ジョージ・ソロス: イングランド銀行を打ち負かした男 (1992)

取引の裏にいた男

ジョージ・ソロスは1930年、ブダペストの裕福なユダヤ人家庭にシュヴァルツ・ジェルジ（Gyorgy Schwartz）として生まれました。父ティヴァダルは弁護士でありエスペランティストで、第一次世界大戦中の捕虜生活を狡猾さと適応力の組み合わせで生き延びた人物でした — これらの資質は息子に受け継がれることになります。1944年のドイツによるハンガリー占領は、14歳のソロスを潜伏生活へと追いやりました。この経験は、彼が後に「均衡から遠い」状態と呼ぶことになるもの — 社会の通常のルールが崩壊し、生存が他者よりも早く現実を認識することにかかっている状況 — に対する生涯にわたる関心を形成しました。

戦後、ソロスはロンドンに移住し、ロンドン・スクール・オブ・エコノミクスで哲学者カール・ポパーのもとで学びました。ポパーの可謬主義の概念 — すべての人間の知識は本質的に暫定的であり修正の対象になるという考え — は、ソロスの投資哲学の知的基盤となりました。ソロスは、市場がアカデミックな金融理論が描く効率的な情報処理装置ではないと信じていました。市場は再帰性の場であり、参加者の偏った認識が彼らが評価しようとするファンダメンタルズに影響を与え、価格を均衡から大きく乖離させるフィードバック・ループを生み出すものでした — これは行動バイアスと定量的投資に密接に関連する概念です。

欧州為替相場メカニズム

ソロスの取引を理解するには、欧州為替相場メカニズム（ERM）を理解する必要があります。これは、欧州諸国が通貨統合への足がかりとして採用した準固定為替相場制度です。1979年に設立されたERMは、参加通貨が合意された中心レートの周囲の狭い範囲内で為替レートを維持することを求めました。この制度の要は、欧州で最も信頼性の高い反インフレ中央銀行であるドイツ連邦銀行が管理するドイツ・マルクでした。

英国はERMの最初の11年間は参加を見送っていましたが、1990年10月8日、ジョン・メージャー蔵相がマーガレット・サッチャー首相を説得して参加しました。英国はポンド当たり2.95マルクの中心レートで、プラスマイナス6%の変動幅で参加しました。この決定は当初から議論を呼びました。多くの経済学者が、ポンドは高すぎるレートで参加したため、英国の輸出品がドイツ製品に対して競争力を失うと主張しました。サッチャー自身も懐疑的でしたが、メージャーの判断に従いました。彼女はわずか6週間後に首相を退任し、ERM問題がその一因でした。

タイミングは壊滅的でした。1990年のドイツ統一は、ERMにとって独特の困難なマクロ経済環境を生み出しました。西ドイツ政府が東ドイツの再建に大規模な支出を行い、インフレ圧力が生じ、ドイツ連邦銀行はこれを高金利で対抗する決意でした。1992年夏までに、ドイツ連邦銀行の公定歩合は8.75%に達し、英国、フランス、イタリアの経済状況が必要とする水準をはるかに上回っていました。

罠

英国は罠にはまっていました。経済は不況にありました — GDPは1991年に縮小し、1992年にはわずか0.1%の成長にとどまっていました。失業率は9.9%で上昇中でした。英国が必要としていたのは経済回復を刺激するための利下げでした。しかしERM固定相場は、ポンドをドイツ・マルクに対する許容範囲内に維持するのに十分な高い金利を英国に維持させることを要求しました。ドイツの高金利は英国にも高金利を強い、不況を深刻化させました。

通貨トレーダーたちはこの矛盾を明確に見ていました。ポンドは、ますます持続不可能になる政府のコミットメントによって人為的に高い水準に維持されていました。問題は英国が切り下げるかERMを離脱するかどうかではなく、いつそうするかでした。通貨投機家にとって、これは非対称な賭けでした：固定相場が維持されればショート・ポジションのキャリーコストで少額の損失を被り、固定相場が崩壊すれば巨額の利益を得るのです。リスクリワードは圧倒的にポンドに対する賭けに有利でした。

ポジションの構築

ソロスのチーフ・ストラテジスト、スタンリー・ドラッケンミラーは1992年初頭からポンドは脆弱だと主張していました。夏を通じて、クォンタム・ファンドはスターリングのショート・ポジションを構築し始めました。しかし、大きな取引を伝説的な取引へと変えた決定的な判断を下したのはソロス自身でした。ドラッケンミラーが15億ドルのショート・ポジションを提案したとき、ソロスは分析は正しいがポジションが小さすぎると答えたと伝えられています。テーゼが正しいなら、急所を攻めるべきだと。

