廣場協議: 五國聯手壓低美元 (1985)

編輯手記

1985年9月22日，五國財長秘密聚集在紐約廣場飯店，達成了市場認為不可想像的協議：聯手壓低世界上最重要貨幣的價值。廣場協議至今仍是現代史上最具戲劇性的協調貨幣干預案例，其意想不到的後果在此後數十年間重塑了全球經濟。

強勢美元問題

1980年代中期，美國正在承受保羅·沃爾克的聯準會所發動的貨幣革命的後果。透過歷史性高利率來壓制通膨的政策取得了驚人的成功：消費者物價通膨從1980年的14.8%降至1983年的3.2%。然而，打敗通膨的同一高利率也吸引了全球大量外資湧入美元資產。受遠超歐洲和日本收益率的吸引，全球資金紛紛湧入美國國債和銀行存款。

結果是美元的急劇升值。從1980年到1985年2月，貿易加權美元價值上升了約50%。對德國馬克，美元從1980年的1.82升至1985年2月的3.47。對日圓，則從約227升至260。按大多數指標衡量，美元的高估程度超過了1971年布雷頓森林體系崩潰以來的任何時期。

強勢美元對美國工業造成了毀滅性打擊。美國出口商品在海外市場上變得過於昂貴，而進口商品以國內製造商無法匹敵的價格湧入。美國貿易逆差從1980年的310億美元膨脹至1985年的1220億美元，這在當時幾乎令人難以置信。製造業部門大量失血。1980年至1985年間，約200萬個製造業崗位消失。已遭受沃爾克衰退重創的中西部工業核心地帶，又迎來了工廠關閉和裁員的第二波衝擊。

政治壓力極為強烈。到1985年，國會已提出300多項保護主義貿易法案。從全面進口附加稅到針對日本汽車、鋼鐵和半導體的定向配額，各種提案層出不窮。紡織業、鋼鐵業和汽車業都在要求保護。民主黨眾議員理查德·格普哈特提出的法案擬對與美國保持持續貿易順差的國家自動徵收關稅。哲學上致力於自由貿易的雷根政府面臨著一場無法控制的國會保護主義革命。

詹姆斯·貝克與政策轉向

廣場協議的智識與政治催化劑是1985年2月就任財政部長的詹姆斯·A·貝克三世。貝克接替了唐納德·里根，後者堅持認為強勢美元是全球對美國經濟的信心標誌，政府干預貨幣市場既無效又在哲學上不可接受。里根的立場與雷根政府第一任期的自由市場意識形態一致，但在政治上已越來越難以維持。

貝克是一個實用主義者，而非意識形態家。作為一位曾管理傑拉爾德·福特和喬治·H·W·布希總統競選活動的休斯頓律師和政治操盤手，他深知經濟政策必須服務於政治現實。政府不能坐視保護主義立法摧毀其自由貿易議程，而化解保護主義壓力最有效的方式就是壓低美元。

貝克委託副部長理查德·達曼和助理部長大衛·馬爾福德制定協調干預戰略。這一策略基於經濟學家和政策制定者之間日益增長的共識：美元不僅僅是強勢，而是陷入了投機性超調。Frankel (1985)等經濟學家指出，美元已遠遠超出經濟基本面所能支撐的水準，而這種超調正被貨幣市場的自我強化預期所維持。

廣場飯店的會議

1985年9月22日，G5（美國、日本、西德、法國和英國）的財長和央行行長在第五大道的廣場飯店秘密會晤。會議以極其謹慎的方式協調。貝克花了數週時間進行雙邊磋商，以確保部長們坐到一起之前協議是可能達成的。

會後發布的公報看似簡單。G5部長們宣布，匯率應更好地反映經濟基本面，美元被高估，他們準備更緊密地合作以糾正這一局面。實際上，各國央行承諾在外匯市場上協調賣出美元。干預總承諾約為100億美元，其中美國出資約32億美元，日本約30億美元。

市場反應立竿見影且勢不可擋。公告發布後的頭24小時內，美元對主要貨幣籃子下跌4.3%，為1973年浮動匯率制實施以來的最大單日跌幅。三個月內，美元對日圓下跌18%，對馬克下跌14%。

然而廣場協議的真正意義並不在於直接干預本身——相對於全球貨幣市場的規模，干預金額是適度的。關鍵在於信號。透過公開宣布世界五大經濟強國希望美元下跌，G5部長們改變了外匯市場每一個參與者的預期。那些一直乘美元升值浪潮的投機者突然發現自己站在了五國政府集體意志所支持的交易的對立面。信號效應遠遠超過了央行實際賣出量。正如Obstfeld (1990)所論證的，干預主要透過對預期的影響發揮作用，而非透過官方賣出對美元供給的機械性影響。

美元的下行

廣場協議之後的美元貶值遠遠超出了任何人的預期。到1985年底，美元從協議當天的242日圓跌至200日圓。到1987年初達到150日圓。到1987年底，美元約為128日圓，較1985年2月260日圓的峰值下跌了約50%。對馬克的跌幅也相當：從1985年2月的3.47跌至1987年底的約1.58。

