貝爾斯登的崩潰：2008年聯準會支持的摩根大通救援

2008年3月16日星期日下午，麥迪遜大道貝爾斯登總部門外，一隊隊董事總經理正在排隊，等候被告知他們用整個職業生涯累積起來的自家股票，如今只值每股兩美元。一週前股價尚在70美元。一年前曾觸及172美元。到3月14日星期五，貝爾斯登已被迫接受經由摩根大通轉撥的聯準會緊急隔夜貸款，因其現金餘額已從週一早晨的180億美元跌至週四晚間的約20億美元。自1929年以來，從未有貝爾斯登這種規模的美國投資銀行倒下；自1936年以來，聯邦儲備委員會亦從未動用過《聯邦儲備法》第13條第3款。這兩塊骨牌在同一個週末一同倒下。

貝爾斯登並非以通常意義上的虧損而死。是再沒有願意隔夜貸款的交易對手 — 而不能續做回購帳簿的現代經紀交易商，星期一便無法開門。用漢克·鮑爾森的話說，這家公司的死亡是一場完全在彭博終端上完成的擠兌（Paulson, 2010）。2008年3月6日到16日的十天，成了同年9月雷曼兄弟事件的總彩排，也是現代影子銀行體系能夠多快瓦解的最重要案例。

85歲的公司和它最終持有的那些紙

貝爾斯登由約瑟夫·貝爾、羅伯特·斯登和哈羅德·邁耶於1923年以50萬美元資本創辦，是一批被華爾街盎格魯白人新教徒巨頭排斥在外的猶太人合夥制公司之一。公司在1929年的股災中一人未裁而存活下來，這一點被寫進了每一份年度報告。到了1990年代末，公司在兩件事上樹立了聲譽：兇猛的固定收益交易，以及對行業慣例毫無顧忌的輕快態度。1998年，貝爾斯登是唯一拒絕出資救助長期資本管理公司的主要華爾街公司，董事長吉米·凱恩公開為這一決定辯護。正如長期資本管理公司崩盤記述的那樣，參與那次救援電話會議的其他執行長從未原諒這一選擇（Cohan, 2009）。

到2006年，貝爾斯登已成為美國住宅抵押貸款支持證券最大的發起、打包和倉儲機構之一。由沃倫·斯佩克特執掌的固定收益部門貢獻了公司利潤的三分之二以上。貝爾斯登資產管理旗下的兩檔內部對沖基金 — 高級結構信用策略基金，以及後來設立的增強槓桿基金 — 透過槓桿回購融資持有數百億美元的次級債務擔保證券。2007年第二季，兩檔基金開始呈直線虧損。到2007年7月，基本上一文不值。

高級基金在年初報告月度回報率為1.5%。高級債權人美林扣押了8.5億美元的擔保品並試圖拍賣，結果發現沒有買家出價清盤。貝爾斯登最終向高級基金提供了32億美元貸款，試圖阻止甩賣（Sorkin, 2009）。增強槓桿基金則被任其凋亡。投資者一分不剩。凱恩當時正在納什維爾參加橋牌比賽，基金倒閉的那個週末大部分時間，他自己公司的風險委員會都聯繫不上他。

兩檔基金的失敗是後來被稱為次貸危機的首次可見顫動，也是批發交易對手第一次清楚地意識到貝爾斯登在一個價格發現已停擺的市場中承擔著集中風險。班·柏南克後來寫道，2007年與2008年的區別在於，2007年「只有持有這類證券的人蒙受損失；到了2008年，借錢給這些人的人也開始蒙受損失」（Bernanke, 2015）。

從凱恩到施瓦茨

2008年1月，貝爾斯登董事會要求吉米·凱恩辭去執行長一職。他的公眾形象 — 連續橋牌冠軍、業餘大麻愛好者，在2007年7月基金危機期間離開辦公室，為自己辯護的主要理由是「我從未被任何地方解雇過」 — 已成為同行每日緊盯公司標題風險的交易對手眼中的積極負債。曾領導公司媒體業務的職業投資銀行家艾倫·施瓦茨於2008年1月8日接替其職。

施瓦茨接手的資產負債表總資產約為3,950億美元，對應110億美元的有形普通股，槓桿比率接近36比1。其中約500億美元是流動性差的抵押貸款證券和整筆貸款。融資主要依靠約750億美元的隔夜回購帳簿，每天早晨以包括抵押貸款證券本身在內的擔保品續做。現金儲備在2008年3月7日星期五為180億美元。

圖表：股價編年

十天

週四晚間現金餘額的崩塌才是關鍵細節。貝爾斯登在週三按模型估值意義上並未資不抵債，週四之所以資不抵債，是因為回購對手方 — 貨幣市場基金、歐洲銀行、富達、聯邦投資 — 開始拒絕為無人能定價的抵押品續做隔夜融資。時任紐約聯儲市場部門負責人比爾·達德利後來作證說，週四午夜前後他的團隊計算出，貝爾斯登的現金足夠支撐週五上午開門，但無法支撐到下午（Bernanke, 2015）。

第13條第3款與Maiden Lane I的發明

1932年增設的《聯邦儲備法》第13條第3款允許聯準會在「不尋常且緊急的情況下」，經聯邦儲備委員會全體一致同意，向「任何個人、合夥或法人」提供貸款。上一次啟用是1936年，向一家皮革製造商提供貸款。2008年3月13日星期四晚，蒂姆·蓋特納致電居家的柏南克，描述了天亮前必須搭建起來的融資安排。柏南克問「這合法嗎」，蓋特納回答「如果不合法，我們的問題就更大了」。

