LMEはいかにして2022年に120億ドルのニッケル取引を取り消したか

2022年3月8日、ロンドン時間の午前5時42分、3か月先渡しのニッケル契約がロンドン金属取引所（LME）の電子プラットフォームで1トン当たり101,365ドルを付けました。わずか10週間前、同じ契約は2万ドル近辺で取引されていました。最後の局面、すなわち価格が倍になった部分は約1時間で起きています。リングの照明は消え、取引所のロンドン職員の大半は眠っており、買いを出していたのは、現物で渡せないショートポジションを手仕舞おうとしていた中国のステンレス鋼メーカーでした。

午前8時15分、取引所は市場を停止しました。そして夕方近くには、当時のどの主要取引所もその規模では行ったことのないことを実行しました。朝の時間へさかのぼり、深夜零時以降に成立したすべてのニッケル取引を無効とし、市場を前日夕方の終値へ戻したのです。総額およそ120億ドルに上る約9,000件の取引が、単に起きなかったことになりました。

これを行った取引所は創立145年、1877年から金属を扱っており、2012年以降は13億8,800万ポンドを支払った香港取引所（HKEX）の傘下にありました。3月8日の朝が露わにしたのは、不正トレーダーでも詐欺でもありません。取引所自身のリスク管理が3か月にわたって積み上がるのを見逃していた、清算機関の算術の問題でした。

ヘッジでなくなったヘッジ

項光達は温州の自動車部品工場から出発し、青山控股集団を世界最大のニッケル生産企業に育て上げました。中国の商品業界は彼をビッグ・ショットと呼びました。同社が産出していたのはニッケル銑鉄（NPI）と、のちにはニッケルマットで、インドネシアで巨大な規模で生産され、ステンレス鋼工場へ向かう安価な原料でした。

ニッケル価格の上昇はニッケル生産者にとって好材料であり、だからこそ2022年初めに青山が抱えていたポジションは検討に値します。同社はショートでした。それ以前の数か月にわたり、青山は自社の将来生産分に対してLMEニッケル先物を売っていました。教科書どおりの生産者ヘッジであり、価格が下がれば、ショートの利益が金属本体の薄くなった利幅を補う仕組みです。

ただ一点が、このヘッジを構造的に成り立たなくしていました。LMEのニッケル契約は純度99.8パーセントのクラス1精製ニッケル、すなわちブリケット、カソード、ペレットで決済されます。ニッケル銑鉄はクラス1ではなく、青山が作っていたものの大半も同様でした。現物で渡せない契約にショートを持つ生産者はヘッジされているのではなく、気に入る価格で買い戻せるほうに賭けているにすぎません。その規模は取引所内で10万トンから20万トンと見積もられ、報道はLMEと店頭を合わせた青山の総ショートを30万トン近くとしていました。

ロシアは2022年2月24日にウクライナへ侵攻しました。ロシアは世界のクラス1ニッケルの約5分の1を供給し、その大半はノリリスク・ニッケル産でした。受渡し適格の等級こそ、市場が制裁によって手の届かないものになると恐れた、まさにその等級だったのです。ニッケルは2月を1トン22,764ドルで始めました。侵攻当日には11年ぶりの高値となる25,575ドルを付けています。LME倉庫のクラス1在庫は1年にわたって減り続けていました。

希少な受渡し適格品に対するショート、それを握る現物を渡せない生産者、そして供給ショック。このスクイーズは、誰かが仕組む必要のないものでした。

二日間

ニッケルは3月4日金曜、1トン29,770ドルで引けました。3月7日月曜には66パーセント上げて48,078ドルで引け、この一日の値動きだけでも同契約史上最大のものでした。その晩、新しい水準で評価されたポジションに対して追証が出され、青山とそのブローカーは数十億ドルに達する評価損に対して現金を求められることになりました。

ショートをカバーするとは買うことです。受渡し適格の在庫が薄く自然な売り手もいない市場で買えば価格は上がり、損失が膨らみ、追証が膨らみ、さらに買いを強いられます。この輪の中にいた参加者は、それぞれ合理的に振る舞っていました。

