香港ドルのペッグ：1983年のブラック・サタデーとカレンシーボード

1983年9月24日土曜日、香港のスーパーマーケットでは正午を待たずに米の棚が空になりました。買い物客は食用油とトイレットペーパーまで持ち去りました。物は価値を保つが紙は保たない、という理屈です。セントラルの両替商の前には歩道に沿って行列ができました。半日の取引が終わったとき、香港ドルは1米ドル9.60で取引されており、二日前のおよそ8.30、その月初のおよそ7.60と比べられる水準でした。この地の工場にも、コンテナ港にも、輸出受注にも何も起きていませんでした。起きたのは、北京で開かれた第四回中英会談が前日、共同声明を出さずに散会したということだけでした。

三週間後、通貨は動きを止めました。その後もほとんど動いていません。1983年10月17日から今日まで、香港ドルは主権返還、アジア通貨危機、リーマン・ブラザーズの破綻、そして十年に及ぶ米国のゼロ金利を通り抜けながら、1米ドル7.80から数セントの内側に保たれてきました。主権国家ではなく、通常の中央銀行を持ったこともない法域が運営する、世界でもっとも長く生き延びた固定相場制度の一つです。

錨のない九年

香港は20世紀の大半を何かに結びつけられて過ごしました。中国自身の銀流出によって維持が不可能になった1935年11月に銀本位制を離れ、同年12月の通貨条例が、銀行券を裏づけるポンド資産を保有する外貨基金を創設しました。連動比率は1ポンド16香港ドルでした。1967年11月にポンドが14.3パーセント切り下げられると、香港はまずポンドに従って下げ、その後一部を戻して14.55に落ち着きました。二週間の場当たりは外貨基金にかなりの損失をもたらし、弱い通貨につないだ錨は大した錨にならないことを政府に教えました。

1971年8月にニクソンが金の窓口を閉じ、ブレトンウッズ体制が崩れると、香港も動きました。ポンド連動は1972年7月に終わり、香港ドルは米ドルに5.65で固定され、1973年2月の米国の切り下げ後に5.085へ切り上げられました。これも続きませんでした。1974年11月25日、政府は通貨を自由変動に委ね、香港はそうした最初の小規模開放経済の一つとなりました。

変動相場は実のところ金融政策ではありませんでした。金融政策の不在でした。香港には中央銀行も、名に値する預金準備制度も、公開市場操作もなく、香港銀行協会が運営する金利カルテル以外に通貨供給を制御する手段がありませんでした。1973年に為替管理が撤廃されてから急速に膨らんだ銀行制度は、預金を無制限に作り出すことができ、その算術は必ず現れる場所に現れました。1970年代後半、広義のマネーは年20パーセントを超えて増え、消費者物価上昇率は1980年に十数パーセントまで上がり、香港の不動産価格は1975年から1981年のピークまでにおよそ三倍になりました。

のちに金融管理局の副総裁を務めたトニー・ラターは、変動相場の十年を、当局が自分の手に何の梃子もないと気づいていった時期として描いています。為替相場は動いたが、政府の行うどんなことも、それを信頼できる方向へ動かしはしませんでした（Latter, 2007）。当時G.T.マネジメントの主席エコノミストであり、季刊誌Asian Monetary Monitorの編集者でもあったジョン・グリーンウッドは、1981年から同じ主張を連載していましたが、政府内でそれを読みたがる者はほとんどいませんでした。

数字の政治

通貨の弱さを取り付け騒ぎに変えたのは、1997年以降に誰が香港を統治するのかという問題でした。1898年に結ばれた新界の租借は1997年6月30日に満了し、1980年代初めには、銀行はその日付に向き合わずに十五年の住宅ローンを書くことができなくなっていました。

マーガレット・サッチャーは1982年9月に北京を訪れました。フォークランドの勝利を背に東京から渡った彼女は、19世紀の三つの条約が国際法上有効であると確信していました。鄧小平はその前提を受け入れませんでした。サッチャー自身の記述によれば、1982年9月24日の会談で鄧は、中国が望むなら「今日の午後にでも歩み入って全部を取る」ことができると述べました。彼女の返答は軍事的な点だけを認め、それ以外は認めませんでした。

「私にあなたを止める手立てはありません。しかしそのとき世界の目は、中国がどういう国かを知ることになるでしょう。」

続いて彼女は人民大会堂の階段で足を滑らせて転び、カメラの前でのその場面の写真は共同声明より速く伝わりました。1981年7月に1,300を超えていたハンセン指数は、1982年12月初めには676まで下げました。1981年の平均が5.59だった香港ドルは1982年を通じて弱まり、会談が非公開のまま1983年へ続くあいだ、さらに弱まり続けました。

