アルゼンチン大恐慌：模範経済はいかにして一夜で崩壊したか

病よりも悪い治療法

アルゼンチンは経済的破綻状態で1990年代を迎えました。1989年のハイパーインフレは3,079%に達し、貯蓄を消滅させ、価格シグナルを破壊し、ラテンアメリカで最も裕福な国の一つを物々交換経済に変えてしまいました。スーパーマーケットは1日に何度も価格を変更しました。労働者は賃金を受け取って数時間以内に使い切りました。カルロス・メネム大統領が就任する頃までに、この国は20年間で5つの通貨を使い潰していました — それぞれが輪転機を制御できない歴代政府によって無価値にされたのです。

1991年4月1日、経済大臣ドミンゴ・カバーリョは過激な問題に対する過激な解決策として兌換法を導入しました。流通するすべてのペソは、中央銀行が保有する米ドル準備金で1対1で裏付けられます。アルゼンチン人はどの銀行でもペソを等価のドルに交換できました。中央銀行は自由に通貨を発行する能力を失いました。金融政策は事実上、米国連邦準備制度に外注されたのです。

結果は即座かつ劇的でした。インフレ率は1990年の1,344%から1992年には17.5%、1994年には3.4%にまで低下しました。外国資本が流入し、1991年から1998年の間に800億ドル以上の外国直接投資とポートフォリオ資金がアルゼンチンに入りました。国営企業はワシントンの称賛を集めるペースで民営化されました。国営石油会社YPFが売却され、電話システム、国営航空会社、鉄道も同様でした。GDPは1991年から1998年にかけて年平均6%成長し、一人当たり所得は一部の欧州諸国に匹敵する水準に上昇しました。国際的な観察者たちはアルゼンチンを新興市場改革のモデルとして称賛し、IMFはブエノスアイレスをワシントン・コンセンサスが機能する証拠として示しました Blustein (2005)。

通貨硬直性の隠れた代償

見出しの数字の裏側で、兌換制度は致命的な構造的欠陥を抱えていました。為替レートを放棄することで、アルゼンチンは主要なショック吸収装置を放棄したのです。貿易相手国が切り下げを行うか、ドルが強くなれば、アルゼンチンの輸出品は競合国に比べて高くなります — そして内部デフレ、つまり賃金と物価の下落を通じてのみ調整が可能でした。これはユーロ圏の加盟国を苦しめ、ブレトンウッズ体制下の金本位制を特徴づけた同じ罠です。切り下げができないとき、調整の負担はすべて労働と生産に転嫁されます。

一方、財政規律は著しく欠如していました。連邦政府が支出を管理できない州政府は、ブエノスアイレスが救済してくれるという確信のもと、国際市場で大量に借入を行いました。連邦政府自体も恒常的な赤字を計上しましたが、兌換制度が無効化した紙幣発行ではなく、グローバル資本市場でのドル借入によって賄いました。1993年から2001年の間に、アルゼンチンの公的債務は650億ドルから1,440億ドルに増加しました。毎年の赤字は、アルゼンチンが創出できない通貨建ての債務に上積みされていったのです。

外的ショックの連鎖

いかなる経済も孤立して存在せず、財政赤字と経常赤字の双方を外国資本の流入に依存していたアルゼンチンの脆弱性はさらに増幅されました。資本流入が逆転したとき、通貨委員会の脆さが露呈しました。

ショックの連鎖は1994年12月のメキシコ・テキーラ危機に始まり、ラテンアメリカ全域で資本逃避を引き起こし、1995年にアルゼンチンのGDPを3%失わせました。回復は続きましたが、根本的な脆弱性はそのままでした。次いで1997年のアジア通貨危機が、外国資本が突如引き揚げれば高成長経済ですら崩壊しうることを実証しました。1998年8月のロシアのデフォルトは新興市場にさらなる衝撃波を送り、アルゼンチンの借入スプレッドを拡大させました。

最も破壊的な打撃は1999年1月に訪れました。アルゼンチンの輸出の30%を吸収する最大の貿易相手国ブラジルが、自国の為替ペッグを放棄しレアルの変動相場制移行を認めたのです。レアルは数週間で対ドルで約40%下落しました。アルゼンチン・ペソがドルに固定されたままだったため、アルゼンチンの商品はブラジルの競合品に対して一夜にして劇的に割高になりました。ブラジルへの輸出は1999年に28%減少しました Calvo, Izquierdo, and Talvi (2003)。貿易ショックはアルゼンチンを景気後退に追い込み、その後退は4年連続で続きました。

