ロシア金融危機：GKOピラミッドの崩壊とルーブル下落 (1998)

自らを再発明しようとした国

1992年のロシアは、不可能な——あるいは少なくとも前例のない——ことを試みている国でした。ソビエト連邦が前年に崩壊し、ボリス・エリツィン大統領率いる新生ロシア連邦は、1億5000万人を抱える計画経済をリアルタイムで市場経済に転換しようとしていました。この課題に手引書はありませんでした。最も近い類例は戦後のドイツや日本でしたが、それらは占領下での復興であり、外部からの規律とマーシャル・プランのドルという支えがありました。ロシアにはそのどちらもありませんでした。

エリツィン政府が採用した手法は、ハーバード大学の経済学者を含む西側顧問団が強く勧めた「ショック療法」でした。価格の急速な自由化、国営企業の大規模民営化、グローバル資本市場への統合を、可能な限り短期間に集中して実施するというものです。ソビエト型経済システムとの迅速かつ完全な決別が、段階的な移行よりも優れているという理論がその背景にありました。

しかし実際には、ショック療法は短期的に経済的大惨事を招き、中期的に新興財閥オリガルヒ階級を生み出しました。1992年1月に価格が自由化されると、インフレ率はすぐに年率2500%を超えました。GDPは1990年代初頭に約40%落ち込み、これは平時においてアメリカの大恐慌を上回る落ち込みでした（Åslund、1995）。工業生産は崩壊し、高齢者はインフレによって貯蓄が消滅するのを目の当たりにし、ロシア人男性の平均寿命はほぼ6年も短縮しました。

バウチャーを通じて全国民に国営企業の株式を配分するよう設計された民営化プロセスは、資本と政治的コネを持つ者たちに掌握されました。数十年をかけて建設された工場や油田が、実際の価値の何分の一という価格で取得されました。1990年代半ばには、後に「オリガルヒ」と呼ばれる少数の人物たちがロシア経済の広大な領域を支配していました。

GKOという機械

このような構造的混乱の中で、ロシア政府は単純だが解決困難な問題に直面していました。支出が収入を上回っていたのです。徴税制度は機能不全に陥っていました。市場経済で事業を営んだことのない企業は収益を隠蔽することに長けていました。推計によれば1990年代半ばのロシアの商業活動の半分を占めていた物々交換取引はほぼ課税不可能でした。チェチェンでの戦争は予算が吸収できないペースで資金を浪費していました。

政府が手を伸ばした解決策がGKO——国家短期債（ゴスダルストヴェンノエ・クラトコスロチノエ・オビャザテルストヴォ）でした。満期が3か月、6か月、または12か月の国庫短期証券です。ルーブル建てでした。表面上は、これはドル建て借入よりも危険が少ないように見えました。理論上、政府は自国通貨で返済する選択肢を持っていたからです。しかし実際には、GKOを中心に発達した構造は1990年代における金融脆弱性の最も集中した表現の一つとなりました。

ロシアの財政赤字は景気循環的なものではなく構造的なものだったため、GKOプログラムは一時的な橋渡しではなく、政府財政の恒久的な柱となりました。満期を迎える証券を返済するために新規発行が必要でした。政府の信用力は、投資家が継続的に保有分をロールオーバーしようとする意志に完全に依存していました。この循環的な依存関係は、投資家の不安が高まるにつれて金利を押し上げざるを得ない構造でした。1997年と1998年にロシアの信用力への疑念が高まり始めると、利回りの上昇は市場からの是正シグナルではなく、問題の加速要因となりました。高い利回りはより高い債務返済コストを意味し、それはより大きな赤字を、それはより多くの発行を、それは再びより高い利回りを意味しました。

1998年6月、GKOの年換算利回りは150%に達していました。未償還のGKO残高は700億ドルに迫っていました。ロシアはあらゆる実質的な意味において、債務ネズミ講を運営していました（Chiodo and Owyang、2002）。

外国人投資家がネズミ講をより不安定なものにしました。1990年代半ば以降、ロシア政府はGKO市場を段階的に非居住者に開放しており、1998年には外国人が未償還残高の約30%を保有していました。彼らは驚異的な利回りに引き付けられていましたが、外国マネーは本質的に国内貯蓄よりはるかに流動的です。心理が変われば、一夜にして流出できました。

