1825年恐慌：最初の近代的金融危機と最後の貸し手の誕生

ワーテルロー後、溢れる易しい資金

1815年6月18日、ナポレオン・ボナパルトはワーテルローで最後の敗北を喫しました。数カ月のうちに、イギリスは20年以上にわたり政府歳入の約4分の1を費やした軍隊の動員解除を開始しました。戦時国債が満期を迎え、軍事契約が消滅し、一世代の投資家たちは突如として資本は潤沢にあるのに馴染みの投資先がない状況に置かれました。英国政府コンソル債——当時の基準となる安全資産——の利回りは4パーセントを下回り、1824年には3パーセントに向けて低下しました。利回りに飢えた投資家にとって、これは耐えがたい状況でした。彼らは刺激を求め、ラテンアメリカがそれに応えました。

大西洋の向こう側では、スペインの植民地帝国が崩壊しつつありました。コロンビア、ペルー、チリ、メキシコ、ブエノスアイレスの新たに独立した共和国は、政府、軍隊、インフラを構築するための資本を必要としていました。ロンドンの銀行家たち——ベアリング・ブラザーズ、B.A.ゴールドシュミット、そして数十の小規模銀行——はこれら新興国の国債を喜んで引き受け、その過程で多額の手数料を稼ぎました。1822年から1825年の間に、ラテンアメリカ諸政府はロンドン市場で約2,000万ポンドを調達しました（Neal, "The Financial Crisis of 1825 and the Restructuring of the British Financial System," Federal Reserve Bank of St. Louis Review, 1998）。鉱山会社はさらに大きな富を約束しました。目論見書にはメキシコとペルーの想像を絶する銀脈、川底からすくい上げるだけの金鉱が描かれていました。ほとんどの投資家は南米に足を踏み入れたこともなく、これらを検証する手段もありませんでした。

グレゴール・マクレガーと存在しない国

1820年代のバブルの狂気をこれ以上鮮明に示す事件はありません——ポヤイス詐欺です。ベネズエラ独立戦争に従軍したスコットランド人冒険家グレゴール・マクレガーは、1822年にロンドンに戻り、自らをポヤイスのカシケ——君主——と名乗りました。ポヤイスとは、現在のホンジュラスにあるモスキート海岸で自分が統治すると主張する領土でした。マクレガーは魅力的で、人脈が広く、全く恥知らずでした。首都、大聖堂、オペラハウス、銀行のある肥沃な土地としてポヤイスを描写する詳細なガイドブックを制作しました。ポヤイス通貨を発行し、大使を任命し、ロンドン取引所で6パーセント利息の政府債券20万ポンド分を販売しました。

投資家たちは熱心に購入しました。約250人の入植者——職人、農民、使用人——が新しい祖国への渡航を予約しました。1823年初頭に到着した時、彼らが見つけたのは沼地とジャングルだけでした。首都も、大聖堂も、いかなる集落もありませんでした。数十人が熱帯病で死亡し、生存者は通りかかった船に救助されてベリーズに運ばれました。驚くべきことに、マクレガーは有罪判決を受けませんでした。フランスに逃亡してパリで同じ詐欺を試み、最終的にベネズエラで軍人年金を受けて引退しました（Sinclair, The Pound: A Biography, 2000）。

ポヤイスは最も大胆な詐欺でしたが、それはスペクトラムの一端に過ぎませんでした。好況期に上場された多くの鉱山会社はポヤイスと大差ありませんでした——曖昧な利権を巡って組織された空会社で、鉱業について何も知らない人々が宣伝し、地理についてさらに知らない投資家が購入したのです。

スレッドニードル街から火を焚く

すべての中心にイングランド銀行がありました。名目上は民間企業でしたが、イングランド銀行は政府の銀行として機能し、ロンドンにおける銀行券発行の事実上の独占権を保持していました。理事たちには選択肢がありました：信用を引き締めて投機を冷ますか、好況を受け入れて利益を享受するか。彼らは後者を選びました。1823年から1825年にかけて、イングランド銀行は銀行券の流通量を拡大し、手形を寛大に割り引き、すでにラテンアメリカの夢に酔いしれた金融システムに安い資金を供給しました。

