 이길 수 있는가 하는 기만적으로 간단한 질문에서 시작되었습니다. 1960년대에 이르러서는 점점 늘어나는 학술 연구들이 그 답은 '아니오'라고 제안하였습니다.

1965년, 시카고 대학교 경제학자 유진 파마(Eugene Fama)는 주가 움직임에 관한 박사 학위 논문을 발표하였으며, 이는 효율적 시장 가설(efficient market hypothesis)로 알려지게 된 이론의 토대를 마련하였습니다. 파마는 많은 정보에 입각한 참여자들이 있는 잘 작동하는 시장에서는 주가가 이용 가능한 모든 정보를 신속하게 반영한다고 주장하였습니다. 만약 가격이 이미 알려진 모든 것을 반영하고 있다면, 어떤 연구나 분석도 저평가된 주식을 신뢰할 수 있게 식별할 수 없습니다. 명백한 저가 매수 기회는 찰나에 불과하며, 경쟁하는 투자자들에 의해 거의 즉시 포착됩니다.

그 함의는 심오하였습니다. 만약 시장이 효율적이라면, 전문성을 대가로 상당한 수수료를 부과하는 분석가, 포트폴리오 관리자, 주식 선별가들로 이루어진 전체 액티브 운용 산업은 대체로 무의미한 활동에 종사하고 있었던 것입니다. 운용 수수료, 거래 비용, 세금을 고려하면, 평균적인 액티브 운용 펀드는 전체 시장을 보유하는 단순한 전략보다 필연적으로 저조한 성과를 보일 것입니다.

시카고 대학교의 마이클 젠슨(Michael Jensen) 또한 1945년부터 1964년까지 115개 뮤추얼 펀드의 성과를 조사한 1968년의 획기적인 연구에서 이러한 결론을 강화하였습니다. 젠슨은 수수료를 제외하면 펀드들이 평균적으로 시장 대비 연간 약 1.1%의 저조한 성과를 보였다는 것을 발견하였습니다. 평균적인 운용 관리자는 가치를 더하는 데 실패했을 뿐만 아니라, 과거의 승자를 미리 식별할 수 있다는 증거도 거의 없었습니다.

MIT의 노벨상 수상자 폴 사무엘슨(Paul Samuelson)은 실용적인 해결책을 요구하는 가장 저명한 목소리가 되었습니다. 사무엘슨은 1974년 'Journal of Portfolio Management'에 "판단에 대한 도전(Challenge to Judgment)"이라는 제목의 기사를 통해 도전을 던졌습니다. 그는 대다수의 전문 운용 관리자들이 단순한 시장 지수를 이길 수 없다면, 일반 투자자들이 최소한의 비용으로 시장 수익률을 얻을 수 있는 펀드를 누군가 만들어야 한다고 주장하였습니다. 학술적인 주장은 확고해졌지만, 빠져 있는 것은 상품이었습니다.

존 보글과 뱅가드의 설립

사무엘슨의 도전에 응답한 사람은 뜻밖의 혁명가였습니다. 존 클리프턴 보글(John Clifton Bogle)은 1929년 뉴저지주 몽클레어에서 대공황으로 재산을 잃은 가정에서 태어났습니다. 그는 장학금을 받고 프린스턴 대학교에 다녔으며, 뮤추얼 펀드 산업에 대한 졸업 논문을 작성하여 대부분의 펀드가 시장 평균을 능가하지 못한다고 결론지었습니다. 이 논문은 웰링턴 매니지먼트 컴퍼니(Wellington Management Company)의 설립자 월터 모건(Walter Morgan)의 주목을 받았고, 그는 보글을 1951년 졸업 후 고용하였습니다.

보글은 웰링턴에서 빠르게 승진하여 1970년에 회장이 되었습니다. 그러나 웰링턴의 펀드 운용 부문을 보스턴의 공격적인 성장주 운용 관리자 그룹과 합병하려는 운명적인 결정은 재앙으로 판명되었습니다. 1973-1974년 약세장에서 투기적인 성장주가 폭락하자, 합병된 회사의 성과는 바닥을 쳤습니다. 보글은 1974년 1월 회장직에서 해고되었습니다.