電子プラットフォームのLMEselectは、アジア時間に対応するためロンドン時間の午前1時に開きます。3月8日、開始から6時までの間に3か月物価格は5万ドル前後から101,365ドルへ動きました。ロンドンの日中取引のごく一部しかない流動性の中で、およそ5時間で100パーセントを超える上昇です。

取引所には変動性の管理措置がありました。静的・動的なプライスバンドで、主として入力ミスの注文を捕まえるために設計されたものです。それらはこの動きを止めませんでした。LMEの委託により2023年1月10日に公表されたオリバー・ワイマンの独立レビューは、その結論を飾らずに記しています。

"The LME's price volatility controls did not control price volatility during the events."

レビューはまた、巨大で露出したショートポジションが存在したことの一因は、それが積み上がる間にLMEがこれを把握し対処できなかった点にあると結論づけ、その死角の背景として、ポジションが複数の清算会員にまたがり、また取引所内と店頭にまたがって分散していたことを挙げました。

取引はGMT午前8時15分に停止されました。同日付の通知TRADING/22/055が、再開の要件と適用される値幅制限を定めています。

取消しの背後にあった算術

取引所が事後に自らの判断理由について述べた内容は、停止措置そのものより興味深いものです。それはトレーダーに対する公平さの問題ではなかったからです。問題は、LMEクリアが決済サイクルを生き延びられるかどうかでした。

3月8日の価格がそのまま通っていれば、LMEクリアは28の銀行・ブローカーから197億5,000万ドルの証拠金を集める必要がありました。同社史上最大の日次請求額の10倍を超える額です。当時の清算機関最高経営責任者エイドリアン・ファーナムは、その後に何が続いたと考えるかを後に説明しています。少なくとも7つの清算会員が債務不履行に陥ったでしょう。LMEクリアは約26億ドルの損失を被って不履行会員の拠出金を使い果たし、残る会員から少なくとも12億2,000万ドルの追加拠出を求めねばならず、それがさらに5社を不履行へ押しやった公算が大きい、というものです。ファーナムがこの連鎖に与えた言葉は "death spiral" であり、その果てにはLMEは、取引所自身の説明によれば、非鉄金属の取引の場としてもはや機能しなくなっていたはずでした。

この脆さの一部はLMEの造りに由来します。主要なデリバティブ取引所の中で唯一、LMEは少数の標準化された限月ではなく日ごとのプロンプト・デートを取引します。チリ産銅の積荷がロンドンへ着くのに3か月を要した1870年代の航海日程から受け継いだ構造です。この設計は特定の日に金属を必要とする産業ヘッジャーには役立ちますが、建玉を数百の契約日付に散らし、個々の参加者の合計ポジションを読み取りにくくします。そこへ2022年以前にはLMEから見えなかった相対の店頭ポジションが加われば、10万トンを超えるショートが、どこにも一つの数字として現れないまま市場に居座ることができたのです。

これこそが、この一件が本当に示す構造上の論点です。清算機関は取引相手方リスクを相互化するために存在し、その方法は市場の変動を数時間のうちに会員への現金要求へ変換することです。クレイグ・ピロングの中央清算の経済学に関する研究は2022年よりはるか以前に、清算はリスクを消すのではなく、流動性が最も得にくい局面に集中する流動性リスクへと変換するのだという議論を示していました（Pirrong, 2011）。ジョン・グレゴリーの中央清算機関の研究は、同じ結論に力学の側から達しています。過去の変動性に合わせて調整された証拠金モデルは、まさにそれが備えようとしたテールにおいて、景気増幅的な装置になるというものです（Gregory, 2014）。中央清算機関が本当に取引相手方リスクを減らすのかを論じたダフィーとジューのより早い分析は、その答えが商品や会員をまたいでポジションがどうネッティングされるかに依存することを示しました。これは、LMEが持たなかったまさにその可視性に依存する、と言い換えられます（Duffie and Zhu, 2011）。