地方銀行——イングランドとウェールズ全土に散在する数百の小規模な個人銀行——はこの効果を増幅させました。既存の法律では、イングランド銀行以外の銀行は6人を超えるパートナーを持つことができず、地方銀行は慢性的に資本不足でした。自行の銀行券を発行しましたが、その裏付けは楽観論以上のものではないことが多かったのです。イングランド銀行が緩和策を維持すれば、地方銀行は積極的に融資し、スレッドニードル街から最も小さな市場町まで連なる信用ピラミッドを作り出しました。

1825年半ばまでに、過剰の兆候は見間違えようがありませんでした。鉱山会社の株価は発行価格から2倍、3倍に跳ね上がっていました。新会社の設立が日々行われていました。議会は1824年から1825年だけで624の株式会社を認可し、合計資本金は3億7,000万ポンドに達しました——GDP全体が約4億ポンドの経済における驚異的な額です（Bordo, "Commentary on the Financial Crisis of 1825," Federal Reserve Bank of St. Louis Review, 1998）。見識ある観察者たちは不安を覚え始めました。ロンドンで最も鋭い金融家ネイサン・ロスチャイルドは、静かに金の蓄積を始めました。

1825年12月：システムが崩壊する

信頼は秋から亀裂が入り始めました。新共和国が債務返済を果たせないことが明らかになり、複数のラテンアメリカ債券がデフォルトしました。南米からの報告——浸水した坑道、存在しない鉱床、遠い埠頭で錆びつく機材——が伝わるにつれ、鉱山会社の株式が下落し始めました。1825年12月5日、著名なロンドンの銀行ポール、ソーントン商会が支払いを停止し、本格的なパニックが引き起こされました。

その後数週間、混乱が続きました。預金者がロンドンと地方の銀行の前に列を作りました。準備金が薄く、銀行券保有者が金への交換を要求する地方銀行が次々と崩壊しました。6週間以内に少なくとも73行が破綻し——一部の推計では93行に近い数字です（Clapham, The Bank of England: A History, 1944）。株式市場は暴落しました。200パーセントのプレミアムで取引されていた鉱山株がゼロになりました。

大惨事まで100万ポンド

イングランド銀行内部では、パニックがかろうじて抑えられていました。1823年初頭に1,100万ポンドを超えていた金準備は、預金者と銀行券保有者が紙幣を金属に交換するにつれて急落しました。12月半ばまでに銀行の金は約100万ポンドに減少し——一部の記録によれば1日で10万ポンドまで落ちた可能性もありますが、正確な数字は依然として議論されています（Kynaston, Till Time's Last Sand: A History of the Bank of England, 2017）。銀行理事のジェレマイア・ハーマンは後に議会で、銀行が現金支払いを完全に停止せざるを得なくなるまであと数時間しかなかったと証言しました——ポンドへの信頼を破壊し、英国の通貨制度全体を潜在的に崩壊させかねない事態でした。

絶望の中、銀行はあらゆる手段に頼りました。通常なら拒否するはずの担保を受け入れ、通常なら却下するはずの手形を割り引き——現代の中央銀行業務を直接予告する措置として——適切な担保を提示できるすべての健全な機関に融資を開始しました。最も決定的だったのは、ネイサン・ロスチャイルドのパリ支店から金貨の緊急輸送が到着したことです。これはロスチャイルド家の膨大な大陸保有高の一部でした。ロスチャイルドは危機を予測し、利益を得る位置を確保していましたが、彼の金はイングランド銀行——そして英国の金融システム——をも救いました。