보글은 패배를 받아들이기보다는 법적 기술을 활용하였습니다. 그가 웰링턴의 펀드 운용에서 제외되었지만, 펀드 자체는 자체 이사회를 가지고 있었습니다. 보글은 이 이사회들을 설득하여 펀드 관리를 담당할 새로운 법인을 만들었습니다. 이 법인은 외부 운용 관리자가 아닌 펀드와 그 주주들이 상호 소유하는 형태였습니다. 그는 새로운 회사를 1798년 나일 해전에서 호레이쇼 넬슨(Horatio Nelson) 제독의 기함이었던 HMS Vanguard의 이름을 따서 Vanguard라고 명명하였습니다.

뱅가드(Vanguard)의 상호 소유 구조는 인덱스 투자를 실현 가능하게 만든 핵심 혁신이었습니다. 뱅가드는 펀드 주주들이 소유했기 때문에 원가로 운영되었습니다. 이익을 추출하는 외부 소유주는 없었습니다. 운영 비용에서 절약된 모든 달러는 더 높은 수익으로 투자자에게 직접 돌아갔습니다. 인덱싱의 가치 제안이 전적으로 저비용에 달려 있는 산업에서 뱅가드의 구조는 확고부동한 이점을 제공하였습니다.

거의 실패할 뻔한 출시

1976년 8월 31일, 뱅가드는 스탠더드 앤드 푸어스 500 지수(Standard and Poor's 500 index)를 추종하도록 설계된 First Index Investment Trust를 출시하였습니다. 이 펀드는 개인 투자자들이 이용할 수 있는 최초의 인덱스 뮤추얼 펀드였습니다. (웰스 파고(Wells Fargo)는 1971년 윌리엄 파우스(William Fouse)와 존 맥퀀(John McQuown)을 포함한 팀이 운용한 기관 고객용 S&P 500 인덱스 펀드를 만들었지만, 소매 투자자들은 이용할 수 없었습니다.)

초기 공모는 굴욕적이었습니다. 브로커리지 회사인 딘 위터(Dean Witter), 레이놀즈 증권(Reynolds Securities), 바셰 할시 스튜어트(Bache Halsey Stuart), 파인 웨버(Paine Webber)가 이끄는 인수단은 1억 5천만 달러를 목표로 설정하였습니다. 그들은 겨우 1,130만 달러를 모금했으며, 이는 지수에 포함된 500개 모든 주식에 의미 있는 포지션을 매입하기에 간신히 충분한 금액이었습니다.

월스트리트는 이 펀드를 조롱과 적개심으로 맞이하였습니다. 경쟁자들은 이를 속임수에 불과하다고 일축하였습니다. 피델리티 인베스트먼트(Fidelity Investments) 회장 에드워드 '네드' 존슨(Edward 'Ned' Johnson)은 대다수 투자자들이 단지 평균적인 수익률을 받는 것에 만족할 것이라고는 믿을 수 없다고 선언하였습니다. 투자 운용 회사 아메리칸 펀즈(American Funds)는 인덱싱을 "비미국적(un-American)"이라고 부르는 광고를 게재하였습니다. 메릴린치(Merrill Lynch)의 한 임원은 이를 평범함을 받아들이는 것에 비유하였습니다. "보글의 어리석은 짓(Bogle's Folly)"이라는 문구는 트레이딩 데스크에서 흔해졌습니다.

이 비판은 펀드의 암묵적인 메시지에 대한 진정한 분노를 반영하였습니다. 단지 시장과 일치하도록 설계된 상품을 제공함으로써 보글은 전문 자산 운용 산업이 그들의 수수료를 정당화할 수 없다는 것을 투자자들에게 말하고 있었습니다. 우수한 성과 약속으로 연간 수십억 달러의 수익을 창출하는 산업에게 이것은 실존적인 위협이었습니다.

