德崇证券的崩溃：迈克尔·米尔肯的垃圾债帝国如何倒塌（1986–1990）

电话安静下来的那个早晨

1990年2月13日早晨，德崇证券（Drexel Burnham Lambert）的高层主管聚集在下曼哈顿百老街60号33层的会议室。公司首席执行官弗雷德里克·约瑟夫整个上一个周末都在给监管者打电话求救。他致电纽约联邦储备银行的杰拉尔德·科里根、财政部的尼古拉斯·布雷迪，以及证券交易委员会（SEC）的理查德·布里登。三人以不同的措辞说出了同一件事：不会有救助。德崇控股公司在那个星期二早晨需要展期的商业票据不会被展期，也不会有任何清算银行财团拿出现金来弥补缺口。正午之前，破产申请已提交至纽约南区法院。这是自1929年大崩盘以来最大的证券公司破产，在一个交易日之内，结束了1980年代大部分时间里华尔街最赚钱的投资银行的时代。

四年前，1986年春，德崇报告了5.45亿美元的净利润。其中大部分来自比佛利山高收益债部门——由迈克尔·米尔肯在威尔希尔大道9560号一栋办公楼内指挥的一张32英尺X形单一交易台。这张交易台发明了现代垃圾债市场，为那个十年的大型杠杆收购（LBO）提供了资金，并在1986年为米尔肯个人带来2.95亿美元、1987年达到5.5亿美元的薪酬——超过大多数竞争对手全公司净利润的数字。其客户名单读起来就像一份重塑美国企业所有权结构的名单：KKR的亨利·克拉维斯和乔治·罗伯茨，麦安德鲁斯和福布斯的罗纳德·佩雷尔曼，卡尔·伊坎，T·布恩·皮肯斯，特德·特纳，纳尔逊·佩尔茨，加拿大的贝尔兹伯格兄弟，詹姆斯·戈德史密斯爵士。那个时代被一本著作记录为《捕食者的盛宴》，书名取自德崇每年春天在比佛利希尔顿酒店举办的高收益债年会（Bruck, 1988）。

德崇的组建

1990年倒下的这家公司，是1973年一场合并的产物：一方是德崇·费尔斯通——费城老银行世家Drexel & Co.衰颓后的残余，后者一度是J.P.摩根公司的高级合伙行；另一方是由I.W.“塔比”·伯纳姆经营的精打细算的零售经纪公司伯纳姆公司。收购方是塔比·伯纳姆。他需要的是德崇的老字号和它在华尔街承销辛迪加表头的那个座位。德崇在投资级业务上丝毫没有与摩根士丹利、高盛或第一波士顿竞争的实力，它必须找到华尔街其他人看不上的利基市场。

米尔肯提供了这个利基。1970年沃顿MBA毕业，成长于加州恩西诺一个中产犹太家庭，他1969年加入德崇的前身，并把1970年代初花在了没人读的金融史上——尤其是W.布拉多克·希克曼1958年关于公司债表现的研究。希克曼的结论是，低评级债券的分散组合比投资级债券组合带来更高的风险调整后回报。米尔肯的沃顿硕士论文就写了同一主题。他的论点是：评级机构系统性地高估非投资级发行人的信用风险，违约回收率高于市场假设，而一个有效的高收益债市场若能存在，将把资本从资金过剩的投资级资产负债表转移到银行体系拒绝融资的新兴成长型企业（Yago, 1991）。

1978年，米尔肯说服德崇把高收益债部门从纽约搬到比佛利山，表面理由是接近年迈的父亲。这次搬迁意义远不止于此。它把交易台放在一个比其他所有人早三小时开市的西岸时区——米尔肯的团队太平洋时间凌晨4点30分就坐在办公桌前——并且在物理上把他们置于纽约合规文化的视线之外。五年内，比佛利山办公室成了华尔街任何一个业务部门中最大的单一利润来源。

论文变成了市场

米尔肯职业生涯的头十年里，垃圾债市场几乎全部由“堕落天使”——信用恶化的前投资级发行人——构成。1980年代初的创新是原始发行的高收益债：一开始就以垃圾债身份出售，收益率高到足以补偿真实的违约风险，用以为无法走投资级渠道的交易提供资金。1977年到1987年间，高收益债未偿面值从约180亿美元增长到1600亿美元以上。德崇在新发行承销中的市占率经常超过60%，某些年份接近70%（Yago, 1991）。