バジョットの教訓：災害から生まれた原則

約50年後、ウォルター・バジョットは中央銀行に関する史上最も影響力のある著作であるロンバード街（1873）を執筆する際、1825年の教訓を直接引用しました。バジョットの処方は一見単純でした：危機においては、中央銀行は優良な担保に対してペナルティ金利で自由に貸し出さなければならない。融資を拒否すればパニックは拡大します。通常金利で融資すれば無謀さを助長します。不良担保に融資すれば詐欺を招きます。しかし、真の緊急時以外は借入を抑制するのに十分な高金利で健全な機関に寛大に融資すれば、危機を引き起こした投機家に報いることなくパニックを鎮めることができます。

バジョットがこの原則を抽象的に発明したのではありません。1825年12月にイングランド銀行が痛みを伴う経験から学んだこと——そして十分に迅速に行えなかったこと——からこれを抽出したのです。銀行がもっと早く信用を引き締めていれば、バブルは徐々に縮小したかもしれません。暴落中にもっと早く自由に融資していれば、破綻する銀行は少なかったかもしれません。以来、金融危機を管理してきたすべての中央銀行家——1907年恐慌から2008年の世界金融危機まで——は、意識的かどうかにかかわらず、バジョットが1825年の残骸から体系化した枠組みの中で行動してきました。

改革：株式銀行と旧体制の終焉

議会は危機後、迅速に行動しました。1826年の法律は6人を超えるパートナーを持つ株式銀行の設立を許可しました——ただしロンドンから65マイルの半径外に限り——イングランド銀行の事実上の独占を打破し、地方でより大規模で資本の充実した機関の設立を可能にしました。1833年のさらなる法律は株式銀行をロンドン自体にも拡大しました。

地方銀行はまた、5ポンド未満の銀行券の発行を禁止されました。これは好況期に無謀に流通した少額紙幣の量を削減するための措置でした。徐々にイングランド銀行の銀行券が地方銀行のものに取って代わり、通貨権限を集中させていきました。これは1844年の銀行特許法で頂点に達し、イングランド銀行にイングランドにおける銀行券発行の公式独占権が与えられました。

これらの改革が将来の危機を防いだわけではありません——1847年、1857年、1866年の恐慌がそれぞれシステムを新たに試しました。しかし、これらは英国銀行業の構造的転換の始まりを告げるものでした。小規模で資本不足の個人銀行が断片的に存在する体制から、より大規模な株式機関を中心とし、不完全ながらも中央銀行がバックストップとなる体制へ——中央銀行は徐々にその役割を学んでいきました。

今日まで続くテンプレート

1825年恐慌を歴史的に重要たらしめるのはその規模ではありません——後の危機の方が大規模でした——中央銀行の危機管理という現代的概念が誕生した瞬間であるという遺産です。1825年以前、イングランド銀行は主として政府の口座を管理する商業銀行として振る舞っていました。1825年以後、銀行は——躊躇しながら、嫌々ながら、多くの失敗を重ねつつ——金融システム全体の安定に対する責任を受け入れ始めました。

現代の金融危機のすべての要素が1825年に存在していました：資産投機を煽る低金利信用、規制を上回る金融革新、投資家の熱狂とデューデリジェンスの隙間で繁栄する詐欺、一つの機関から次へと広がる伝染、そしてシステムを崩壊させるか無謀な者に報いる形で介入するかの選択を迫られる中央当局。1820年代のラテンアメリカ債券、1870年代の鉄道株、2008年のサブプライム住宅ローン——資産は変わりますが、危機の構造は変わりません。

バジョットはこの永続性を理解していました。1873年に執筆しながら、周期的なパニックは適切な管理で排除できる異常事態ではなく、信用ベースの経済に内在する特性であると観察しました。重要なのはマニアを防ぐことではなく——それはおそらく不可能でしょう——マニアが不可避的に崩壊した時に中央銀行が被害を封じ込める準備ができていることを確保することでした。1825年12月の瀕死の経験から鍛え上げられたこの洞察は、今日においても中央銀行の最も重要な原則であり続けています。