LMEの答えは、その現金要求を生んだ価格を消すことによって要求そのものを拒むというものでした。それにより清算機関は支払能力を保ち、損失はその朝ロングで正しかった側へ移されました。

再開、そして請求書

3月14日付の通知TRADING/22/064が再開を告げました。同じ日、青山はJPモルガンが主導する銀行団とスタンドスティル合意に達し、担保付流動性枠が整えられる間、貸し手は追証を求めず、ポジションを強制的に閉じないこととされました。ピーク時の評価損は約80億ドルでした。その後の数か月をかけて項がポジションを解消した時点で、実現コストはおよそ10億ドルと見積もられ、青山は無傷のまま、むしろ事業を広げていきました。

市場は3月16日に再開するなり5パーセントのストップ安に達し、最後の値は45,590ドルでした。3月17日には制限が8パーセントに広げられた中で41,945ドルまで下げ、再び止まりました。3月18日には12パーセントの制限に達しています。LME最高経営責任者のマシュー・チェンバレンは、狭い制限幅を設けたことについて取引所は "deliberately prioritized stability" したと述べ、彼が "more orderly market" と呼ぶ状態が観察されれば幅を広げるとしました。1週間どの価格でもポジションを閉じられなかったトレーダーたちは、何が優先されたのかについて別の見方をしていました。

訴訟が続きました。エリオット・アソシエイツは4億5,600万ドル、ジェーン・ストリート・グローバル・トレーディングは1,530万ドルを請求し、いずれも司法審査を申し立てて、取消しは違法であり自らの財産を収用したものだと主張しました。2023年11月29日、高等法院合議部はすべての争点でLMEとLMEクリアを支持し、当該決定は適法かつ合理的で取引所規則の範囲内にあると判示しました。ただし裁判所は、原告らが争った一つの区別を認めています。ジェーン・ストリートの取引は欧州人権条約第1議定書第1条にいう財産に当たるが、エリオットのそれは顧客契約ではなく条件付の取引合意であるため当たらない、というものでした。エリオットは控訴し、控訴院は2024年10月7日にこれを棄却しました。

規制当局はより遅く動き、より重く着地しました。LMEクリアを認可中央清算機関として監督するイングランド銀行は、2023年3月に監督上の措置を公表しました。取引所自体を規制する金融行為規制機構（FCA）は、2025年3月19日に最終通知を出し、秩序ある取引を維持できなかったことに対して924万5,900ポンドの制裁金を科しました。FCAが認可投資取引所に対して行った初めての執行措置です。LMEは早期に和解し、金額の30パーセントの減額を受けました。

この一件が残したもの

オリバー・ワイマンの27の勧告は、取引所が圧力の下ですでに取っていた措置の上に積まれたものでした。全金属に対する日次15パーセントの値幅制限と、すべての現物受渡し契約についての店頭ポジション報告です。後者は、青山の規模のポジションが見えないまま組み上がるのを許した、まさにその穴を塞ぎました。

コーナーとスクイーズは商品市場で最も古い破綻の型であり、LMEも以前に経験しています。1980年にハント兄弟が世界の銀を買い占めようとした試みは、ある取引所が勝負の途中で規則を変えて清算を強いることで終わりました。住友の銅トレーダーはLMEで10年分の損失を隠し、取引所も規制当局も後になって気づきました。2022年に違っていたのは、金属がほとんど副次的だったことです。制約となったのは、清算機関が昼までに用意せねばならなかった現金でした。2022年9月のギルト市場の強制売りが英国のソブリン信用に対する見方の修正ではなく担保請求の問題であったのと同じであり、1974年のヘルシュタットの破綻が決済の一方の脚ともう一方の脚の間の数時間に関わるものであったのと同じです。

現物を渡せないヘッジが、支払えない価格を生みました。その取引所のリスクシステムは、ポジションが十いくつもの帳簿に分かれて置かれていたために、それを見ることができませんでした。項光達は会社を守りました。エリオットは二つの法廷で敗れました。そしてロンドン金属取引所は、自らの価格の歴史の8時間を記録ではなく負債だと判断した代償として、それを消す権利に920万ポンドを支払いました。