1994年の債券大虐殺：FRBの7回の利上げと1兆5000億ドル

1994年2月4日金曜日の午後2時20分、連邦準備制度はそれまで一度もしたことのないことをしました。いま決めたばかりの内容を記した報道発表を出したのです。4つの文が通信線に流れ、その最初の一文はこうでした。「アラン・グリーンスパン議長は本日、連邦公開市場委員会が準備預金ポジションへの圧力の度合いをわずかに高めることを決定したと発表します。」

言い換えれば、フェデラルファンド金利の誘導目標を3%から3.25%へ引き上げるということでした。0.25%、委員会が取りうる最小の幅です。17か月にわたり翌日物で資金を借りて長期債を買ってきた債券ディーラーたちは、これをもっと大きな出来事として受け止めました。引けまでにダウ工業株30種平均は96ポイント、およそ2.4%下げており、30年物米国債は9か月続いて長期債の価格をおよそ5分の1削り取ることになる下落を始めていました。

続く1年でFRBはさらに6回利上げし、FF金利を3倍の6%にしました。10月にその被害を点検した『フォーチュン』誌は、世界の債券市場で失われた価値を1兆5000億ドルと見積もり、この出来事にいまも残る名前を与えました。債券大虐殺です（Ehrbar, 1994）。

17か月続いた3%

0.25%がなぜこれほどの損害をもたらしたのかを理解するには、1992年9月まで遡る必要があります。このときFRBはFF金利を3%へ引き下げ、そのまま据え置きました。消費者物価上昇率が3%近辺にあったなかでの名目3%とは、実質短期金利がほぼゼロということであり、委員会は商業用不動産の崩壊と貯蓄貸付組合の破綻で傷んだ銀行のバランスシートを修復するために、この姿勢を1年半続けました。

安い調達と急な利回り曲線が揃えば、誰もが思いつく取引が一つあります。レポ市場で3%で借り、利回り6%の10年債を買って利ざやを取るのです。そこに8倍から10倍のレバレッジをかければ、平凡なスプレッドが立派な自己資本利益率に変わります。銀行がそれをやりました。ヘッジファンドはもっと大きなレバレッジでやりました。自治体の財務担当者、保険会社、日本の生命保険会社も、それぞれの形で同じことをしました。こうして積み上がったポジションの唯一の本当のリスクは、短期金利が動くことだけでした。

米国債の利回りは下げ続ける間ずっとキャリー取引に味方しました。1993年10月15日、30年債は5.78%、10年債は5.17%で引け、現代の統計が存在してきた四半世紀のうちで両者が記録した最も低い水準となりました。企業の財務担当者が借り換え、住宅所有者が借り換え、住宅ローンの新規実行は過去最高を記録しました。債券を持っていた人は誰でも、3年間なにもせずに報酬を受け取っていたことになります。

ワシントンは市場の新しい権威に気づいていました。ビル・クリントンの選挙戦を仕切った直後で、新政権の財政計画が米国債の利回り曲線によって時価評価される様子を見ていたジェームズ・カービルは、1993年2月に『ウォール・ストリート・ジャーナル』紙へこの時代を定義する一言を残しました。「以前は、生まれ変わりがあるなら大統領か教皇か、4割打者になりたいと思っていました。でも今は債券市場に生まれ変わりたい。誰でも脅せますから。」

グリーンスパンはなぜ公表したのか

FRBに公表の義務はありませんでした。何十年ものあいだ委員会はFF金利を変えたうえで、公開市場デスクがその日の資金供給を通じて合図を送るのに任せ、ディーラーはニューヨーク連銀が朝に実施したレポの規模と種類から政策を推し量っていました。読み違えるのも仕事のうちであり、その曖昧さは断定を避けたい組織によく合っていました。

グリーンスパンはそれを意図的に破りました。5年の緩和のあとの最初の引き締めは、ほのめかしで伝えるには重大すぎると彼は判断し、市場に解釈を委ねればどちらの方向にも誤読を招きかねませんでした。委員会はまた、この措置が予防的なものとして理解されることを望んでいました。物価は上がっておらず、1994年も1995年も3%を下回り続けることになりますから、引き締めの根拠は、実質短期金利ゼロがすでに3年目に入った景気拡大のなかで続いた場合に18か月後の物価がどこにあるか、という一点に懸かっていました。

この理屈は学術的な評価に耐えてきており、1994年はグリーンスパン時代の先読み的政策を最も明確に示した事例であり、その後10年にわたり委員会の物価抑制の信認を確立した局面として扱われるのが普通です（Blinder and Reis, 2005）。当時の受け止めは芳しくありませんでした。実質ゼロ金利が続く前提でポジションを組んでいた市場は、FRBが統計ではなく見通しを相手に動いていることなどほとんど気にしませんでした。

