アルフレッド・ウィンズロー・ジョーンズと最初のヘッジファンド、1949年

1949年1月、証券分析の訓練を受けたことがなく、取引所の会員権も顧客も持たない48歳の雑誌記者が、ニューヨークのブロード街80番地で10万ドルの投資組合を開きました。そのうち4万ドルは自分の金で、持っていた財産のほとんどでした。アルフレッド・ウィンズロー・ジョーンズはその前の10年を社会学者として、また記者として過ごし、株式市場を予測できると主張する人々を取材するなかでこのファンドの着想に行き着きました。

この仕組みには、それ自体として新しいものは一つもありませんでした。空売りはニューヨーク証券取引所より古く、信用取引はありふれており、私的な投資組合は何世代も前から存在していました。ジョーンズがしたのは、その三つを一つにまとめ、その結果に対して誰も取ったことのない形で報酬を取ったことであり、彼が最初の一年で組み上げた構造は、本質において、今日およそ一万本のファンドと数兆ドルの資本がなお用いているものです。

思いがけない修業

ジョーンズは1900年9月9日、メルボルンで生まれました。父はゼネラル・エレクトリックがオーストラリアに派遣したアメリカ人の役員でした。四歳のとき一家は米国に戻りました。彼は1923年にハーバードを卒業し、不定期貨物船の事務長として働き、いくつもの職を転々としたのち外交官となり、1930年から1932年までベルリンに副領事として赴任しました。崩れていくワイマール経済と、その後に来た政治を最前列で見る役目でした。1936年にメアリー・カーターと結婚し、翌年には二人で内戦下のスペインを旅し、クエーカー教徒のための民間救援を取材しました。

彼は帰国してコロンビアで社会学の博士号を取りました。『Life, Liberty and Property』として刊行された1941年の学位論文は、オハイオ州アクロンのゴム工場労働者と管理者1,700人に面接して、財産権についての態度を調べたものです。誰が所有について何を信じているかを扱った研究であり、のちの資産運用者が書いた本にはまるで似ていません。ただ一点だけ似ているところがあります。意見を測り、数量化し、それを人々が実際に取る行動と突き合わせるという方法です。

その習慣は彼とともに『Fortune』へ移り、1941年に同誌の編集部に入った彼は、協同農業から男子予備校まであらゆる題材を書きました。1949年3月、同誌は彼の記事「Fashions in Forecasting」を掲載しました。当時投資家に予測を売っていた市場の技術的分析家たち——チャート読み、出来高分析家、端株売買の研究者——を見渡した記事です。ジョーンズは彼らの主張を、社会学者が他のどんな主張でもそう扱うように扱いました。信じるべきものではなく、検証すべき命題として見たのです。取材を通じて彼が確信したのは、予測家はさほど役に立たないということ、そして面白い問題は市場を予測することではなく、運用成績のうち市場から来た部分と、選んだ銘柄から来た部分を切り分けることだということでした。

逆向きに使われた二つの投機の道具

株が安いと考えた1949年の普通の投資家は株を買い、高いと考えれば現金を持ちました。市場への感応度と個々の企業への賭けは、彼にとって同じ一つの判断でした。ジョーンズはそれを二つの判断にしたいと考えました。

彼の答えは、信用で自己資本より大きい買い持ちの組入れを抱えつつ、悪いと見た銘柄を空売りし、空売り代金と空売り側のマイナスの感応度で買い側の市場リスクを相殺するというものでした。借入と空売りは、当時の慎重な受託者が手を触れることを禁じられていた二つの技法です。ジョーンズの手にかかると、それらは慎重さの道具になりました。彼は自らの方法を、保守的な目的のために用いる投機的技法と表現しています。

標語よりも算術のほうが重要でした。資本100ドルで50ドルを借り、株式150ドルを買い、40ドルを空売りするファンドは、総感応度190ドル、市場に対する純感応度110ドルを持ちます。空売りを75ドルに増やせば、純感応度は75ドルに下がり、総感応度は225ドルに上がります。銘柄選択に働く資本は増え、指数の方向に乗っている分は減るのです。