デ・ラ・ルアの不可能な選択

1999年12月、兌換制度を維持しながら財政均衡を回復すると約束して就任したフェルナンド・デ・ラ・ルア大統領は、明快な解決策のない問題に直面しました。切り下げは政治的に考えられませんでした — 何百万人ものアルゼンチン人がドル建ての住宅ローンや融資を受けており、ペッグを外せば彼らが破産するからです。ペッグを維持するにはデフレが必要でしたが、それは景気後退を深刻化させ税収を侵食し、財政赤字をさらに悪化させました。

デ・ラ・ルアは緊縮を選びました。公務員の給与は13%削減されました。年金は減額されました。政府支出は大幅に削減されました。緊縮の各段階が需要をさらに弱め、経済を縮小させ税基盤を侵食しました — 教科書的なデフレスパイラルです。アルゼンチンは経済学者が「収縮的財政収縮」と呼ぶ状況に陥り、GDPが支出削減より速く落ち込むため、予算削減が債務比率を改善するどころか悪化させました。

IMFは全過程を通じて深く関与し、2000年3月に72億ドルの信用枠を延長し、2001年1月には「ブリンダヘ」（鎧）と呼ばれた400億ドルの特別救済パッケージを提供しました。必死の賭けとして再任されたカバーリョは二重為替レート制度を試み、政府が税収の範囲内でのみ支出することを義務付ける財政均衡法を導入しました。いずれも効果がありませんでした。資本は国外流出を続け、中央銀行のドル準備金が大量に流出しました。

コラリート：国家が預金を没収した日

2001年11月末までに、銀行システムは1日5億ドルの預金引き出しに見舞われていました。12月1日、カバーリョはコラリートを発動しました — 現金引き出しを週250ペソ（当時まだ250ドル相当）に制限し、海外送金を禁止する預金凍結措置です。アルゼンチン人はデビットカードと小切手で取引できましたが、銀行から現金を引き出すことはできませんでした。

コラリートは市民と政府の間の社会契約を破壊した経済的絶望の行為でした。銀行システムを信頼していた中間層の預金者たち — その多くがペソを信用せずドル建て口座を保有していました — は、自分の預金が手の届かない場所にあることを知りました。怒りが街頭で爆発しました。

12月19日と20日、ブエノスアイレスが噴火しました。数万人が五月広場に向かって行進し、カセロラソとして知られる抗議活動で鍋やフライパンを叩きました。警察は催涙ガスとゴム弾で応じ、暴力により39人が死亡、数百人が負傷しました。略奪が首都と地方都市に広がりました。デ・ラ・ルアは戒厳令を布告した後辞任し、ヘリコプターでカサ・ロサダを去りました — この光景は危機の象徴となりました。

10日間で5人の大統領

続いたのはアルゼンチン史上前例のない政治的混乱でした。2001年12月20日から2002年1月2日まで、アルゼンチンは5人の大統領を経験しました。

デ・ラ・ルアが12月20日に辞任しました。上院議長ラモン・プエルタが2日間暫定大統領を務めました。議会は12月23日にアドルフォ・ロドリゲス・サアを選出し、彼は当時史上最大の930億ドルの対外債務のデフォルトを宣言した後、州の反乱の中で1週間後に辞任しました。エドゥアルド・カマーニョが一時的に大統領職を務めた後、エドゥアルド・ドゥアルデが2002年1月2日に議会によって事態収拾の大統領に選出されました。

ドゥアルデの最初の主要な決断は兌換制度の終了でした。2002年1月6日、兌換法が正式に廃止されました。ドルの錨から解放されたペソは暴落し、数ヶ月で1対1から約4対1にまで下落しました — ハイパーインフレの事例を除けば、ラテンアメリカ史上最大の通貨暴落となる75%の切り下げでした。

ペソ化：巨大な富の移転

危機で最も物議を醸した措置はペソ化 — ドル建て銀行預金と債務のペソへの強制転換でした。預金は1ドル=1.4ペソで、債務は1対1で転換されました。市場レートが1ドル=3〜4ペソという状況で、この非対称性は大規模な富の移転を生みました。預金者は実質ベースで貯蓄の約3分の2を失いました。ドル建て融資を抱えた大企業などの債務者は棚ぼたを得ました。一方の率で転換された資産と他方の率の負債の間に挟まれた銀行は、数十億ドルの政府補償を必要としました。

