瑞典銀行危機：500％的利率與1992年的銀行擔保

1992年9月16日下午，瑞典央行（Riksbank）告訴本國銀行隔夜借款的代價：500％。自1982年起擔任行長的本格特·丹尼斯（Bengt Dennis）在前一週已經把邊際貸款利率在一天之內從24％推到75％，市場卻照舊拋售克朗。500％並不是通常意義上的貨幣政策設定。它是一項宣告：只要還有人願意試探，中央銀行就會讓放空克朗的成本一天比一天高，高過任何可能的貶值所能帶來的收益。

丹尼斯把那個秋天的回憶錄逕直題為500%。瑞典人記住的是這個數字，而它幾乎是那段時間裡最不重要的一件事。匯率保衛戰的背後，是一個虧損已經超過自有資本的銀行體系；再往後，是六年的信貸擴張，其源頭可以追到1985年11月斯德哥爾摩一間會議室裡悄悄作出的一個決定。

十一月革命

在那個月之前，瑞典的銀行只能貸出央行允許的數額。貸款上限、流動性比率以及持有公債與住宅債券的要求自1950年代起對信貸實行配給，而這套配給確實管用：家庭靠排隊借錢，企業靠關係借錢，旁邊還長出了一個規模可觀的企業間信貸灰色市場。

1985年11月21日，瑞典央行取消了貸款上限。瑞典人稱之為novemberrevolutionen，即十一月革命，這個說法算不上誇張。到1989年，外匯管制也隨之消失。五年之內，銀行與金融公司的貸款按名目值成長約170％，銀行信貸占GDP的比重上升了約一半（Englund, 1999）。

稅制同樣沒有起到抑制作用。邊際所得稅率高達七十幾個百分點，所付利息可全額扣抵，通膨又停在高位個位數，因此1988年的瑞典借款人等於是因為負債而得到報酬。房貸與不動產貸款的稅後實質利率為負。1990至1991年的稅制改革是瑞典戰後規模最大的一次，它下調了最高邊際稅率，並把利息扣抵的價值限制在30％。而這恰恰發生在不動產按照「借錢會一直便宜」的前提定價的時候。

商用不動產的實質價格在1985年至1990年間大致翻了一倍，隨後到1993年跌去了一半以上。這條弧線就是這場危機的一句話概括。其餘的問題只在於：下半程到來時，紙在誰手裡。

先倒下的是金融公司

瑞典有大約300家finansbolag，即處在銀行監理之外的金融公司。它們在市場上以短期票券融資，再以商用不動產為擔保發放長期貸款。其中一些由銀行持有，多數則向銀行借錢。用後來另一場危機的詞彙說，它們就是影子銀行，並且帶著影子銀行特有的弱點。

1990年9月，其中規模最大的一家Nyckeln無法對到期商業本票進行展期，停止支付。金融公司票券市場在幾天內關閉，這意味著其餘每一家finansbolag都在同一刻撞上同一堵牆。Gamlestaden被股東救下，另一些則沒有。它們的資產多為不動產貸款，於是一併湧向市場，而必須消化這些資產的不動產市場，正是那個剛剛停止上漲的市場。

銀行這才發現自己把風險承擔了兩遍：一次是給金融公司的授信額度，一次是自己直接做的不動產貸款。1990年至1993年，瑞典銀行業累計放款損失約占GDP的12％，並在1992年一年之內達到總放款的約7.5％的高峰（Englund, 1999）。沒有哪個銀行體系扛得住這個數字。

六家裡的五家

第一家需要國家出手的銀行是Första Sparbanken，它在1991年秋天獲得擔保。接著是Nordbanken。這家銀行本已由國家控股，1991年獲得增資，1992年初政府乾脆買斷了其餘民間股東的股份，而不是讓他們在紓困中搭便車。1992年9月，Gota Bank的母公司宣布不再注資，政府當天就擔保了Gota的債務，並在母公司倒閉後於12月以一克朗買下這家銀行。