美元下跌的速度和幅度令策劃這一切的官員們感到不安。美元貶值是目標，但自由落體式的美元可能動搖國際資本市場、削弱對美元資產的信心，並隨著進口價格上漲在美國引發通膨壓力。人們還越來越擔憂調整的負擔過多地落在日本和德國身上，這兩國以出口為導向的經濟正被快速升值的貨幣所擠壓。

羅浮宮協議與協調的局限

1987年2月22日，G6財長（G5加上加拿大）在巴黎羅浮宮會面並宣布了新的協議：羅浮宮協議。廣場協議旨在壓低美元，而羅浮宮協議則試圖將貨幣穩定在當前水準。部長們宣布，匯率現在大體上與經濟基本面一致，進一步大幅波動將適得其反。

羅浮宮協議遠不如廣場協議成功。根本問題在於深層經濟失衡尚未完全糾正。美國貿易逆差雖在收窄但仍然龐大。日本貿易順差持續存在。而應對美元貶值的貨幣政策正在製造新的扭曲。在日本，日本銀行為抵消日圓升值對日本出口的緊縮效應，反覆降低利率——這一政策播下了二十世紀最壯觀的資產泡沫的種子。

羅浮宮框架的脆弱性在1987年10月19日的黑色星期一中暴露無遺，當日道瓊工業平均指數在單個交易日暴跌22.6%。崩盤的直接觸因複雜且眾說紛紜，但國際貨幣協調中的深層緊張發揮了重要作用。崩盤前數週，美德之間圍繞利率政策的爭執削弱了對羅浮宮框架的信心，加劇了對美元無序下跌的恐懼。Funabashi (1989)記錄了羅浮宮共識的瓦解如何促成了最終在黑色星期一達到頂點的市場不穩定。

日本的後果

廣場協議最深遠的遺產是對日本的影響。日圓的急劇升值——僅兩年多時間就從對美元242升至約128——對日本出口導向型增長模式構成了生存性威脅。日本製造商展現了非凡的適應能力：大舉投資自動化，將生產轉移到海外，向價值鏈上游攀升。豐田、本田和索尼展示了卓越的韌性。

但總體經濟政策的應對是災難性的。日本銀行在面臨日圓升值的情況下承受著支撐成長的壓力，在1986年1月至1987年2月間將貼現率從5.0%降至2.5%——當時日本歷史上的最低水準。即使經濟已從最初的日圓衝擊中恢復，它仍將這一超低利率維持到1989年5月。

結果是廉價資金的洪流，催生了現代史上最壯觀的資產泡沫。日經225指數從1985年的約13,000點上漲到1989年12月29日的38,957點。東京房地產價值達到了皇宮地皮據稱超過整個加利福尼亞州價值的水準。1990年泡沫破裂後，日本進入了長期經濟停滯——即所謂的失落的十年，實際上延伸為通縮、殭屍銀行和貧血式成長的兩個失落的十年。與後來引發1997年亞洲金融危機的動態之間的相似性令人難以忽視——在兩種情況下，貨幣錯位和寬鬆貨幣政策都膨脹了資產泡沫，其破裂帶來了災難性後果。

廣場協議與日本泡沫之間的關聯是一個歷史性爭論話題。一些學者認為日本銀行的貨幣寬鬆是一個獨立的政策失誤，不能歸咎於廣場協議。包括Volcker and Gyohten (1992)在內的其他學者則認為，日圓升值造成了使貨幣寬鬆基本上不可避免的政治和經濟壓力，廣場協議啟動了一系列直接導致泡沫及其後果的連鎖事件。

協調干預的遺產

廣場協議證明了政府協調的貨幣市場干預可以奏效——至少在短中期內如此。美元大幅貶值，國會的保護主義威脅得到化解，貿易戰得以避免。對於有興趣了解貨幣動態如何影響投資策略的讀者而言，該協議的教訓對於理解至今仍在驅動跨境資本流動的套利交易與利率差異仍然具有現實意義。

但該協議也展示了管理干預後果的深刻困難。G5部長們可以推動美元走低，但無法控制這一運動的二階和三階效應。日圓升值使日本陷入不穩定。羅浮宮協議穩定貨幣的嘗試被證明是脆弱的。黑色星期一揭示了國際貨幣協調可能產生與其解決的問題同樣多的不穩定性。

廣場協議建立了一個從未在同等規模上被成功複製的模板。1997年亞洲危機期間、2001年9月11日襲擊後以及2008年全球金融危機中的後續協調干預嘗試，規模更小，效果更有限。如今私人資本流動已遠超官方儲備，使得1985年那種干預變得困難得多。1985年約為1500億美元的日均外匯交易量到2022年已超過7.5兆美元，使政府壓倒市場力量變得極其困難。

廣場協議的更深層教訓關乎經濟政策決策的相互關聯性。透過高利率抗擊通膨這一國內決策造成了被高估的貨幣；被高估的貨幣造成了貿易危機；貿易危機催生了協調干預；干預產生了貨幣調整；貨幣調整引發了貨幣政策應對；貨幣政策應對催生了困擾日本一代人的資產泡沫。這條鏈條中的每一步在孤立來看都是合理的；但放在一起，它們展示了全球貨幣體系不可簡化的複雜性，以及即便是最強大的政府在控制它方面也存在局限。