財務省・FRBアコード：連邦準備制度が独立を勝ち取った1951年

1951年1月31日の午後、連邦公開市場委員会の全員がホワイトハウスの閣議室に入りました。大統領が呼ぶのは連邦準備制度の議長であって、委員会そのものではありません。ハリー・トルーマンが19人全員を呼び寄せたのは、彼が求めていたものが、1948年に自ら連邦準備制度理事会議長に据えたスコット・ペーパーの経営者トーマス・マッケイブ個人の厚意ではなく、機関としての約束だったからであり、その約束に証人を置きたかったからです。

トルーマンは朝鮮戦争とソ連について語り、それからリバティ債の話に移りました。第一次世界大戦で砲兵大尉としてその債券を買い、休戦後に額面を割って取引されるのを見たと彼は述べました。国に貯蓄を貸してほしいと頼まれた人々に働かれた詐欺だと彼は考えていました。二度目の詐欺を自分の任期中に繰り返すつもりはありませんでした。国債は額面で維持されると彼は委員会に告げました。

その場で誰も何にも同意していません。FRB自身の書記が取った議事録には、金利についても価格についてもいかなる約束も記されておらず、大統領の独白と相当量の丁重な沈黙だけが残っています。2月1日、ホワイトハウスは委員会が「非常事態が続くかぎり国債の安定を維持するとトルーマン大統領に支持を誓約した」と発表しました。トルーマンは同じ日にその誓約への礼状をマッケイブに送り、FRBの広報室は自らの議事録と正反対のことを述べた文書を手にすることになりました。

その5週間後、合衆国の中央銀行は財務省の指示を受けることをやめました。

金利体系

この取り決めを作ったのは戦時財政でした。真珠湾攻撃から4か月後の1942年4月、連邦準備制度は財務省の要請を受け、90日物財務省短期証券の利回りを0.375パーセントに保ち、その価格で提示されるいかなる短期証券も買い取る用意を整えることに合意しました。その錨を中心に、市場の誰もが金利体系と呼ぶものが育ちました。9か月から12か月の債務証書には0.875パーセント、中期債には段階的な金利表、最長期国債には2.5パーセントの上限が置かれました。

この体系がしたことは、あらゆる国債を現金に近いものへ変えてしまうことでした。短期証券を持つ銀行は、営業日であればいつでも既知の価格でFRBに売れると分かっており、そのため短期証券は利息のつく準備資産となり、次の入札に応じない理由がなくなりました。連邦政府の総債務は1941年の約490億ドルから1946年には2690億ドルへ膨らみ、政府が発行に失敗したことは一度もありません。史上最大の戦争を平均2パーセント未満の費用で賄ったのは、財務省が用いた基準で見れば完全な成功でした。

代償はFRBのバランスシートの反対側に落ちました。システムが保有する国債は1941年末の約22億5000万ドルから1945年末には約243億ドルとなり、その一ドル残らずが創造された貨幣でした。ある証券を決められた価格で買うと約束した機関は、その証券を何枚発行するかを決める側に、自らの負債の支配権を譲り渡しています。1934年から、トルーマンが再任を見送った1948年まで理事会議長を務めたマリナー・エクルズは、生涯つきまとうことになる一句でこの点を表しました。固定金利の下の連邦準備制度は「インフレーションのエンジン」だった、というものです。

戦時の価格統制がそのエンジンの産出を覆い隠していました。配給制、物価管理局、そして買うものそのものの不足により、1942年から1945年にかけて創造された貨幣は物価ではなく預金と戦時国債に積み上がりました。1945年の消費者物価上昇率は2.3パーセントでした。その数字の背後に積み上がった購買力の総量こそ、その後5年間を費やして争われる問題だったのです。

統制の解除

1946年を通じて統制が外れ、先送りされていたインフレが一気に到来しました。その年の消費者物価は8.3パーセント、1947年には14.4パーセント上昇しました。1946年6月から1947年6月までの上昇率は17.6パーセント、1947年6月から1948年6月まではさらに9.5パーセントでした。インフレ問題を抱えた中央銀行は金利を上げます。この中央銀行は、上げないと約束していました。

