LIBOR醜聞：交易員如何操縱世界上最重要的利率（2008–2012年）

建立在信任之上的數字

近三十年來，全球金融中最重要的數字不是計算出來的，而是調查出來的。每個工作日倫敦時間上午11點前不久，世界最大的十六家銀行的少數幾名職員會瞥一眼螢幕，諮詢他們的交易員，然後向湯森路透發送一個回答看似簡單問題的單一數值：在合理的市場規模下，該銀行能以什麼利率從其他銀行以無擔保方式借入資金——針對十種貨幣和十五種期限中的每一種？答案被排序，剔除最高和最低的四分位，剩餘的八個值求平均。倫敦銀行同業拆放利率（LIBOR）由此誕生。

成形的LIBOR具有市場價格般清晰的權威性。它出現在彭博終端和貸款文件上。它設定了佛羅里達浮動利率抵押貸款的票息、首爾學生貸款的利息、澳洲企業的融資成本，以及名目價值數百兆美元的交換契約結算價。業內估計至2012年LIBOR參考的總曝險約為350兆美元——這並非誇大，因為其中大部分是衍生性商品——而其對實體經濟放款的滲透本身也極其驚人。全美約一半的浮動利率抵押貸款，以及全球大多數聯貸企業貸款，都參考某種期限的LIBOR。

除了一小圈監管者外，幾乎沒有人意識到這個數字是如何產生的。提交的數值並非基於實際交易。它們是判斷。2007年之後，這些判斷是在一個銀行間拆借陷入停滯、公告利率下的實際交易事實上已不再發生的市場中作出的。支撐全球金融管道的基準，在其最後的歲月裡，是對一個已部分停止存在的市場的每日意見調查。

脆弱性的結構

LIBOR的起源並不張揚。1980年代中期由英國銀行家協會開發以服務當時新興的聯貸和利率交換市場，它解決了一個協調問題。銀行和借款人需要一個共同的參考利率，向小組調查是市場現實性與操作簡便性之間的優雅妥協。二十年來，它運作良好到成為無處不在。

然而這一設計存在兩個隨著賭注增大而累積的潛在缺陷。第一，提交者正是那些其衍生性商品帳簿以該基準定價的機構。已售出數千億美元名目利率交換的銀行，對LIBOR任何一天定在哪裡都有直接的經濟利益。單一基點——百分之一的百分之一——的移動，在大帳簿上每天可折算成數十萬美元的損益，在重設日上則遠遠更多。提交者與受益者坐在同一棟樓，往往在同一層。

第二，提交值是公開的。每天的報價連同提交銀行的名稱一起公布。在平常時期這感覺像是一項透明度特徵。在2008年危機中，它變成了市場訊號。一家提交高利率的銀行等於在宣告它面臨昂貴的融資——可能是因為其他銀行不願向它放貸。因此陷入困境的銀行有強烈的聲譽動機去提交低於其實際融資成本的利率。

手段、動機、機會。每一項都靜靜地嵌在這一基準的架構之內。

一樁醜聞中的兩樁

2008年至2015年間展開的調查最終揭露了兩種不同而又重疊的操縱類型。將兩者混為一談使公眾對這場醜聞的記憶變得模糊，但監管記錄明確表明，它們通過不同的機制運作，服務於不同的目的。

第一種是交易員主導的操縱。主要銀行中日圓、美元和瑞士法郎部門的衍生性商品交易員，會根據他們當天的部位，例行地遊說本行的利率提交者在特定期限上調高或調低一個價位。隨著時間推移，跨銀行的串通交易員網絡協調他們的請求——一種分散式的市場操縱，每一次個別的推動雖小，但對報價利率的累積效應是一致且有利可圖的。交易商間市場的經紀商促成了這種串通，在各個交易台之間傳遞訊息，並在某些情況下偽造「報價試探」（run-throughs）——散發給小組以影響提交值的報價水準。

第二種是聲譽層面的，即所謂的「低報」（lowballing）。從2007年8月起，在雷曼兄弟破產前後幾週達到最激烈的程度，銀行間融資市場陷入停滯。仍能借款的銀行支付高昂的溢酬；無法借款的銀行在任何利率下都借不到。在那樣的環境下，幾家小組成員——最出名的是巴克萊，但不僅僅是巴克萊——提交了低於其本行資金部知道要在市場上支付的水準的LIBOR利率。這種邏輯是防禦性的：顯得緊張會招致擠兌。低報是2008年金融危機期間向交易對手隱藏困境的一種方式。