信認はいくつもの方向から同時に抜けていました。不動産は落ち続け、1981年のピークから1984年までにおよそ60パーセント下げました。四年で無から上場帝国へ育った不動産複合企業カリアン・グループは1983年に崩壊し、その詐欺捜査はブミプトラ・マレーシア・ファイナンスにまで及び、同年7月に香港で銀行監査人が殺害された事件も含んでいました。小規模な預金受入会社が次々に破綻していました。ブラック・サタデーと同じ週に、政府は恒隆銀行の引き受けに動きました。1980年代半ばまで続く一連の銀行救済の最初の例です。

七・八〇

取り付けを止めた仕組みは、通貨がまだ下げ続けていた1983年9・10月号のAsian Monetary Monitorに概略が載っていました。グリーンウッドの提案は、目標相場を公表して準備で守るという通常のやり方ではありません。その方法は、準備の底がどこかを市場に確かめに行かせます。彼は1974年以来眠っていた銀行券発行の仕組みを復活させ、それを金融政策のすべてにすることを提案しました（Greenwood, 2008）。

香港の銀行券は政府が発行するものではありません。商業銀行が発行し、1983年には香港上海銀行とチャータード銀行が、1994年からは中国銀行が加わりました。財政官サー・ジョン・ブレムリッジが1983年10月15日土曜日に発表し、10月17日月曜日から施行した仕組みのもとでは、発券銀行が新たに780香港ドルの銀行券を流通させようとすれば、まず外貨基金へ100米ドルを引き渡し、無利息の負債証明書を受け取らなければなりません。銀行券を回収するときは同じ相場で取引が逆転します。したがってマネタリーベースは、限界において、また構造上、7.80の米ドルで裏づけられます。同じ一括措置で香港ドル預金利息への源泉徴収税が廃止され、自国通貨を保有する意欲を削いでいた要因が一つ取り除かれました。

市場相場が法令で固定されたことは一度もありません。相場は変動するに任され、7.80の発行レートと公開市場とのあいだの裁定が両者を引き寄せ、残る差は介入ではなく金利が埋めるという想定に置かれました。香港から出ていく資金はベースを縮め、流出が止まるまで現地金利を押し上げます。これがカレンシーボードの古典的な取引です。為替相場は保証され、お金の値段は基軸通貨国の政策担当者に委ねられます。

線を読めばその設計が見えます。1980年から1984年までに通貨はドルに対して価値の三分の一以上を失います。1984年からこの系列は数セントの揺れだけを伴う平らな規則となり、その揺れ自体が情報を与えます。市場相場は1990年代の多くの期間を7.80よりわずかに強い側で過ごしました。資本が出ていくのではなく入ってきていたからです。

相場の背後にある機構

銀行券発行の連動は幅の狭い道具です。現代経済において銀行券は通貨のうち小さく、しかも縮んでいく部分であり、市場相場を7.80の近くに留めるはずだった現金裁定は、遅く、不完全にしか働きませんでした。最初の五年、この連動は仕組みよりも、一つの機関が協力する意思に支えられていました。HSBCが銀行部門全体の清算システムを運営していたため、銀行間流動性は事実上その銀行のバランスシートであり、外貨基金は依頼することでそれに影響を与えていました。

これは段階を追って修正され、各段階はそれぞれの不安が引き起こしました。

1988年の会計取決めは、その素っ気ない名称が示す以上に重要でした。HSBCの純清算残高を自らの帳簿に移すことで、外貨基金は初めて銀行制度の流動性を直接に吸収し、また供給できるようになりました。つまり一晩の資金を朝のうちに高くできるということです。1996年12月に即時グロス決済が導入され、すべての銀行が当局に自分の口座を持つと、配管がようやく教義に追いつきました。

そのあいだに主権の問題は決着し、カレンシーボードは憲法的文書に書き込まれました。1984年12月19日の中英共同声明の附属文書一は、香港ドルが引き続き流通し、自由に兌換され続けると定めました。1990年に公布され1997年7月1日から施行された基本法第111条は、さらに踏み込みました。

「香港特別行政区の法定通貨である香港ドルは、引き続き流通する。香港の通貨発行権は香港特別行政区政府に属する。香港の通貨の発行は、100パーセントの準備基金によって裏づけられなければならない。」

取り付けを止めるための技術的な手当てとして始まった裏づけ規則が、主権返還の条件になったのです。

ダブル・プレイ

1997年から1998年のアジア通貨危機は、設計者が想定していなかった仕方でこの設計を試しました。1997年7月にタイ・バーツが落ち、ルピアとウォンが続き、視線は域内に残る最大の固定相場へ移りました。カレンシーボードは宣伝どおりに働きました。香港ドルを売れば清算残高が減り、金利が跳ね上がります。1997年10月23日、翌日物の銀行間金利はおよそ280パーセントに達し、ハンセン指数は一日で10.4パーセント下げました。