증거의 느린 축적

첫 10년 동안 First Index Investment Trust (1980년 Vanguard 500 Index Fund로 개칭)는 천천히 성장하였습니다. 자산은 미미했고, 인덱스 펀드 개념은 투자자들의 자금보다는 학술적인 찬사를 더 많이 받았습니다. 그러나 인덱스 펀드에 유리한 증거는 끊임없이 축적되었습니다.

수많은 연구가 파마, 젠슨, 사무엘슨이 예측했던 것을 확인시켜 주었습니다. 롤링 10년 및 15년 기간 동안, 대다수의 액티브 운용 펀드는 수수료를 제외하면 벤치마크 지수보다 저조한 성과를 보였습니다. 이러한 패턴은 대형주, 소형주, 해외 주식, 채권 등 거의 모든 자산군과 연구된 시장에서 일관되게 나타났습니다.

S&P 다우존스 인덱스(S&P Dow Jones Indices)가 2002년부터 발행하기 시작한 S&P Indices Versus Active (SPIVA) 스코어카드는 가장 체계적인 증거를 제공하였습니다. 스코어카드는 15년 기간 동안 미국 대형주 액티브 운용 펀드의 약 85~90%가 S&P 500보다 저조한 성과를 보였다는 것을 일관되게 보여주었습니다. 이러한 결과는 강세장이나 약세장에만 국한된 것이 아니라, 전체 시장 사이클에 걸쳐 유효하였습니다.

수학적인 계산은 냉혹했습니다. 어떤 해든, 액티브 운용 펀드에 투자된 평균적인 1달러는 운용 수수료로 약 1%에서 1.5%를 지불했으며, 여기에 거래 수수료, 매수-매도 스프레드, 시장 영향으로 인한 추가 비용이 발생하였습니다. 동일한 벤치마크를 추종하는 인덱스 펀드는 이러한 비용의 일부만을 부과하였습니다. 뱅가드 500 펀드(Vanguard 500 Fund)의 총 보수율은 출시 당시 0.43%에서 2020년대에는 0.04%로 떨어졌습니다. 30년 투자 기간에 걸쳐, 그 비용 차이는 극적으로 복리화되었습니다. 연간 1%의 추가 수수료를 지불하는 투자자는 최소한의 인덱스 펀드 수수료를 지불하는 투자자에 비해 잠재적인 최종 부의 약 26%를 포기하게 될 것입니다.

ETF 혁명과 주류 채택

상장지수펀드(ETF)의 발명은 인덱스 투자를 훨씬 더 넓은 대중에게 확산시키는 것을 가속화하였습니다. 1993년 1월 22일, 아메리칸 증권거래소(American Stock Exchange)는 네이선 모스트(Nathan Most)와 스티븐 블룸(Steven Bloom)이 설계한 SPDR S&P 500 ETF (티커: SPY)를 출시하였습니다. 거래일 마감 시 순자산 가치로만 매매할 수 있었던 전통적인 뮤추얼 펀드와 달리, ETF는 개별 주식처럼 증권 거래소에서 지속적으로 거래되었습니다.

ETF 구조는 장중 거래 외에도 여러 가지 장점을 제공하였습니다. ETF는 과세 대상 자본 이득 분배를 최소화하는 생성 및 상환 메커니즘 덕분에 일반적으로 뮤추얼 펀드보다 세금 효율적이었습니다. 또한 일부 뮤추얼 펀드가 부과했던 최소 투자 요건 없이 모든 증권 계좌를 통해 접근할 수 있었습니다.

바클레이즈 글로벌 인베스터스(Barclays Global Investors, 이후 블랙록(BlackRock)에 인수)는 2000년에 iShares ETF 제품군을 출시하여 ETF 형태로 이용 가능한 지수의 범위를 극적으로 확장하였습니다. 2010년대에 이르러 투자자들은 광범위한 국내 주식 지수부터 특정 부문, 국가, 상품, 채권 범주에 이르기까지 상상할 수 있는 거의 모든 시장 부문을 추종하는 인덱스 기반 ETF에 접근할 수 있게 되었습니다.