第一種結構 — 聯準會向摩根大通發放28天貸款，再由摩根大通轉貸給貝爾斯登 — 僅維持了一天。整個週末這一架構被替換為另一種載體：由紐約聯儲提供288.2億美元優先貸款、摩根大通提供11.5億美元次級貸款設立的德拉瓦州特殊目的實體。這一實體以紐約聯儲南側那條街命名，以3月14日的標價買下了貝爾斯登一組隔離開來的抵押貸款證券。貝萊德解決方案被聘為清盤管理人。Maiden Lane I直至2012年才完全償還聯準會，一個名義規模曾超過300億美元的組合，最終由納稅人承擔的損失約為12億美元。

圍繞貝爾斯登的道德風險之爭在幾個小時內便已開始。保羅·伏克爾在2008年4月8日的紐約經濟俱樂部告訴聽眾，聯準會走到了「其合法與默示權力的極限」（Volcker, 2008）。時任聖路易聯儲主席的威廉·普爾在內部對救援投了反對票。柏南克本人的辯護基於這樣一個觀察：貝爾斯登是約5,000家其他金融公司的交易對手，若週一上午發生無序的第11章申請，將會凍結當時每天結算約2.8兆美元隔夜融資的三方回購市場。

提前六個月預告的雷曼

救援貝爾斯登形成了六個月後破裂的核心假設。當時執掌雷曼兄弟的迪克·富爾德將3月16日的交易解讀為聯準會不會允許另一家主要經紀交易商申請破產的確認。漢克·鮑爾森依其自述，在2008年夏季越發確信必須為道德風險付清帳單 — 用他的話說，市場需要看到一家公司可以被允許失敗（Paulson, 2010）。這兩種信念在2008年9月13日至14日的週末相撞，雷曼被允許申請第11章保護。從貝爾斯登隕落到雷曼申請的完整鏈條，請見我們關於2008年金融危機：系統崩潰之時的文章。

貝爾斯登的崩潰也處在九個月前已在大西洋彼岸展開的擠兌鏈條的最前端。彼時北岩銀行成為150年來英國首次銀行擠兌的主角。兩起事件中，融資衝擊都跑在信用衝擊前面 — 存款人和回購貸方在資產端的市值損失被確認之前便停止續做融資。

一手資料怎麼說

三種當代記錄至今仍是經典。安德魯·羅斯·索爾金的復原基於對交易中幾乎每一位具名參與者的訪談（Sorkin, 2009）。威廉·科漢的著作讀來像是一次法醫學解剖，對象是一家以始終逆勢而動為主要機構記憶的公司文化（Cohan, 2009）。柏南克的回憶錄是三部中最技術化的一部，保留了最清晰的流動性計算說明，解釋了聯準會為何得出這樣的結論：無序破產是擺在桌面上的最糟單一選項（Bernanke, 2015）。

一句直接引用道出了樓內的氣氛。固定收益運營部門高級董事總經理保羅·弗里德曼告訴索爾金，到週四下午「感覺像科學實驗。我們看著現金流出去，卻沒有一個人能說清為什麼」（Sorkin, 2009）。另一句則道出了摩根大通的視角。傑米·戴蒙在週日下午與自家董事會的電話會議上，將交易形容為「一筆反映了風險的好生意，主要風險是我們可能要用接下來的十年來拆解它」（Cohan, 2009）。漢克·鮑爾森在週一與《華爾街日報》的電話中，用一句話總結了此次救援：「我們做了該做的，以防止金融熔毀」（Paulson, 2010）。

貝爾斯登之死改變了什麼

這十天改寫了美國金融監管的操作手冊。聯準會首次將其一級交易商信貸便利擴展至非銀行經紀交易商，這一便利是因貝爾斯登無法以所持抵押品借入隔夜資金而明確催生的。財政部啟動了一項關於投資銀行處置機制的內部工作組，其成果後來流入了《多德-弗蘭克法案》第二章。高盛和摩根士丹利於2008年9月轉為銀行控股公司，這是終結了美國獨立經紀交易商這一企業形態時代的自我保全之舉。

在貝爾斯登內部，交易完成後的十二個月裡，1.4萬名員工中約有7,000人被裁撤。凱恩在巔峰時期持有公司約1%股份，一度帳面達到十億美元，在最終每股10美元的價格下縮水至6,100萬美元。摩根大通則以戴蒙在2008年4月盈利電話會上對分析師所說「可能是我們做過最好的房地產交易，即便忽略其他一切」的價格，拿下了麥迪遜大道的大樓、主經紀平台以及能源交易檯。

更深層的變化是認識論上的。自大蕭條以來，聯邦儲備系統第一次用公共資產負債表吸收了一家私營經紀交易商的交易帳簿。戰後以來被認可並被預期的銀行救援與被視為不可能的經紀交易商救援之間的界線就此消失。2008年此後的每一個政策選擇 — AIG貸款便利、貨幣市場擔保計劃、資本購買計劃、TARP — 都是在這條界線不再存在的背景下作出的。

3月16日的星期日夜裡，一位名叫薩姆·莫利納羅的貝爾斯登財務長給一位同事留下語音留言，在公司內部傳了數週。這條留言一共六個字：「結束了。請您安睡。」