12か月で7回

続いたのは緩やかな一連の措置ではありませんでした。委員会は0.25%刻みで始めたものの、債券市場が落ち着かないと見るや加速し、5月と8月に0.5%ずつ動かし、11月15日には0.75%引き上げました。これは現代において一度に行われた最大の引き上げとして残っています。公定歩合も並行して引き上げられました。

長期の利回りは、それを動かしているはずのFF金利よりも遠く、速く上昇しました。1994年11月初めには30年債が約8.16%、10年債が8%をわずかに超え、1993年10月の底からそれぞれおよそ240ベーシスポイントと285ベーシスポイント高い水準になりました。急な曲線で始まり平らになって終わる年は、短期の資金で長期の資産を支えていたすべての機関に損失を渡します。しかもその過程で支払いを怠った借り手は一人もいません。

住宅ローン証券はこの売りを自己増幅的なものにしました。金利が上がると住宅所有者は借り換えをやめるため、住宅ローン債券の想定残存期間は、保有者がデュレーションを最も望まないまさにそのときに伸びます。業界の言葉で負のコンベクシティです。1993年には喜んでデュレーションを短くしていたポートフォリオが、1994年には意に反して長くなっている自分を見出し、その伸びをヘッジするには、すでに下げている市場へ米国債を売るしかありませんでした。下げの各段階が機械的な売りを生み、それが次の段階を生みました。

死体が埋まっていた場所

4年にわたる安定した短期金利は、信用リスクを取ることを許されていない投資家のために利回りを製造する産業も育てていました。仕組債がその役目を担い、レバレッジのかかった金利の賭けを、受託者が目論見書で読むかぎり国債のように見える商品の中に埋め込みました。逆フローターは短期金利が上がるとクーポンが下がる、しばしば倍率つきの設計であり、調達コスト連動債は曲線の形に賭けました。モルガン・スタンレーのデリバティブ・デスクでそうした商品を売っていたフランク・パートノイの記録は、クーポンは理解していても埋め込まれたオプションは理解していなかった顧客たちを描いています（Partnoy, 1997）。

最初に壊れたファンドを運用していたのはデビッド・アスキンでした。彼のグラナイト・パートナーズ、グラナイト・コーポレーション、クォーツ・ヘッジファンドは、期限前償還速度によって価値が激しく動く金利ストリップと元本ストリップ、すなわち不動産担保証券の劣後部分を保有し、資金はキダー・ピーボディ、ベアー・スターンズ、ドナルドソン・ラフキン・アンド・ジェンレットからのレポで調達していました。4月に追証が来たとき、アスキンはディーラーの気配値ではなく自分のモデルでポジションを評価し続けており、実際に届いたディーラーの気配値ははるかに低いものでした。およそ6億ドルが消え、これらのファンドは1994年4月7日に破産手続の保護を申請しました。

ロバート・シトロンがより長く持ちこたえたのは、損失が未実現だったからです。オレンジ郡の財務官だった彼は、75億ドルの資金プールを売現先取引で約200億ドルまで膨らませ、そこを逆フローターで埋めました。短期金利が低いままだという賭けであり、それが彼をカリフォルニアで最も高い運用成績を上げる公的資金運用者にしていました。1994年の再選運動中に金利が上がらないとなぜ分かるのかと問われ、彼はこう答えました。「私はアメリカで最大級の投資家の一人です。こういうことは分かります。」プールは約16億4000万ドルを失い、郡は1994年12月6日に当時として記録上最大の自治体破産を申請しました。その経緯は1994年のオレンジ郡破産で検討しています。このポートフォリオを研究したフィリップ・ジョリオンは、この戦略が成功するには金利が横ばいであることだけが必要で、上昇すればどの速さでもほぼ致命的だったと結論づけました（Jorion, 1995）。

企業の財務部門も無事ではありませんでした。プロクター・アンド・ギャンブルは1993年末にバンカーズ・トラストと2件のレバレッジ・スワップを結んでおり、その損益は5年債と30年債の利回り差に連動していました。このポジションは同社の財務スタッフ自身が計算できない速さで損失を出し、1994年4月12日に同社は1億5700万ドルの税引前損失を計上しました。会長のエドウィン・アーツトはそれについて率直でした。「この種のデリバティブは危険であり、我々はひどい火傷を負いました。二度とこういうことは起こさせません。」ギブソン・グリーティングスは似た取引で2000万ドル近く、エア・プロダクツ・アンド・ケミカルズは約1億1300万ドルを失い、訴訟の証拠開示では、営業担当者が顧客向け価格に組み込んだ「ぼったくり幅」について話すバンカーズ・トラストの内部録音が明るみに出ました。規制当局は1994年12月に同行へ1000万ドルの制裁金を科し、その営業基盤は二度と回復しませんでした。