1992年9月初旬までに、クォンタム・ファンドのポンドに対するショート・ポジションは約100億ドルに膨れ上がりました — ファンド自体の資本をはるかに上回る規模で、先渡契約、オプション、その他のデリバティブを通じてレバレッジをかけたものでした。ソロスだけではありませんでした。ブルース・コブナー、ポール・チューダー・ジョーンズ、ルイス・ベーコンが運用する他のヘッジファンドもポンドをショートしており、銀行や企業もスターリングのエクスポージャーをヘッジしていました。ポンドに対する投機圧力の合計は莫大でした。

ブラック・ウェンズデー

1992年9月16日水曜日、金融史上最もドラマチックな一日として危機はクライマックスに達しました。ポンドは数週間にわたって圧力を受け、ERM変動幅の下限を繰り返しテストしていました。イングランド銀行はマルクやドル建ての準備金でポンドを買い支え、外国為替市場に介入してきましたが、売り圧力は容赦なく続きました。

午前7時、ロンドン市場の開場前に、イングランド銀行は積極的にポンドの買い支えを開始しました。これが下落を食い止められなかったため、ノーマン・ラモント蔵相は午前11時に基準金利を10%から12%に引き上げると発表しました — ポンド保有の魅力を高めるために設計された、日中に2パーセントポイントもの異例の利上げでした。市場は感銘を受けず、ポンドは下落を続けました。

午後2時15分、ラモントは12%から15%への二度目の利上げを発表しました — 一日の利上げ幅が合計5パーセントポイントに達する絶望的な措置でした。シグナルは明白でした：政府はパニックに陥っていたのです。信頼を回復するどころか、二度目の利上げは状況が絶望的であることを市場に確信させました。売りが加速しました。

午後7時30分、ラモントは財務省の中庭でテレビカメラの前に現れ、英国が欧州為替相場メカニズムへの参加を停止すると発表しました。ポンドは即座に急落し、最終的にドイツ・マルクに対して旧ERM中心レートから約15%下落した水準で落ち着きました。利上げは翌日撤回されました。防衛失敗による財務省の総損失は、準備金の損失33億ポンド — 約60億ドル — と推定されました。

その後

ソロスのクォンタム・ファンドはポンドに対するショート・ポジションから約10億ドルの利益を得て、ソロスは世界で最も有名な通貨トレーダーとなり、「イングランド銀行を打ち負かした男」というあだ名を得ました。他のヘッジファンドや投機家も大きな利益を上げました。ジョン・メージャーの保守党政権は経済運営能力の評判を取り戻すことはできませんでした。メージャー自身はブラック・ウェンズデーを政治人生で最悪の日だと表現しました。

しかし経済的な結果は、逆説的に英国にとってプラスでした。ERM固定相場の制約から解放されたイングランド銀行は、積極的に金利を引き下げることができました。基準金利は10%から1993年1月に6%、1994年2月に5.25%まで低下しました。ポンド安は英国の輸出を押し上げました。GDP成長率は加速し、失業率は低下し始めました。1990年代半ばまでに、英国は欧州の主要経済国の中で最も力強い経済パフォーマンスを享受していました。一部の経済学者はブラック・ウェンズデーを「ホワイト・ウェンズデー」と呼び始めました — 英国が結果的にまさに正しい政策へと追い込まれた日だと。

この出来事は欧州の通貨政策に深い影響を与えました。1992年のERM危機（イタリアもメカニズムを離脱し、他のいくつかの通貨も切り下げられました）は、ファンダメンタルズの異なる経済間の固定為替レートが投機的攻撃に脆弱であることを示しました。欧州の政策立案者たちは、通貨統合のプロジェクトを放棄するのではなく、通貨投機を排除する唯一の方法は別々の通貨そのものを排除することだと結論づけました。こうしてERM危機は、1999年1月1日に11カ国が正式に採用したユーロへの動きを加速させました。

金融市場のより広い歴史において、ブラック・ウェンズデーはいくつかの永続的な原則を確立しました。第一に、中央銀行は経済のファンダメンタルズと矛盾する通貨固定相場を無期限に防衛することはできないということ — この教訓は5年後のアジア通貨危機によって改めて確認されました。第二に、投機家と政府の関係は一般的な物語が示すよりも複雑だということです：ソロスは英国の経済問題を引き起こしたのではなく、英国の金融政策と経済の現実の間の矛盾を特定し、それを利用しただけでした。第三に、金融市場において最大の利益は、ダウンサイドが限定されアップサイドが巨大な非対称的リスクの状況を特定し、大きく賭ける確信を持つことから生まれるということです。

ソロス自身はこの経験からより広い哲学的結論を導き出しました。その後の著作や公的発言において、金融市場は本質的に不安定であり、価格が常にファンダメンタルな価値を反映するという学術理論である効率的市場仮説は根本的に誤っていると主張しました。市場参加者の偏った信念が観察するファンダメンタルズに影響を与え、自己強化的なバブルと崩壊のサイクルを生み出すという彼の再帰性の概念は、経済学者の間でますます受け入れられており、ソロスが特定したまさにそのモメンタムのダイナミクスから利益を得ようとするトレンドフォロー戦略への挑戦を表しています。