市场的深度依赖米尔肯培育的一群被圈养的买家。1982年《加恩-圣杰曼法》允许储贷机构（thrift）持有非投资级债券后，储贷机构是一极。由德崇客户控制的保险公司——尤其是弗雷德·卡尔领导的执行人寿——是另一极。养老基金、专门的高收益债共同基金和海外银行填补了余下部分。这些买家在任何实质意义上都不是独立的。许多买家在购买德崇承销的债券时，心里清楚米尔肯会为这些债券做市，而当他们需要卖出时，德崇会找到一个买盘。

捕食者的盛宴

每年春天，一千名客户与借款人飞往比佛利希尔顿参加德崇高收益债会议。米尔肯每天讲十四个小时，把潜在发行人介绍给潜在买家，撮合会面，安排融资。德崇的“高度确信信”——一项1984年发明的工具——能使公司承诺在四十八小时内为一笔敌意收购筹集数十亿美元的债券融资。这些信件使德崇成为公司袭击者不可或缺的对手方。持有此信的收购者可以走进目标公司的董事会议室，带着任何商业银行都无法匹配的融资承诺。

由此产生的交易重塑了美国企业的所有权结构。KKR在1986年收购比阿特丽斯食品和1988年收购RJR Nabisco时使用了德崇融资的垃圾债，后者直到2000年代中期都是史上最大的杠杆收购。罗纳德·佩雷尔曼的Pantry Pride在1985年以德崇安排的垃圾债收购了露华浓。Storer Communications、TWA、Safeway、Owens-Illinois及数十家其他上市公司被私有化，大多数情形下德崇担任主承销商与配售代理，且被收购方背负的债务资本比超过90%。

开启一切的逮捕

1986年5月12日，联邦探员逮捕了德崇并购部门的董事总经理丹尼斯·列文，罪名是内幕交易。列文在巴哈马的Bank Leu经营着一个离岸证券账户，以窃取自本公司以及拉扎德、希尔森、高盛中一小撮同伙的内幕信息进行交易。面对纽约南区联邦检察官——前司法部官员鲁道夫·朱利安尼——的起诉，列文认罪，支付1160万美元的利润返还，并开始合作。他向检察官交出的名字是伊万·博斯基：曼哈顿的套利交易者，其风险套利基金是1980年代最赚钱的单一交易业务。

博斯基在1986年11月14日被捕。当天公布的和解在当时少有先例：1亿美元的罚款与利润返还，终身禁入证券业，以及合作的承诺。这场和解同时是对德崇最具破坏性的单一时刻。博斯基在公开宣布前佩戴录音设备已有三个月，他录下的对话大部分是与迈克尔·米尔肯的对话。在1987年和1988年，联邦调查人员累积了如下证据：博斯基惯常地把股票“停放”在德崇的账上以规避SEC的披露与税务规则，米尔肯从为博斯基安排各种收购标的融资中收取隐性费用，比佛利山的交易台参与了朱利安尼办公室开始在媒体上称为“敲诈勒索”（RICO）的一系列行为（Stewart, 1991）。

朱利安尼的RICO威胁

1988年9月，SEC对德崇、米尔肯及多位关联人士提起民事诉讼，列出184项单独的违规行为。朱利安尼的办公室通知德崇董事会，与之平行的刑事RICO起诉即将到来。对一家投资银行而言，这种威胁是生死攸关的。RICO起诉将赋予政府在审前冻结公司资产的权力；没有任何交易对手会与一家可能无法交付证券或现金的公司往来。德崇与清算银行的关系会在起诉公布的那个早晨蒸发。无论庭审最终结果如何，公司都熬不过传讯程序。

德崇董事会在1988年底前拒绝认罪，理由是承认重罪会毁掉米尔肯的辩护和公司的声誉。当自身也承受着支票虚开起诉压力的E.F. Hutton在1987年崩溃并被迫出售给希尔森后，这一立场发生转变。董事们开始明白，问题不是“要不要打”，而是“还剩下什么可打”。1988年12月21日，德崇同意就六项重罪——邮件欺诈、电信欺诈、证券欺诈，以及违反披露和净资本规则——认罪，并支付当时史上最高的证券法罚款6.5亿美元的罚金和利润返还。作为认罪的一部分，公司并未承认具体的内幕交易指控。它确实同意将米尔肯与公司分离，并配合对米尔肯本人的持续调查（Kornbluth, 1992）。