最高裁判所は最終的にペソ化の一部を違憲と判断しましたが、その時にはすでに被害は取り返しがつかないものでした。アルゼンチンの一世代全体が、政府が銀行システム内の預金を没収できること、そして実際にそうすることを学びました — 推定2,000億ドルの預金が正規の銀行システム外に、その多くは貸金庫やマットレスの下に実物の米ドル紙幣として保管されているという、アルゼンチン人の金融行動を今日まで形作る教訓です。

社会的惨状

人的被害は衝撃的でした。2002年10月までに貧困率は57.5%に達し、2,000万人以上のアルゼンチン人が貧困線以下で生活していました。基本的な栄養を賄えない極度の貧困は人口の27.5%に及びました。公式失業率は21.5%でピークに達しましたが、求職断念者や不完全就業を考慮すると実際の失業はさらに高いものでした。4億人分の食料を生産する国で児童の栄養不良が急増しました。持ち家を所有し、子供を私立学校に通わせ、ヨーロッパで休暇を過ごしていた中間層の家庭が、基本的な食料品すら買えなくなりました Ferreres (2010)。

この危機はGDP統計では捉えられない形でアルゼンチンの社会構造を破壊しました。銀行、裁判所、政党、大統領職そのものに対する制度的信頼が崩壊し、完全には回復していません。「全員出て行け（que se vayan todos）」がこの時代を象徴する政治スローガンとなりました。

回復とキルチネル時代

アルゼンチンの回復は驚くほど迅速でした。2003年5月に就任したネストル・キルチネル大統領の下で、GDPは2003年から2007年にかけて年平均8.8%成長しました。反転を牽引した要因は複数ありました。大幅な切り下げによりアルゼンチンの輸出品 — 特に大豆、小麦、牛肉 — は世界市場で劇的に安くなり、ちょうど中国の需要に牽引された世界的なコモディティ・スーパーサイクルが農産物価格を史上最高値に押し上げていました。政府は穀物に輸出税を課し、その収入を社会プログラムに充てました。遊休産業設備が再稼働しました。安いペソで支払われる賃金が労働集約型セクターへの投資を呼び込みました。

キルチネルはアルゼンチンの債権者に対しても対決的なアプローチを取りました。2005年、政府は債券保有者に1ドル当たり約30セントを提示する債務再編を実行しました — 歴史上最も過酷な国債削減の一つです。約76%の債権者が受け入れ、エリオット・マネジメントを含むホールドアウト勢力は10年以上にわたり訴訟を続け、最終的に2016年にマウリシオ・マクリ大統領の下でほぼ全額の支払いを確保しました。

アルゼンチンの崩壊が教えること

アルゼンチンの危機は、今なお不快なほど有効な教訓を提供しています。通貨ペッグは短期的にインフレを抑制する上でいかに成功していても、外部環境が変化した際に致命的となる硬直性を生み出します。通貨委員会、ドル化、あるいは通貨同盟への加盟を通じて金融主権を手放した国は、完璧な財政規律を維持するか、危機の際に安全弁がないという現実を受け入れるかのいずれかを選ばなければなりません。

IMFの役割は深い論争の的であり続けています。批判者たちは、IMFの連続的な融資プログラムが持続不可能なものを延命させたと主張します — より多くのドル建て債務ではなく、管理された切り下げを必要としたシステムに資金を注ぎ込んだのです。各回の融資はアルゼンチンが清算の時を先送りすることを可能にし、最終的な崩壊をより破壊的なものにしました。モラルハザードは現実のものでした。アルゼンチンの政策立案者も外国の債権者も、IMFが常にもう一本の命綱を投げてくれると信じていたのです。

アルゼンチン自身もこの経験に苦しみ続けています。20年以上が経過した後も、この国は2014年（技術的）、2019年、2020年とさらに3回の国債デフォルトを経験しました。インフレ率は2023年までに3桁に戻りました。兌換制度の危機がこれらのその後の失敗を直接引き起こしたわけではありませんが、好況、過剰借入、危機、デフォルトというアルゼンチンがまだ抜け出せていないパターンを確立しました。1900年に一人当たり所得で世界の上位10カ国に入っていた国にとって、これほどの浪費された潜在力に匹敵する記録はほとんどありません。