瑞典七大銀行集團中有六家申請或接受了國家援助。Handelsbanken沒有：它在1970年代初經歷過自己的瀕死時刻，此後一直奉行保守的授信政策。這家銀行的倖存，成為瑞典銀行業裡一個長久的論據——授信紀律是一家機構的文化屬性，而不是監理的產物。

守住一個數字

瑞典在1991年5月17日單方面把克朗釘住埃居，這是一個兩個月後便申請加入歐洲共同體的國家所作的歐洲取向宣示。這一釘住並非條約義務，也沒有夥伴國承諾共同防守，因此採用起來便宜，攻擊起來容易。

攻擊來自東邊。銀行危機比瑞典早一年的芬蘭在1992年9月8日讓馬克卡浮動，交易者隨即對鄰國作出了顯而易見的推斷。接下來是瑞典央行歷史上最密集的一連串利率決定。

這種水準的利率會對一個借款人本已紛紛違約的銀行體系造成實打實的損傷，這正是瑞典的防守與同一時期英格蘭銀行的搏鬥不同、且注定自我挫敗的原因。1992年9月，一家英國銀行面對的是昂貴的一週；一家瑞典銀行面對的是疊加在已有五分之一受損的放款帳簿之上的昂貴一週。克朗每多守住一個小時，守住它的代價就又高一分。

這一次政治比市場跑得更快。卡爾·比爾特（Carl Bildt）的中間偏右政府與英瓦爾·卡爾森（Ingvar Carlsson）領導的社會民主黨在野陣營，在9月20日和30日達成兩輪緊急削減支出的方案，跨黨派談判只用了幾天。財政大臣安妮·維布勒（Anne Wibble）——她曾說每個瑞典人都應該有en årslön på banken，即銀行裡存著一年的薪水——簽署了自己政黨曾在競選中反對的削減案。利率在五天內從500降到50。

那項擔保

1992年9月24日，在匯率保衛戰的正中間，政府宣布了一件比任何利率都更重要的事：國家將擔保銀行及若干其他信用機構能夠按期履行其債務。這項擔保在金額與期限上都沒有上限，涵蓋除股東之外的所有債權人。國會在12月18日以近乎全票通過立法，由斯特凡·英韋斯（Stefan Ingves）領導的銀行支持局自1993年5月起負責執行。

其後的處置由四條原則統轄，這也是瑞典這段經歷至今仍被講授的原因。損失必須充分揭露並立即沖銷，當局自行委託估值，而不接受銀行提供的數字。支持給機構，不給所有者：任何接受公共資本的銀行都要按比例交出股權，Nordbanken的少數股東之所以先被買斷，原因即在於此。壞資產與好資產分離：Securum接下Nordbanken約670億克朗的不動產貸款，Retriva對Gota做同樣的事。整套安排由一個與部會保持距離的機構運作，其授權就是賣出去。

英韋斯與林德三年後在瑞典央行的季刊上寫道，其目標是把「這家銀行是否還能存續」與「它的資產值多少錢」這兩個問題分開，使任何一個答案都不能被用來拖延另一個（Ingves and Lind, 1996）。被判定有償付能力的銀行獲得流動性；被判定資不抵債的銀行被清理。沒有什麼被允許留在含糊之中，因為債權人所逃離的正是含糊。

鬆手

防守在1992年11月19日結束。瑞典央行當天下午2點28分放棄固定匯率，克朗立刻下跌，此後幾個月按貿易加權計算貶值約20％。丹尼斯次日把邊際貸款利率降到12.5％。

失敗最終成了整段時期裡最有用的政策。成本以克朗計、收入不以克朗計的瑞典出口商，得到了他們不敢開口索要的貶值，經常帳在兩年內由逆差轉為順差。1993年1月15日，瑞典央行用另一個錨替換了匯率錨，宣布自1995年起實行2％的通膨目標，這是全球最早採用這一架構的案例之一，此後它一直支配著瑞典的貨幣政策。一個花了十年守護克朗數字的國家，在接下來的三十年裡守護消費者物價指數的數字，而後者顯然容易得多。