マイケル・スタインハートの損失は金額で最大であり、最も語られませんでした。彼は株式で築いた名高い実績を欧州国債のレバレッジ・ポジションへ広げましたが、その市場は春を通じて米国債につき従って下げ、彼は1994年をおよそ30%のマイナス、約13億ドルを失って終えました。ミネソタ州の自治体にMMFより保守的な選択肢として売られていたパイパー・ジャフレーの機関投資家向け政府債インカム・ファンドは約28%下落しました。9月にはデンバーのコミュニティ・バンカーズ米国政府MMFが1株1ドルを下回る価格で清算され、アメリカ史上初めて元本割れしたMMFとなりました。原因は利回り目当てで買った変動金利のデリバティブ債でした。

アメリカの外でもキャリー取引は同じ方向にほどけました。ドイツ、イタリア、スペイン、スウェーデンの利回りが、国内の引き締めという理由もないまま連れ高になりました。あらゆる債券市場の限界的な保有者が同じ通貨で資金を調達しているときに起きることです。メキシコのテソボノ計画、つまり広がる経常赤字を賄うために借り換え続けたドル連動の短期債は、ドル金利の上昇とともに借り換え不能になり、ペソはオレンジ郡の申請から12日後の12月20日に崩れ、メキシコ・ペソ危機とテキーラ効果が始まりました。

請求書

指数で測れば、1994年は統計が始まって以来アメリカの債券市場が記録した最悪の暦年でした。リーマン・ブラザーズ総合指数はマイナス2.92%となり、これは損をしないことが存在理由そのものである資産クラスに当てはめるまでは穏やかに聞こえる数字であり、1976年の指数開始から2022年まで年間最悪の成績として残りました。長期の米国債はおよそマイナス8%でした。『フォーチュン』の1兆5000億ドルという見積もりは世界の債券残高を対象にしたもので、観測可能な価格を持たない商品についてはむしろ控えめでした。

この年が他の市場の混乱と違うのは、信用事由がなかったことです。12月まではどの国も債務不履行に陥らず、大きな銀行も破綻せず、キダー・ピーボディでジョゼフ・ジェットが作り出した3億5000万ドルの架空利益を除けば、目立った不正も表に出ませんでした。その件はゼネラル・エレクトリックに2億1000万ドルの損失を負わせ、キダーは10月にペイン・ウェバーへ売却されました。上の表にあるすべての損失は、お金の価格が12か月で3%ポイント変わったことから生まれました。それで十分だったのは、それらのポジションが、そんなことは起きないという前提の上に築かれていたからです。

ワシントンは禁止ではなく開示で応じました。会計検査院はすでに1994年5月の報告書で、デリバティブのエクスポージャーが少数のディーラーに集中しており、全体像を見ている規制当局は存在しないと警告していました（GAO, 1994）。財務会計基準審議会は同年10月に基準書第119号を出し、企業にデリバティブのポジションとその保有目的の開示を義務づけました。自治体の投資プールには、オレンジ郡が一度も備えていなかった種類の時価評価報告と運用方針書が導入されました。シカゴ側の業界は1993〜1994年のメタルゲゼルシャフトの原油ヘッジから同じ趣旨の教訓を引き出しました。資金を必要とするヘッジは、リスクの決定である前に資金調達の決定だということです。

誰も喜ばなかったソフトランディング

グリーンスパンは引き締めで狙ったものを手に入れました。1994年の成長率は4%近辺、失業率はその年を通じて低下し、物価は加速せず、景気拡大は2001年まで途切れることなく続きました。委員会が目指していた結果であり、批判者の多くが実現不可能だと言っていた結果です。FRBは1995年7月から利下げを始め、1996年1月末にはFF金利を5.25%まで戻しました。経済学者はそれ以来この局面を、中央銀行が物価統計ではなく見通しを相手に引き締めた基準事例として引いています。

市場は別の結論を引き出し、それを持ち続けました。4年後、ロング・ターム・キャピタル・マネジメントが自己資本の25倍を超えるレバレッジで収斂ポジションを組んだとき、その経営陣が1994年から得られたはずの教訓は、資金調達の衝撃が相関するすべてのポジションを同時に動かすということでした。続いた経過はロング・ターム・キャピタル・マネジメントの破綻で辿っています。商品は違いました。安い短期資金で長期資産を支え、短期資金の価格が変わるまでそれを続けるという仕組みは、違いませんでした。

1994年に隠されていたものは何もありません。FRBはすべての決定をその日のうちに公表しました。まさに誰も驚かないようにするためです。この年が確かめたのは、政策の透明性は、以前の政策に合わせてレバレッジを調整してあるポートフォリオには何もしてくれないということ、そして金曜の午後2時20分に公表された0.25%もやはり0.25%だということです。