交易員操縱關乎金錢。低報關乎生存。兩者都顛覆了一個世界上半數機構善意使用的基準。

聊天室記錄

賦予LIBOR醜聞獨特文化衝擊力的，並不是最初引起學術懷疑的統計異常——儘管那些異常本身已相當嚴重——而是監管機構隨執法令一同發布的聊天室記錄。對於涉事交易員來說，彭博和路透的聊天視窗已經取代電話成為職業生活的媒介。他們的訊息被法遵系統保存下來，寫作時他們自信那些訊息是短暫的。然而並非如此。

2007年巴克萊的一名衍生性商品交易員向他的提交者請求一個較低的三個月期定盤值時發送道：「兄弟，我欠你一個大人情！哪天下班後來我這兒，我開瓶Bollinger」（FSA, 2012）。一位與湯姆·海耶斯合作的經紀商在與另一名交易員的聊天中將他稱為「那個卡特爾」。一名瑞銀交易員在討論成功移動日圓LIBOR的嘗試時，寫道提交者是個「頂尖人物」。這些片段以乾巴巴的監管語言發布，卻讀起來像是劫案電影裡的台詞。

這些記錄還帶來第二種、更具技術性的後果。它們證明操縱既不模糊也非偶然。它是這些交易台運作的日常特徵，由認為自己的行為沒有理由被視為有問題的專業人員以漫不經心的態度執行。這使得相關銀行要主張只有少數害群之馬需要負責變得困難得多，並為檢方提供了追究個人刑事指控所需的佐證——這是金融監管中罕見的結果，也是在恩隆或馬多夫等早先醜聞之後明顯未曾出現的結果。

《華爾街日報》與遲緩的覺醒

學界研究人員在2008年開始注意到LIBOR提交值中的奇怪模式。小組銀行提交值之間的離散度已收窄到與信用違約交換利差和無擔保融資市場所顯現的壓力不一致的程度。2008年5月，《華爾街日報》發表了一項分析，表明LIBOR提交值比各銀行信用違約交換水準所暗示的融資成本低了約0.3個百分點（Mollenkamp and Whitehouse, 2008）。措辭委婉的含義是：有什麼不對勁。

管理LIBOR的英國銀行家協會的回應是不屑一顧。美英監管機構開始悄悄提問，但2008年的公眾焦點在於防止金融體系解體，而不在於調查一個儘管有缺陷、至少仍在持續發布的基準的完整性。最終將產生里程碑式執法行動的更深層調查，直到2010年和2011年才加速。

巴克萊和解

這場醜聞在商業上於2012年6月27日爆發，當日巴克萊宣布與美國商品期貨交易委員會、美國司法部和英國金融服務管理局達成合計2.9億英鎊的和解，按當時匯率約合4.5億美元。和解文件大量引用了內部聊天和電子郵件。該行承認交易員操縱和低報在多年間和多種貨幣中都發生過。巴克萊因及早合作，在主要被告中確保了最小的罰款——它是第一家走進門的銀行，為此付出了最低的代價。

英國的政治反應迅速而毫不留情。曾體現危機後對大銀行薪酬與行為敵意的美國銀行家、巴克萊執行長鮑勃·戴蒙德在一週內被迫辭職。他於2012年7月4日出席國會財政特別委員會，以夾雜悔意與辯護的姿態迎戰議員，但表現不佳。這一聽證會的新聞穿越大西洋傳播開來。董事長馬庫斯·阿吉烏斯也下台了。英格蘭銀行行長默文·金公開支持戴蒙德離職——這是對一家商業銀行事務的罕見介入。

針對LIBOR相關不當行為的全行業罰款最終超過90億美元，這還不包括此後多年持續累積的民事訴訟和解金。

湯姆·海耶斯與刑事起訴

監管機構可從銀行追繳巨額款項，但個人問責卻緩慢得多。首次刑事定罪於2015年8月作出——湯姆·海耶斯，一名瑞銀以及後來花旗集團的日圓衍生性商品交易員，一位舉止溫和、工作狂熱的有才華的計量分析師，在南華克皇家刑事法院被認定犯有八項共謀詐欺罪。陪審團的裁決是全體一致。判刑14年，上訴後減為11年。