與兩個月前英國退出歐洲匯率機制的對照頗有啟發，這兩件事通常被當作一個故事來講：見1992年對英鎊的投機攻擊。英國的危機是一場底下沒有銀行危機的貨幣危機；瑞典的危機則是一場在外面披著貨幣危機的銀行危機。

帳單

國家在銀行紓困上的總支出約為650億克朗，約合1993年GDP的4％。這個數字此後一直在縮小，因為國家把錢收了回來。Securum把不動產賣進一個正在回暖的市場，並於1997年提前數年自行清算。Nordbanken在1997年與芬蘭的Merita合併成為Nordea，瑞典在2013年售出最後一批股份。視國家所持股權的估值方式而定，銀行支持的淨財政成本介於GDP的約2％與幾乎為零之間（Jonung, 2009）。

真正的帳單在別處。產出自1991年至1993年連續三年下降，累計減少約5％。公開失業率從1990年的不足2％升到1993年的8％以上，若把參加勞動市場方案的人計入則接近13％——這發生在一個自1930年代起就把充分就業當作政策承諾的國家。一般政府財政赤字在1993年達到GDP的約11％，政府債務占經濟的比重幾乎翻了一倍。萊文與巴倫西亞的系統性危機資料庫記錄到，瑞典的產出損失遠大於財政損失，這是常見的形態，也是財政數字占據頭條時最容易被遺忘的事實（Laeven and Valencia, 2013）。

1994年接掌財政部、承接財政整頓的約蘭·佩爾森（Göran Persson）把這十年濃縮成一句話，並以之作為自己那本記述的書名：Den som är satt i skuld är icke fri——負債之人不自由。隨後的財政整頓在削減與加稅上合計約占GDP的8％，並留下了一套盈餘目標與支出上限架構，比此後任何一屆政府都活得更久。

瑞典因何被記住

萊因哈特與羅高夫把瑞典列入先進經濟體戰後危機的「五大」，與西班牙、挪威、芬蘭、日本並列，理由是這五次危機都造成了深而持久的產出損失，而非教科書式衰退所允諾的急速反彈（Reinhart and Rogoff, 2009）。五者中有四者集中在1990年前後的幾年裡，這並非巧合：斯堪地那維亞的鬆綁管制、日本的不動產與股市泡沫，以及美國儲貸機構的崩潰，走的都是同一套次序：放開放款、擔保品通膨、然後是在擔保品已經掉頭之後才到來的緊縮。

全面擔保在給出四年之後，於1996年7月平靜撤銷。十六年後，當美國與英國的官員在琢磨自家銀行該怎麼辦時，瑞典的卷宗被從架上取下。1992年負責紓困、當時執掌國家債務辦公室的博·倫德格倫（Bo Lundgren）在2008年秋天一遍遍向來訪者解釋政府如何用錢換取股權。他講的東西一部分被採納，一部分沒有；隨著2008年危機展開，日後引發最大政治創傷的，大體正是沒有被採納的那部分。

1993年在一間小辦公室裡操持銀行支持局的斯特凡·英韋斯，2006年成為瑞典央行行長，並在2008年後的資本規則寫就期間擔任巴塞爾委員會主席。他後來執掌的這家機構，1668年正是建立在一家民間銀行的殘骸之上——那家銀行發行的紙幣多過它能兌付的數量，見斯德哥爾摩銀行的崩潰。這讓瑞典央行有理由聲稱，在這個特定問題上，它的經驗多過地球上任何一家中央銀行。

瑞典在1992年真正證明的東西，比流傳的版本要窄。它沒有證明銀行紓困是便宜的——產出損失說的是反話。它證明的是：當政府先沖銷損失再開支票時，紓困會便宜一些；而是否具備這樣做的政治能力，是一個國家在九月裡要麼擁有、要麼沒有的資源。在幾乎所有其他事情上意見相左的比爾特與卡爾森，發現自己擁有它。