いくらかの地歩は交渉で取り戻されました。1947年7月、財務省はFRBが短期証券の0.375パーセント固定を放棄することを認め、短期証券の金利は12月までに1パーセント近くまで上がりました。債務証書の金利も1947年と1948年を通じて段階的な上昇が認められました。議会は1948年8月に理事会の預金準備率引き上げ権限を一時的に復活させ、その権限はただちに用いられました。これらはいずれも短期ゾーンでの譲歩です。長期国債にかかる2.5パーセントの上限は動きませんでした。それこそトルーマンが気にかけていた数字であり、ある学校教師が買った戦時国債が額面で取引されるかどうかを決める数字だったからです。

やがて1949年の景気後退が訪れ、その年の物価は1.2パーセント下落し、論争は18か月のあいだ静まりました。トルーマンの財務長官でありミズーリ以来のポーカー仲間でもあったジョン・スナイダーは、その間ずっとこの上限を戦時の便法ではなく確定した政策として扱いました。上院議員になる前は経済学者であり、その前は海兵隊員だったイリノイ州のポール・ダグラス上院議員が率いる両院合同委員会の小委員会は、1949年を通じて証言を聴取したうえで、1950年1月に金融政策は連邦準備制度に属するものであり、財務省の都合は金融政策の目標ではないと報告しました。スナイダーの省は書面で反対しました。何も変わりませんでした。

朝鮮

1950年6月25日に北朝鮮軍が38度線を越えると、戦争が物価に何をするかを学んでいたアメリカの家計は買いに走りました。1950年6月から1951年2月にかけて消費者物価は約8パーセント上昇しました。銀行信用は急激に膨らみました。FRBのスタッフが作成した予測はどれも同じことを述べていました。固定金利に戦争が加われば、より高い連邦支出の水準で1946年と1947年が再現される、というものです。

1950年8月18日、連邦公開市場委員会は短期金利の上昇を容認する議決を行い、理事会は公定歩合を1.5パーセントから1.75パーセントへ引き上げ23日から適用すると発表しました。同じ日、スナイダーの財務省は9月と10月の借換えを表面利率1.25パーセントの13か月ノートで行うと発表しました。市場が応じない金利です。この衝突が偶然だと言い張れる人物はワシントンにいませんでした。国債市場の秩序ある状態を維持するとも誓約していたFRBは、結局、財務省自身の起債のうち売れ残った分を買い取らねばならず、独立に向けた最初の行動が、抑制すると議決したばかりの準備を数十億ドル創造することになってしまいました。

スナイダーはその冬、白内障の手術で入院し、交渉を通貨担当の財務次官補に委ねました。ニューヨーク証券取引所の会長を務めたウィリアム・マチェズニー・マーティン・ジュニアです。この一件を通じて最も重大な委任でした。

漏洩

閣議室での会合から4日後、そこで実際に何が語られたかについてのFRBの記録が報道陣に届きました。議長職を失ったあとも一理事として残り、失うものが何もなくなっていたエクルズが、委員会の会合メモを記者に渡したのです。ニューヨーク・タイムズは1951年2月4日、「連邦準備制度理事会、トルーマンに異議」という見出しで全文を掲載しました。

大統領が自らの政府の一機関によって、しかもその機関の議事録を根拠として新聞紙上で反駁されることは、そうあることではありません。FRB内部でのこの出来事の効果は、後退を不可能にしたことでした。委員会がホワイトハウスの説明を黙って受け入れれば、自らの記録が虚偽であると認めることになるからです。2月19日、マッケイブはスナイダーに書簡を送り、連邦準備制度は長期国債の2.5パーセントの金利をもはや支持しないと通告しました。支持はその後の数日のうちに実際に撤回され、委員会は1967〜72年償還の2.5パーセント国債の価格が額面を割って滑り落ちるにまかせました。

議会が見ており、その同情は財務省の側にはありませんでした。ダグラス上院議員らは、政権がこの問題を押し通すならFRBの権限を確認する立法が用意されていると明言しました。半世紀後にリッチモンド連銀の史料を掘り下げたヘッツェルとリーチは、この議会の後ろ盾こそ決定的だったと結論づけています。FRBが財務省を打ち負かしたというより、財務省が公の場では勝てないことを示した、という意味です（Hetzel and Leach, 2001）。

3月4日の四つの文

条件は財務省側のマーティンと、FRB側のウィンフィールド・リーフラー、ウッドリーフ・トーマス、ロバート・ラウスによって、10日ほどのあいだにまとめられました。1951年3月4日日曜日、両機関は一段落からなる共同声明を出しました。