石油、アジア、そして外部ショック

どれほど脆弱な国内債務構造であっても、触媒なしには崩壊しません。ロシアへの触媒は同時に二方向から訪れました。

第一は石油でした。ロシアの輸出収益——対外債務を返済しルーブルを防衛するための硬貨——はエネルギーに圧倒的に依存していました。1997年、ブレント原油は1バレル約20ドルで取引されていました。そこにアジア金融危機が直撃しました。東南アジアと韓国の経済収縮は石油を含む工業原料の需要を大幅に押し下げました。1997年12月にブレントは17ドルに下落し、1998年春には15ドルを下回り、夏の終わりには10ドルに達しました。1997年水準から50%超の暴落です。

ロシアにとって、これは単なる経済的不便ではありませんでした。石油とガスは輸出収益の約半分を占め、政府の硬貨の主要な源泉でした。1バレル10ドルでは、ロシア財政の算術が成り立たなくなりました。

第二のショックはアジアからの伝染でした。1997年7月のタイ・バーツ切り下げから始まった混乱はインドネシア、マレーシア、韓国などに広がっていました。1998年には、国際投資家は新興市場全般からの撤退状態にありました。「新興市場」というカテゴリーラベル自体が疑惑の対象となりました（Radelet and Sachs、1998）。

慢性的な赤字、低下する石油収益、不透明な金融システムを持つロシアは、この再評価に耐えうる強力な候補ではありませんでした。外国人投資家はGKOポジションを縮小し始め、外貨準備は1998年初頭の約240億ドルから年央には150億ドル未満へと落ち込みました。

IMFパッケージとその失敗

1998年7月、ロシア政府と国際債権者たちは状況が危機的であることを認識していました。IMFと世界銀行は合同で226億ドルのスタンドバイ・クレジット、融資、保証を約束しました。当時1995年のメキシコ救済に次ぐ史上2番目に大きなIMF介入でした。

パッケージは7月13日に発表され、市場は短時間反騰しました。しかしやがて状況の論理が再び作動しました。

核心的な問題は、いかなる規模のIMF資金も、150%の金利で短期債務に依存する構造的赤字を、赤字そのものを解消しない限り解決できないという点でした。ロシアの国家議会——共産主義者と民族主義者が支配し、エリツィン政府に強く反対する下院——は、IMFが融資条件として要求した財政措置の可決を拒否しました。最初のトランシュ約48億ドルは中央銀行がルーブル防衛のためにドルを消費することで、わずか数週間でほぼ使い果たされました。

8月初頭、政府は新規GKO発行に対して200%近い利回りを支払っていました。これは市場が懸念を表明しているのではありませんでした。ほぼ確実なデフォルトを価格に織り込んでいたのです。

1998年8月17日

発表は月曜日に訪れました。4月に就任したばかりのセルゲイ・キリエンコ首相が、三つの別々の金融破壊行為を一つの放送に統合した声明を読み上げました。

第一に、ルーブルの為替レートバンドが劇的に拡大され、ルーブルは事実上切り下げられました。第二に、政府は外国債権者への支払いに対するモラトリアムを宣言しました——事実上の対外債務ソブリンデフォルト。第三に、最も注目すべきこととして、未償還のGKOの強制リストラクチャリングを発表しました。国内国債の保有者は予定通りの返済を受けられず、より長い満期とより低い金利の新しい証券を受け取ることになりました。

この最後の要素は真に前例のないものでした。ロシアは外国債権者への外貨建て債務ではなく、国内外双方の保有者に対するルーブル建て国内債務をデフォルトしたのです。

バンドから解放されたルーブルは驚異的な速さで崩壊しました。8月17日以前の1ドル6.3ルーブルから、9月には9.5、10月には15.9、1999年半ばには24.5まで下落しました。ロシアの株式市場——RTSインデックス——は8月から10月にかけて約75%の価値を失いました。ドルで借り入れルーブルで貸し付けていた銀行は即座に支払不能となりました。数日以内に取り付け騒ぎが始まり、預金口座が凍結されました。

キリエンコ政府は8月23日に解任されました。

グローバル伝染とLTCM危機

ロシアのデフォルトはロシアが世界経済に占める実際の比重とは無関係な衝撃波をグローバル金融市場に送り込みました。当時ロシアは世界GDPの約1%に過ぎませんでした。それにもかかわらず8月17日の発表は、あらゆる資産クラスで、あらゆる国で、同時に安全資産への逃避を引き起こしました。