ジョーンズはこれを正式な指標に磨き上げました。彼は保有銘柄ごとに、いわゆる速度——その株が市場より大きく動くか小さく動くかという過去の傾向——を計算し、それで感応度を加重しました。その結果、速度の高い銘柄で組んだ組入れは、名目の規模が示すより小さいドル建てのポジションを持つことになります。この概念は名前を変えたベータであり、学術文献がそこに到達する十年前に、一つの私的組合の内側で作り上げられていました（Mallaby, 2010）。彼はまた毎月の要因分解を回し、各期間の利益を自分の市場姿勢に帰せられる部分と銘柄選択に帰せられる部分に分け、それを使って自分の下で働く分析担当者を評価しました。

報酬、形式、そして20パーセント

組入れの作り方と同じくらいこのモデルの広がりに寄与した判断が、さらに二つありました。

一つは法律上のものです。ジョーンズはファンドを私的な組合として——当初は合名組合、1952年には合資組合に転換して——組成し、投資家の数を少なく保ち、募集を完全に私募で行いました。その形の器は1940年投資会社法の登録要件の外にあり、したがって投資信託を縛っていた借入と空売りの制限の外にもありました。彼は無限責任組合員であり、自分の金を他の全員の金と並べてファンドに入れていました。これは、悪い年に彼が負うものが評判だけではないということでもありました。

もう一つは報酬でした。ジョーンズは資産に対する手数料ではなく、実現利益の20パーセントを取り、それ以外は何も取りませんでした。彼はこの着想がフェニキアの船長たちから来たと人々に語っています。彼らは慣例として、成功した航海の収益の五分の一を手元に残し、残りを資金を出した商人たちに分けました。由来はどうあれ、運用報酬なしの20パーセントの成功報酬はこの業界の歴史で最も大きな帰結をもたらした数字であり、彼のあとの数十年で運用報酬が加わったあともおおむね無傷で生き延びました（Fung and Hsieh, 1999）。

1960年代初めまでに、ジョーンズはもう一つの部品を加えました。自分だけでは十分な数の企業を調べられなかったため、彼は組入れの一部を外部の銘柄選択者に配分し始めました。彼らは彼の枠組みのなかで自分の買い持ちと空売りを運用し、自分が生んだ利益から報酬を受け取りました。独立に報酬を得る運用者たちの連合として営まれ、無限責任組合員がその全体の総感応度と純感応度を管理する組合——これが四十年後に業界を支配することになるプラットフォーム型の姿です。

一つの産業を始めた記事

十六年のあいだ、少数の投資家の輪の外では、このファンドが存在することすらほとんど誰も知りませんでした。ジョーンズは広告を出さず、取材にも応じず、会計年度を5月31日に終わるようにして、自分の数字が暦年基準の順位表に載らないようにしていました。

それが終わったのは1966年4月、『Fortune』がキャロル・ルーミスの記事を「The Jones Nobody Keeps Up With」という題で載せたときです。最初の一文が効きました。「近ごろ投資家の金を扱う最良のプロの運用者は、アルフレッド・ウィンズロー・ジョーンズという、物静かで、めったに写真に撮られない人物だと信じるに足る理由がある。」続けて記事は比較を載せました。1965年5月31日までの五年間、あらゆる報酬を差し引いたあとで、ジョーンズの組合はその期間で最も成績の良かった投資信託フィデリティ・トレンド・ファンドを44パーセントポイント上回っていました。十年では、ドレフュス・ファンドを87パーセントポイント上回っていました（Loomis, 1966）。

ルーミスにはジョーンズが運用しているものを指す言葉が必要でした。彼自身はそれをヘッジされたファンド（hedged fund）と呼んでいましたが、記事はヘッジファンド（hedge fund）と表記し、短いほうが定着しました。

資産に対して1パーセントにも満たない取り分で十年を過ごしてきた運用者たちは、その報酬の仕組みを読み、良い年の20パーセントがいくらになるかを計算し、模倣は数か月のうちに始まりました。証券取引委員会の調査は、1968年までにおよそ140本のヘッジファンドが営まれていることを確かめました。記事の前は数えるほどでした。マイケル・スタインハートは1967年にローブ・ローズを離れてスタインハート・ファイン・バーコウィッツを開き、ジョージ・ソロスは1969年にアーンホルト・アンド・S・ブライヒレーダーでダブルイーグル・ファンドを始めました。ジョーンズのもとにいた二人、カール・ジョーンズとディック・ラドクリフも辞めて、シティ・アソシエイツとフェアフィールド・パートナーズを設立しました。