「財務省と連邦準備制度は、政府の資金需要を滞りなく賄うと同時に公債の貨幣化を最小限にとどめるという共通の目的を進めるにあたり、国債管理政策および金融政策に関して完全な合意に達した。」

全文がこれだけです。日程も金利も仕組みもなく、独立という語は現れもしません。その力は最後の部分にありました。公債の貨幣化を最小限にとどめるということは、国債価格を固定していればまさに不可能になることだからです。

実務上、アコードは二つの部分からなっていました。1967年にコール可能な2.5パーセントの市場性国債の保有者には、5年物の市場性ノートに転換できる新しい非市場性の2.75パーセント投資債（1975〜80年償還）への交換が提示されました。旧国債はおよそ136億ドル分が応募され、うち56億ドルは財務省の信託勘定とシステム公開市場勘定そのものからのものでした。FRBの側は、応募期間中はこの交換を支え、その後は保有分を徐々に手放すことに同意しました。1951年4月6日に転換の受付が締め切られると、長期国債への固定的な支持は終わり、長期国債の利回りはそれを保有したいと望む者が決めることになりました。

請求書

マッケイブは政権の人間であり、そして今や政権と袂を分かった人間になっていました。彼は1951年3月31日付で辞任しました。トルーマンは後任にマーティンを据えました。アコードを交渉した財務省の官僚ですから、スナイダーから見れば信頼できる人事でした。

マーティンは1951年4月2日に就任し、18年10か月のあいだ職にとどまり、5人の大統領に仕えました。彼は1953年3月、公開市場操作を財務省短期証券に限るという原則を採用しました。長期ゾーンを売買する中央銀行は結局その価格を決める立場に戻ってしまう、という理屈です。1955年10月、彼は投資銀行協会を前に、自らが作ったどの政策よりも長く生き延びた一文でこの仕事を説明しました。連邦準備制度は「パーティーがまさに盛り上がってきたところでパンチボウルを下げるよう命じるシャペロンの立場にある」というものです。何年も後、トルーマンはニューヨークの街でマーティンとすれ違い、裏切り者と呼んでそのまま歩き去ったと伝えられています。

結果は債券市場にすぐ現れました。9年間2.5パーセントに据え置かれていた長期国債の利回りは1952年と1953年を通じて上昇しました。1953年4月に発行された1978〜83年償還の3.25パーセント国債は、戦後初の本格的な長期物でしたが、市場はこれを基準に利回り曲線全体を評価し直し、その年の6月には新体制にとって最初の流動性供給を迫りました。物価は落ち着きました。インフレ率は1951年に7.9パーセントを記録したのち、1952年は1.9パーセント、続く2年はいずれも1パーセントを下回りました。

このディスインフレをアコードがもたらしたのかどうかは、通説が示唆するほど容易には立証できません。朝鮮戦争による買い急ぎは1951年半ばにはおおむね尽きていましたし、アイケングリーンとガーバーは、何十年もの金本位制のもとで形づくられ、ついに完全には振り払われなかった物価安定への人々の予想が、この時期を通じて相当の働きをしていたと論じました（Eichengreen and Garber, 1991）。史料に対するメルツァーの読み方は通常の解釈に近いものです。1951年以降のFRBはようやくインフレに対応できるようになり、実際に対応した、というものです（Meltzer, 2003）。

争う余地がないのは制度の変化です。1951年3月より前の連邦準備制度は、財務省の資金調達上の必要に従属して貨幣の価格を決めていました。それ以後は、財務省が連邦準備制度の政策の生み出す価格で資金を調達しました。その後に中央銀行が国債利回りを固定したあらゆる事例は、このアコードが築いた語彙で論じられてきました。ゼロ金利と量的緩和のもとでの日本銀行の買い入れがそうであり、2022年の年金ヘッジ危機におけるイングランド銀行の緊急のギルト買いもそうであり、ポール・ボルカーのもとでの連邦準備制度自身の行動もそうでした。1979〜1982年のボルカー・ショックで描かれたあの作戦は、なお国債管理者に応答しなければならない機関には取りえないものだったのです。

1951年に勝った機関は、こうした問いに直面することはないと想定した人々によって1913年に設計されました。その想定は連邦準備制度の創設で検討したとおりです。その独立性は法律上ほとんど何も定められていません。それはある日曜日に公表された61語の一段落の上に立っており、その段落は、同じ政府の二つの機関が公然と争い続ける余裕を失ったからこそ書かれたものでした。