メカニズムはレバレッジでした。1990年代半ば、GKO市場はロング・オンリーの投資家だけでなく、利回りスプレッド、転換性取引、相関の前提に基づく複雑なポジションを構築した高度にレバレッジされたヘッジファンドや自己勘定取引デスクを引き付けていました。ロシアがデフォルトしたとき、それらのポジションは単に損失を生み出したのではありませんでした——マージンコールを引き起こし、強制清算を招き、ファンドが品質や地域に関係なく最も流動性の高い資産を売却しなければならない切迫した需要を生み出しました。

どの機関もロングターム・キャピタル・マネジメント（LTCM）ほどの露出を持っていませんでした。ノーベル賞受賞者マイロン・ショールズとロバート・マートンが顧問を務めるこのコネチカットのヘッジファンドは、驚異的な複雑性とレバレッジのポートフォリオを構築していました。ロシアへの露出は、より大きな収束取引のモザイクの一部に過ぎませんでしたが、ロシアショックはLTCMが数十市場で同時にポジションを解消せざるを得ない損失と強制的状況を引き起こしました。1998年9月までにLTCMは46億ドルを失い、資本はほぼ消滅していました。FRBはLTCMの無秩序な崩壊が世界の信用市場を凍結させることを恐れ、14のウォール街銀行のコンソーシアムによる36億ドルの救済を調整しました。LTCMの崩壊寸前の全貌はその危機に関する記事で詳述しています。

新興市場債のスプレッドはあらゆる場所でスパイクしました。ブラジル、インドネシア、トルコの国債——いずれも個別のファンダメンタルズとは無関係に利回りが急騰しました。パターンは1994年のメキシコ・ペソ危機後に起きたことと同一でした。一国の危機が投資家に資産クラス全体を、しばしば無差別に、再評価させるのです。

FRBは1998年9月から11月にかけて3回連続で利下げを行いました。信用市場は安定し、急落していた株式市場は第4四半期に回復しました。

回復のパラドックス

ロシアの回復は、1998年秋にほぼ誰もが予測していたよりもはるかに速く、完全なものでした。

切り下げは1年前に管理された形で実施されていれば果たせたことを成し遂げました。人為的に強かったルーブル時代には輸入品と競争できなかった国内製造業者が、突然競争力を持つようになりました。消費財、食品加工、軽工業において輸入代替が始まりました。

決定的な要因は原油価格の反騰でした。1999年に始まり2000年に加速した価格回復により、ロシアの財政算術が再び機能するようになりました。外貨準備が再構築されました。財務大臣アレクセイ・クドリンの財政規律の下、GKO構造は解体され、債務管理はより長い満期と持続可能な発行方式に移行しました。石油収益を安定化基金に積み立てるという彼の主張は、2008年の世界的危機においてロシアにとって有効な緩衝材となりました。

危機を超えて残った教訓

ロシア1998年危機は、金融経済学者と政策立案者が繰り返し参照する集中した教訓を残しました。

最も根本的なものは短期債務の構造に関するものでした。短期債務の継続的なロールオーバーに依存する政府は、必ずしも支払不能だからではなく、信頼ショックに直面したときに流動性が不足するという意味で本質的に脆弱です。これは2001年のアルゼンチン・ペソペグを破壊したのと同じ脆弱性です。

GKO危機はまた、経済学者が「原罪」と呼ぶものの残酷なデモンストレーションを提供しました。GKOはルーブル建てであり、理論上はインフレという脱出口を提供するはずでした。しかし短い満期、外国人保有の規模、継続的な市場アクセスへの依存により、信頼が蒸発したとき政府はハイパーインフレなしには紙幣を刷って脱出できませんでした。

最後に、ロシアは信頼危機におけるIMF介入の限界を示しました。226億ドルのパッケージは市場を一時的に鎮静させるには十分な規模でしたが、赤字の運営をやめる政治的能力を欠く政府の根本的な問題に対処するには——構造的にも規模的にも——不十分でした（Stiglitz、2002）。

1999年に1ドル25ルーブルで安定したルーブルは、危機前の価値の4分の3以上を失っていました。ルーブル建て口座に貯蓄を持っていたロシア人も比例した損失を被りました。モスクワでは、灰色の目をした元KGB将校が比較的無名の立場から首相の座へと着実に上り詰めていました。彼は屈辱を受け、貧困化し、新たな怒りを抱えた国と——ほとんど自らの意志とは無関係に——10年間成長しようとしている経済を引き継ぎました。