新しいファンドのうち、ヘッジまで真似たところはごくわずかでした。彼らが真似たのは報酬と借入であり、強気相場の終盤に信用で調達した買い持ちの帳簿を運用し、その呼び名が値打ちを持つようになったからこそその呼び名を使いました（Caldwell, 1995）。

1969年、借入への請求書

ダウは1968年12月11日に985.21で頂点をつけ、その後十八か月下げ続け、1970年5月26日には631.16で引け、約36パーセントの下落となりました。成長株を買うために借り、空売り側を一度も築かなかったファンドは、ジョーンズ・モデルの後半分が何のためにあったのかを知ることになりました。

ルーミスは1970年1月、「Hard Times Come to the Hedge Funds」という題の記事でこの主題に戻りました。証券取引委員会の追跡調査から出てきた数字は容赦のないものでした。調査対象となった最大手のヘッジファンド28本の資産は、1968年末から1970年秋にかけて、損失と解約が重なっておよそ70パーセント減り、5本は完全に閉鎖しました。

ジョーンズ自身のファンドも無事ではありませんでした。彼は1960年代を通じて恒常的な買い持ち寄りの姿勢へ流れていきました。理由の一つは、区分運用者たちが自分の利益に応じて報酬を得ており、上げ相場で空売りによって儲けた者が誰もいなかったことです。組合は1969年と1970年に終わる会計年度に損失を計上しました。二十年で初めての深刻な損失でした。資本は去りました。1966年に投資家を断っていた会社が、1971年には投資家を募っていました。

残ったもの

ジョーンズは規模を縮めた会社をさらに二十年続け、1984年にはそれをファンド・オブ・ファンズに改組しました。銘柄を選ぶ代わりに他の運用者へ配分する器であり、これもまた業界が十年後に大量に採用することになる構造でした。晩年の多くを彼は逆平和部隊に注ぎました。開発途上国の人々を招いて米国の貧困問題に取り組んでもらうという構想で、会社の収入の一部をそこに出しています。彼は1989年6月2日、八十八歳で亡くなりました。

このモデルは模倣者たちの最初の失敗より長く生き延びました。生存バイアスのために、この時代の記録は読みにくくなっています。1970年に閉じたファンドは報告をやめ、そのため1960年代のヘッジファンドの収益についての事後的な平均はどれも上振れします。この偏りは後年、現代のデータで年あたり数パーセントポイントと測られました（Brown et al., 1999）。曖昧でないのは構造のほうです。1940年法の外にある私的組合、顧客の資金と並べて置かれた無限責任組合員自身の資本、成功報酬、空売りの帳簿と対置された買い持ちの帳簿、市場感応度と銘柄選択の分離——そのいずれもが1949年の終わりにはブロード街80番地にそろっていました。

部品の採用にはむらがありました。1992年のジョージ・ソロスによるポンド攻撃は、ジョーンズのヘッジが取り除くために設計したまさにその種の方向性のあるマクロの賭けであり、しかも彼が設計したまさにその種の器のなかで行われました。ロングターム・キャピタル・マネジメントは借入を自己資本の二十五倍まで引き上げ、1998年に、二本の足が関係を保っているときにだけヘッジはヘッジなのだと知りました。ビル・ホワンのファミリーオフィスは2021年に、建物の外の誰にも見えない総感応度が今なお百億ドルを失う最も確実な方法であることを示しました。逆の方向では、大半の運用者は報酬を引いたあと市場に勝てないという発見が1976年のジョン・ボーグルのインデックスファンドを生みました。これは、ジョーンズが四半世紀前に立て、自分の組合員のために私的に答えていた測定の問題の上に建てられたものです。

最も注目されないのは彼の時機です。ジョーンズは、米国がそれまでに見たなかで最も長い強気相場が始まる六か月前に商売を始め、その大半をヘッジされた帳簿で通り抜けました。上げる年のほとんどでヘッジしない競争相手より低い収益を受け入れ、その代わりに下げる年に備えたのです。1966年に彼を見つけた運用者たちは報酬を買い、ヘッジは置いていきました。そして彼らが信用で抱えていた成長株が、続く十年を特徴づけることになります。

1941年にアクロンの面接記録が整理されて書類棚に収まったとき、ジョーンズは、財産について人が口にする信念が実際の行いと一致することはめったにない、と明らかにしていました。彼は働く人生の後半を、株式市場について同じことを立証するのに費やし、その代価として収益の五分の一を受け取りました。