海耶斯的案件之所以非凡有幾個原因。他是世界上首個因操縱LIBOR被定罪的人。他的辯護並未爭辯事實——聊天記錄毫不含糊——但主張他所做的是標準做法，是主管教他的且受到鼓勵的，他相信那是合法的。法庭駁回了該辯護，裁定不論行業規範如何，按普通合理人標準的不誠實是正確的檢驗。

作為一段異常的尾聲，海耶斯的定罪終於在2025年7月被英國最高法院推翻，理由是原審法官對陪審團的指示有誤——這是法律上而非事實上的反轉。他的幾名同謀已經服完刑期。無論海耶斯案確立了什麼，它為銀行和監管機構此後必須共處的基準操縱刑事責任確立了先例。

惠特利評審與監管重建

2012年7月，英國政府委任即將就任金融服務管理局後繼機構——金融行為監理總署執行長的馬丁·惠特利主持對LIBOR的評審。九月發表的惠特利評審提出了一系列被迅速實施的建議：LIBOR的管理從英國銀行家協會轉移到一個獨立機構（最終是ICE Benchmark Administration），要求提交值儘可能基於實際交易，發布的貨幣和期限數量被削減以剔除基礎市場最薄的品種，金融基準操縱成為英國法律下一項具體的刑事犯罪（Wheatley, 2012）。

然而更深層的問題無法在既有框架內解決。如果基礎的無擔保銀行間市場已縮小到日交易量太少而無法支撐基準的程度，任何治理改革都無法恢復其完整性。解決方案必須是一個全然不同的基準。

向SOFR、SONIA過渡與LIBOR的終結

2014年，美聯準召集了替代參考利率委員會（ARRC），這是一個由主要市場參與者組成、負責為美元LIBOR識別替代品的小組。經過廣泛諮詢，ARRC選定了有擔保隔夜融資利率——SOFR——由國債附買回市場交易的成交量加權中位數計算。關鍵區別在於SOFR基於交易，源自每日約1兆美元的活動，不可能被少數提交者操縱。英國以類似方式開發了SONIA（英鎊隔夜指數平均值）。歐元區推出了€STR。瑞士採用了SARON。日本採用了TONA。

過渡規模巨大。參考LIBOR的存量合約必須修正，新合約必須使用替代利率，期限基準與隔夜複利方法之間的數學差異必須彌合。監管機構設定了堅定的截止日期。2021年3月，FCA宣布大部分LIBOR期限將於2021年12月31日停止發布，餘下的美元期限將以有限、合成的方式延續至2024年9月30日。2023年6月30日，主要的美元LIBOR設定不再具有代表性，定義了四十年批發金融的架構實際上告終。

遺產：醜聞所揭露的

LIBOR醜聞不是關於幾個壞交易員的故事。湯姆·海耶斯及其他銀行的同行毫無疑問是直接行為者。但他們是在其雇主構建、監管機構默許的結構中運作的。該基準一直依賴於其提交者的榮譽；問題在於，隨著時間推移，提交者變成了其帳簿以該基準定價的人，而他們的雇主有時需要基準代其說謊。一旦賭注足夠大，信任假設就崩潰了。

LIBOR更深的意義與金融業自律監管的其他重大失敗並行。1995年霸菱銀行的崩潰揭示了單一交易台如何能壓垮薄弱的內部控制。恩隆事件表明會計慣例如何能被腐化。2008年危機揭露了證券化假設如何可被玩弄。LIBOR揭露了一些不同且可以說更具破壞性的東西——整個行業名義上獨立的基準可以被同一批將其作為參考的公司悄悄地日復一日地扭曲。解決之道不是為舊基準制定更好的規則。解決之道是廢除舊基準，以一個無法僅憑判斷而存在的基準取而代之。

對於這項替代所取得的成就，有狹義與廣義兩種解讀。狹義解讀：管道現在比過去運行得更誠實。SOFR無法被聊天室操縱。廣義解讀則更難。每一個金融系統都在某處依賴人類判斷，凡判斷遇上大部位之處，LIBOR的動態便在等候再次出現。醜聞的教訓不是基準問題已經解決。它是：業界遲來而昂貴地領悟到，當一個數字變得足夠重要時，它必須錨定於交易而不是聲明——而任何仍靠握手運作的金融角落，那次握手最終都會被換算成金錢。

一個建立在信任之上的基準已於2024年9月30日死去。無論取代其他任何此類基準的是什麼，它都將被那些記得在巴克萊交易大廳Bollinger曾經意味著什麼的人們更仔細地注視一陣子。