성장은 폭발적이었습니다. 미국 인덱스 뮤추얼 펀드와 ETF의 총 자산은 2005년 약 1조 달러에서 2020년대 초반에는 10조 달러 이상으로 증가하였습니다. 모닝스타(Morningstar)의 데이터에 따르면, 2019년 9월 미국에서 패시브 주식형 펀드 자산이 액티브 주식형 펀드 자산을 처음으로 추월하는 기념비적인 순간을 맞이하였습니다.

비판과 예상치 못한 결과

인덱스 투자의 승리가 논란 없이 이루어진 것은 아닙니다. 패시브 펀드가 주식 시장을 지배하게 되면서, 비판론자들은 여러 잠재적 결과에 대해 우려를 제기해왔습니다.

가장 근본적인 우려는 가격 발견과 관련이 있습니다. 만약 대부분의 투자 자본이 개별 주식의 장점 분석보다는 지수 내 가중치에 따라 수동적으로 주식으로 흘러들어간다면, 시장이 자본을 가장 생산적인 용도로 배분하는 메커니즘이 손상될 수 있습니다. 경제학자 제프리 워글러(Jeffery Wurgler), 로드니 설리번(Rodney Sullivan) 등은 주요 지수에 편입된 주식이 펀더멘털 변화와 무관하게 가격 상승을 경험하는 반면, 제외된 주식은 가격 하락을 겪는다는 연구 결과를 발표하였습니다.

기업 지배 구조는 또 다른 과제를 제시합니다. 블랙록(BlackRock), 뱅가드(Vanguard), 스테이트 스트리트(State Street)의 세 가지 최대 인덱스 펀드 운용 관리자는 미국 내 거의 모든 대형 상장 기업에서 상당한 의결권을 공동으로 보유하고 있습니다. 기업 감독의 질보다는 비용을 놓고 경쟁하는 회사들의 손에 소유권이 집중되는 현상은 주주 감시의 효율성에 대한 의문을 제기합니다.

반독점 학자들은 또한 '공통 소유(common ownership)'에 대한 우려를 제기하였습니다. 이는 동일한 인덱스 펀드가 같은 산업 내 경쟁 기업의 주식을 동시에 보유하여 경쟁 유인을 잠재적으로 감소시키는 현상입니다. 호세 아자르(Jose Azar), 마틴 슈말츠(Martin Schmalz), 이사벨 테쿠(Isabel Tecu)의 연구는 기관 투자자들의 공통 소유가 항공 산업의 더 높은 가격과 연관될 수 있다고 제안했지만, 그들의 연구 결과는 여전히 논쟁 중입니다.

지속적인 유산

존 보글은 2019년 1월 16일, 89세의 나이로 사망하였습니다. 그때까지 뱅가드는 5조 달러 이상의 자산을 운용하고 있었으며, 그가 1976년 1,130만 달러로 시작한 인덱스 펀드 혁명은 전체 금융 산업을 재편하였습니다. 그 세대에서 가장 유명한 액티브 투자자인 워런 버핏(Warren Buffett)은 그 누구도 미국 투자자들을 위해 보글보다 더 많은 일을 한 사람은 없다고 말하며 그에게 경의를 표했습니다.

이러한 변화는 투자 성과를 훨씬 넘어섭니다. 인덱스 펀드는 전체 자산 운용 산업에서 수수료의 끊임없는 압축을 유도하여 투자자들에게 수천억 달러를 절약해 주었습니다. 심지어 액티브 운용 펀드들도 경쟁력을 유지하기 위해 총 보수율을 낮출 수밖에 없었습니다. 한때 평범하고 비미국적이라고 일축되었던 저비용, 광범위하게 분산된 투자의 개념은 전 세계의 금융 자문가, 규제 기관, 학술 경제학자들의 기본 권고 사항이 되었습니다.