分离

米尔肯于1989年6月正式离开公司。比佛利山交易台随之解散。高收益债团队的法律顾问、本人也被起诉的他的弟弟洛厄尔，在1991年通过认罪协议解决，协议只要求支付罚金。1989年3月29日，大陪审团对迈克尔·米尔肯本人提出了98项RICO指控。该起诉威胁没收其估计十亿美元的个人财富，且一旦定罪，将面临数十年的监禁。

由阿瑟·利曼领导的米尔肯辩护团队，1989年大部分时间都在尝试达成避免监禁的认罪协议。到1990年3月，政府又成功翻转了米尔肯的更多部下——尤其是特伦·派泽和加里·莫尔塔施——辩护团队得出结论，庭审已不可承受。1990年4月24日，米尔肯在纽约南区金巴·伍德法官面前就六项重罪认罪。六项罪名中没有一项是内幕交易或敲诈勒索。它们包括两项证券法违规、两项税务相关指控、一项协助提交虚假13D披露的罪名，以及一项协助博斯基“停放”股票以规避净资本规则的罪名。在自辩中，米尔肯直接对伍德法官说：“我所做的不仅违反了法律，也违反了我所有的原则和价值观。我深感悔恨。”他支付2亿美元罚金，并承诺向4亿美元的赔偿基金出资。1990年11月21日，伍德法官判处他十年联邦监禁——许多观察者，甚至辩护团队都认为，相对于他所认罪的指控，这一刑期不成比例。1991年3月他在加州普莱森顿联邦设施开始服刑。由于在不相关的案件中配合检方，1992年8月伍德法官减轻了他的刑期，他服刑22个月后在1993年1月获释（Stewart, 1991）。

市场冻结

米尔肯的起诉只是德崇麻烦的开始，而非结束。整个1989年，高收益债市场本身开始崩坏。罗伯特·坎波在1988年以66亿美元收购联邦百货和Allied百货——主要用德崇安排的垃圾债融资——在1989年9月未能如期支付利息，坎波于1990年1月申请破产。Integrated Resources——一家其债券长期是米尔肯承销辛迪加主打产品的金融服务控股公司——1989年6月违约。Southmark、东方航空及若干较小的发行人接连倒下。曾把这一资产类别看作一连串由德崇临时撮合的买盘序列的债券持有人，发现了该命题的边界。

1989年8月9日签署的《金融机构改革、复苏与执行法》（FIRREA）给出了决定性一击。FIRREA主要是对储贷危机的回应，要求储贷机构在五年内处置全部高收益债持仓——这一安排就是为了切断米尔肯的圈养型分销渠道而设计。数周之内，最大储贷持有人的强制抛售把高收益债价格压低10至15%。托马斯·施皮格尔执掌的哥伦比亚储蓄——长期是德崇承销垃圾债的最大单一机构买家——开始倾泻库存。查尔斯·基廷的林肯储蓄已经进入接管。迈阿密的CenTrust在FIRREA通过的当月破产。德崇与 监管放松在整个储贷业释放出的储贷危机 之间的关联是双向的：储贷机构买入德崇承销的债券，而德崇承销的债券在账面上维持了那些储贷机构的偿付能力。

对德崇票据的挤兑

德崇的控股公司通过商业票据市场为其高收益债存货融资：以长期、非流动、且越来越不良的证券组合作为担保，在短期借入低利差的资金。1989年秋这些证券的市场冻结时，其库存的按市值计价亏损吞噬了公司的股本缓冲。整个1990年1月到2月初，德崇的清算银行——摩根担保、化学银行和大通——开始要求对日间敞口提供担保。商业票据投资者拒绝对到期票据进行展期。1990年2月9日星期五，母公司下周一有约3亿美元的商业票据到期，而手头现金不足以偿付。