そこに弱点がありました。通貨を売り、同時にハンセン指数先物を売る投機筋は、ペッグが壊れる必要がありません。ジョセフ・ヤムはこれをダブル・マーケット・プレイと呼びました。通貨の防衛そのものが株式側の持ち高を利益へ押し込む仕掛けであったため、連動が保たれても保たれなくても、攻め手には報酬が入りました。チャールズ・グッドハートとルー・ダイはこの局面を研究し、1998年の夏には持ち高がほぼ一方通行の賭けに近づいていたと結論づけました（Goodhart and Dai, 2003）。

1998年8月14日から28日にかけて、香港政府はおよそ1,180億香港ドル、米ドルにしておよそ150億ドルを投じて、ハンセン指数構成銘柄を公開市場で買い入れました。公式の理念が積極的不干渉主義であった行政府にとって、それは異端に近いことであり、財政官ドナルド・ツァンはそれがどう読まれるかを知っていました。作戦は8月限の先物決済日である8月28日に、およそ790億香港ドルの売買代金とともに終わりました。政府はHSBC、香港テレコム、長江実業の主要株主として残り、ワシントンからチューリヒまでそのことで批判を受けました。

1998年9月5日、ヤムは七つの技術的措置を発表し、そのうちの一つが制度を恒久的に変えました。金融管理局は、認可銀行の清算口座にある香港ドルを7.75で買い取るという兌換確約を与え、これにより銀行券の連動はマネタリーベース全体を覆う完全なカレンシーボードになりました。その相場は1999年4月1日から一日1ピップずつ7.75から7.80へ歩かされ、2000年8月12日に到着しました。1998年8月に買った株式は、1999年11月に上場された香港トラッカー・ファンドを通じて公衆へ売り戻されました。同ファンドはおよそ330億香港ドルを集め、当時、日本を除くアジアで最大の株式売り出しでした。

兌換の帯

2005年5月18日、金融管理局はこの構造を完成させました。7.75で香港ドルを売るという強サイドの確約を加え、弱サイドの確約を五週間かけて7.80から7.85へ移し、そのあいだの帯を、通常は介入しない兌換の帯（コンバーティビリティ・ゾーン）と宣言しました。資本逃避に対する防衛として始まった制度は、いまや資本流入に対する対称の防衛を備えました。2005年にはそちらのほうが切実な問題でした。

両端とも当たっています。2008年以降の流入は相場を繰り返し強サイドへ押し、銀行が金融管理局に置く清算口座の合計であるアグリゲート・バランスを、数十億香港ドルから数千億香港ドルへ膨らませました。2022年から連邦準備制度が利上げし、香港の金利が遅れると、キャリー取引は逆に流れ、金融管理局は7.85で香港ドルを数十回買い入れ、アグリゲート・バランスは2022年初めの3,000億香港ドルをはるかに超える水準から2023年末には500億香港ドルを下回るまで落ちました。この機構は設計どおりのことを正確に行いました。為替の問題を金利の問題に変換し、その請求書を国内の借り手に回すということです。

アルゼンチンの兌換制度が2001年から2002年に崩壊したのに対し、香港のボードが生き延びたのはなぜか。ここが要の比較です。いずれも米ドルに固定し、いずれも完全な裏づけを約束しました。アルゼンチンは慢性的な財政赤字を出し、ドルで借り、州政府に準通貨の発行を許し、債務に比べればごく一部でしかない準備しか持ちませんでした。香港はこの期間の大半で財政黒字を出し、純公的債務を持たず、覆うべきマネタリーベースの何倍にもなる外貨準備をおおむね保ってきました。Y.C.ジャオは1997年から1998年の防衛を記述するにあたり、その確約が信じられた理由の筆頭に財政状態を置いています（Jao, 2001）。カレンシーボードとはバランスシートについての約束であり、その約束はバランスシートの値打ちだけの値打ちを持ちます。スイス国立銀行は2015年1月にユーロの下限を放棄して買い続ける道を断ち、反対側から同じ点を示しました。

代価は香港の不動産市場に見えています。この市場は地元の事情にかかわりなく四十年にわたって米国の金利を輸入してきました。そして、この地に景気対抗的な金融手段がまったくないという事実にも見えています。調整はすべて賃金、家賃、資産価格に落ちます。グリーンウッドの弁明は常に、それは欠陥ではなく機能だというものでした。巨大な金融部門を抱えながら、信頼に足る裁量政策を運営する政治的能力を持たない小規模開放経済であれば、その判断を丸ごと外へ委ねたほうがよい、という主張です（Greenwood, 2008）。

7.80に神聖なところはありませんでした。パニック前に市場が付けていた水準に十分近く、もっともらしく、攻めるには据わりが悪い程度に切りのよい数字から離れていました。その数字はいまや、それを採用した植民地も、それを発表した財政官も、チャータード銀行の旧名も、あの取り付けを招いた二つの交渉上の立場も、すべて生き延びました。1983年9月、それは人々が米の行列に並ぶのを止めるために一つの週末で見つけ出された数字でした。