约瑟夫整个周末都在游说救援。美联储拒绝向一家投资银行开放贴现窗口——这一先例直到18年后的贝尔斯登才被打破。SEC的布里登不愿意支持用纳税人的钱为一家十四个月前刚对六项重罪认罪的公司架设桥梁贷款。周末曾延展约2亿美元信贷的大型清算银行，在周一早晨弄清楚政府不会给自己兜底后撤回了信贷。德崇证券控股公司于1990年2月13日上午11时30分提交了第十一章保护申请。受监管的券商子公司在随后几个月里有序清算；客户账户以最小的扰动转至Smith Barney及其他公司。控股公司在随后十年里向无担保债权人支付了大约每美元27美分。

剩下的是谁买走的

人员散去极快。曾在比佛利山米尔肯手下工作的高收益债专业人士——大约一百名交易员、销售和分析师——被整批招揽。德崇的并购合伙人利昂·布莱克在1990年创立Apollo Management，将原先的高收益债交易台作为其新生不良债投资公司的核心班底加以招募。约翰·基西克和托尼·雷斯勒离开后共同创办了Ares Management。曾在花旗洛杉矶主持规模不大的高收益债业务的霍华德·马克斯，借此时机启动了后来的橡树资本（Oaktree Capital Management）。一代高收益债专家进入对冲基金、私募股权，以及存活下来的大型投行的高收益债交易台。到1992年，高收益债市场的未偿面值已超过崩溃前的峰值，且完全不再依赖某一家公司或某一个人。曾在比佛利山与米尔肯比邻而坐的银行家们，成了之后三十年大多数大型另类资产管理公司的创始合伙人。

其回响并不止于金融。一代人的调查和学术研究重新审视了米尔肯的沃顿论文。爱德华·阿尔特曼关于违约回收率的研究——米尔肯在比佛利山建立交易台的实证基础——在涵盖1990至1992年的数据集中经受住了检验；在1990年低点买入分散化高收益债组合的投资者，此后三年取得的回报超过任何其他资产类别（Altman, 1990）。市场学会了没有德崇也能过日子。德崇没能活过它所创造的市场。

赦免与遗产

米尔肯在1990年代和2000年代借助前列腺癌慈善——他在释放后不久的1993年被确诊——以及他1991年创办的经济政策智库米尔肯研究所，重建自己的公共形象。他因1990年的和解被终身禁入证券业，这一禁令在整个1990年代受到有限的挑战，但最终得以维持。2020年2月18日，唐纳德·特朗普总统签发了完全赦免令，并在附随声明中提到米尔肯“通过金融创新对美国经济产生的影响”。这一赦免从他的记录中移除了联邦刑事定罪，但并未推翻终身业界禁令。

对他遗产的评估因学科而锐利分歧。经济学家指出，如今已是常规企业融资工具的高收益债，的确为那些被商业银行系统性忽视的发行人打开了资本市场；以此标准衡量，米尔肯的命题在很大程度上是正确的。法学家则指出，1989至1992年LBO市场的崩溃，以及此前繁荣期对税收优惠债务的运用，带来了垃圾债市场累计收益优势所不足以补偿的社会损失——倒闭的公司、失业的工人、陷入困境的养老金基金。德崇自身的内部文化——对米尔肯个人的忠诚与距纽约合规层级甚远的组合——至今仍是其毕业生创立的后继公司（Apollo、Oaktree、Ares）每一门新员工合规课程中的必修案例。

威尔希尔大道9560号的大楼还在那里，32英尺的X形交易台已不复存在。几个街区外一座玻璃塔的某一长长的中间楼层上，米尔肯旧部创办的某家公司的一位组合经理，打理着一本到2026年已超过比佛利山交易台鼎盛期规模的高收益债账本——资金来自同一批养老金计划、同一批保险公司、同一类资金，却走在完全不同的轨道上。距1990年2月13日的申请已过去36年，德崇发明的那个市场，活得比它吞噬的那家公司更久。危机时代华尔街破产与其监管余波的更宏观历史 把德崇的案例展示为一种原型——一个融资比资产负债表缩减速度更快消失的杠杆中介。同样的原型回到了 1998年长期资本管理公司的拆解 之中，又再次出现在 安然崩溃所暴露的会计与交易欺诈 里。德崇是第一起现代华尔街破产，也是最值得研究的一起，因为杀死它的那门生意，恰恰就是在它之后继续活下来的那门生意。